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【文(wen)/李迅雷】
2016年，我写了一篇《观念总是用来打(da)破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认(ren)为是真理的东(dong)西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。
在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出(chu)世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界。其在架构设计、算法优化方面的创新，极大提高了资源(yuan)的利用率，一下子缩(suo)短了中美之间在AI方面的距离，且在一定程度上打(da)破了美国在这(zhe)一领域的技术垄断，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。
DeepSeek实质上就是思维方式的创新，或者观念上的颠覆。
近期有些(xie)欧美投研机(ji)构开始看好中概股和A股，认(ren)为应该重估中国的科技实力和先进制造业的发展(zhan)潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映了投资者对中国经济前景的预(yu)期转强。
当中国制造业增加值占全球份额提升一个百分点的情况(kuang)下，中国制造业高端化的趋势(shi)或许势(shi)不可挡。西方国家(jia)长期来通过“技术垄断溢价(jia)”和“品牌溢价(jia)”获取超额利润的模式正遇到越(yue)来越(yue)大的挑(tiao)战。相信只要给(gei)予足够多的时间，技术垄断是可以被打(da)破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价(jia)”也可能走弱。
无论是目前最(zui)顶尖(jian)的光刻机(ji)，还是航空发动机(ji)等高端制造领域，中国早晚能够推出(chu)替代产品，从而大幅降(jiang)低市场价(jia)格。而这(zhe)些(xie)科技领域的创新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创始人梁文(wen)峰1985年出(chu)生，如今已经成为了民族英雄。
梁文(wen)锋上了《新闻联播》
历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打(da)破的，尽管(guan)如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。
事实上，90-00后年轻人自小的学习量比(bi)60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机(ji)会减(jian)少背景下又能够胜出(chu)的话，比(bi)起机(ji)会多而知识(shi)储备不足的我们这(zhe)代人，必定强了很多。
记得余华讲过一句话：“所以我很幸运(yun)，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这(zhe)就是命运(yun)。”其实，我也很幸运(yun)，在资本市场开办(ban)之时就参与进去了，但深知盛名之下其实难副，对当今活跃在资本市场的年轻人充满敬畏(wei)之心。
2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机(ji)器人、《哪吒2》等一系(xi)列打(da)破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写“观念总是用来被打(da)破的”这(zhe)篇文(wen)章，试图想对资本市场及投资策略等一些(xie)普遍性观念或共识(shi)进行反思并提出(chu)建议。
价(jia)值投资？——伯(bo)乐常有而千里马不常有
提起价(jia)值投资，最(zui)权威的莫过于巴(ba)菲特(te)了。据(ju)说股神巴(ba)菲特(te)选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。
这(zhe)三项指标中最(zui)重要的是ROE，巴(ba)菲特(te)说过：“如果(guo)非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些(xie)ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
如果(guo)真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无忧地进行价(jia)值投资了。问题在于，第一，在美股（纽(niu)交(jiao)所加上纳(na)斯达克市场）和A股各超过5000家(jia)的上市公司中，符合上述条件的公司有多少家(jia)？即便回溯历史，应该很少。
第二，如果(guo)存在符合条件1、3的这(zhe)类公司，能否(fou)同时符合即市盈率小于等于15倍的公司呢(ne)？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司，其估值水平就不会太便宜了。
例如，如美股七巨头(tou)中，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果(guo)的市盈率在36倍左右，特(te)斯拉183倍市盈率。如今，七巨头(tou)的平均市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果(guo)按巴(ba)菲特(te)的价(jia)值投资标准，这(zhe)些(xie)公司在初(chu)创期都无法纳(na)入价(jia)值投资的股票池。
“美股七巨头(tou)”资料图
更需(xu)要考虑的是，谁能确定符合价(jia)值投资标准的公司其未来的盈利能力能够持续呢(ne)？天有不测风云(yun)，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不降(jiang)。
分析(xi)巴(ba)菲特(te)的持股结构，发现巴(ba)菲特(te)倾向于投资那些(xie)非科技类的高股息垄断型公司。这(zhe)些(xie)公司每年为他带来稳定的分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果(guo)之后，他持有的那些(xie)股票组合竟然持续跑输标普500，这(zhe)是否(fou)说明价(jia)值投资这(zhe)一投资理念很难获得超额收益？
我们曾做过统计，2010年至2024年7月末(mo)美股占比(bi)12.5%的650家(jia)公司合计创造69万(wan)亿美元净财富（资本利差加上分红），占比(bi)87.5%的4540家(jia)公司合计创造净财富为0。可见，即便全球表现最(zui)好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。
回到A股市场，若按巴(ba)菲特(te)的价(jia)值投资理念去选股，则(ze)可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末(mo)我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家(jia)进行比(bi)较，发现我国市值前500家(jia)（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家(jia)公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。
尽管(guan)平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家(jia)上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家(jia)公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。
我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比(bi)只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外(wai)一年增长不低于-20%的公司占比(bi)是2.9%；
连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外(wai)二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外(wai)一年增长低于-20%的，占比(bi)为6.4%。
2006-2016年还是我国经济增速(su)较高、上市公司盈利增速(su)可喜的十年，但发现所有上市公司中连续5年盈利增速(su)在20%及以上的公司占比(bi)只有1.2%，真可谓百里挑(tiao)一。
最(zui)近又对2017-2024（截至3季度）这(zhe)六年的A股盈利状况(kuang)进行统计，发现连续五年盈利增长在20%以上的公司数量已经降(jiang)至双(shuang)位数，占所有上市公司的比(bi)重平均为0.81%，其中2023-24年占比(bi)只有0.48%。
因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比(bi)仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价(jia)值投资这(zhe)一观念存在“千里马不常有”的窘况(kuang)。
深圳证券(quan)交(jiao)易所外(wai)景资料图：新华社
如2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万(wan)亿元，到2024年已经降(jiang)至3.7万(wan)亿元，降(jiang)幅达到40%，说明基民们在过去3年中赎回规模较大，机(ji)构投资者基于“价(jia)值投资”理念的配置并没有达到很多基民的预(yu)期回报率。
即便美国这(zhe)样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比(bi)明显下降(jiang)，传统企业的ROE和成长性也明显下降(jiang)。如美国股市市值前十大的公司中，已经没有一家(jia)经营传统产业的企业了。
科技企业的发展(zhan)路(lu)径与传统企业差异很大，成长特(te)性也迥然不同，如果(guo)继续按照巴(ba)菲特(te)的选股原则(ze)进行所谓的价(jia)值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳(na)指100了。如2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头(tou)贡献了标普500指数52%的涨幅。
如果(guo)人工智能的推广和应用可以看成是第四次工业革命，这(zhe)就意味着今后行业和企业发展(zhan)的不确定性会更大，颠覆式增长的机(ji)会或会更多。这(zhe)就要考验投资者的学习和领悟(wu)能力了。
故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定（价(jia)值投资理念）的模式选股，进一步前置到相对不确定（类似(si)于风险投资）的模式选股。
还记得20世纪末(mo)的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出(chu)现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果(guo)当时用巴(ba)菲特(te)的选股标准，那么，BAT都难以纳(na)入囊(nang)中。因为这(zhe)后来崛起的三大巨头(tou)连国内上市资格都没有。