当时有关(guan)部门或许认为国债期货对推出有利于(yu)活(huo)跃国债市场(chang)，提高国债的流动性，进而提高人们(men)认购国库(ku)券的热情(qing)。那(na)么，为何国债期货会在率先上交所开(kai)设呢？因为上交所是当时国内最(zui)大的证券交易市场(chang)，流动性较好。事实上国债期货不止在上交所开(kai)设，后来在北京、武汉、深(shen)圳等全国14个交易市场(chang)都开(kai)设了，但(dan)交易量最(zui)大的仍是上交所。

然而，国债期货开(kai)设后的很长时间内，其交易一直很清淡。到了1993年7月(yue)，财(cai)政部发文决定对国债实施保值补贴。这是要注意到的一个细节是，人民银行在1993年6月(yue)29日发文，对居民3年期以(yi)上存款实行保值贴补，而财(cai)政部则紧随其后。当时央行行长由国务院(yuan)全面(mian)分(fen)管(guan)经济的朱镕基副总理兼任。

1993年10月(yue)25日，上交所重新(xin)设计了交易品种和交易机制，并且面(mian)向全社会投资者开(kai)放（之前是只有会员的20家）。有了保值贴补和国债期货市场(chang)对所有投资者开(kai)放，便(bian)改变一下子(zi)激活(huo)了疲软的国债期货市场(chang)，国债期货交易开(kai)始蓬勃发展。

1994年是国债期货市场(chang)最(zui)为繁荣的一年。紧随上交所之后，全国陆(lu)续有多个交易所竞相(xiang)推出国债期货产品。成交量成倍地放大，机构和个人都纷纷涌入国债期货市场(chang)。1994年全年，国债期货成交量达到了惊人的2.8万亿元，而1994年之前发行在外的国债现货余额应该不足500亿吧。1994年全年，国债二级(ji)市场(chang)（现货）的成交量比1993年翻了十多倍，国债价格(ge)的平均涨幅达到惊人的50%左右。

1994年也是我国财(cai)政重大改革的一年，《预算(suan)法(fa)》开(kai)始实施，该法(fa)禁止财(cai)政部通(tong)过向央行借款来弥补财(cai)政赤字，转而完(wan)全依赖发行国债来弥补赤字。这就意味着1994年开(kai)始财(cai)政部将进一步扩大国债发行规模(mo)，鼓励社会机构和个人购买国债，1994年国债的发行规模(mo)是比1993年增加了1.6倍。

但(dan)同时1994年又是改革开(kai)放以(yi)来通(tong)胀率最(zui)高的一年，CPI超过20%，国家控制通(tong)胀的决心也非常大。而327品种是1995年6月(yue)到期的合(he)约，随着1995年的临近，在该品种上多空(kong)双方产生了较大分(fen)歧，使得双方的开(kai)仓数量大幅上升。

多方认为，通(tong)胀难以(yi)控制，为此(ci)，1992年发行的三年期国债将在1995年6月(yue)30日到期（与327合(he)约到期日一致），不仅将享受到高额的保值贴补率，还可以(yi)获(huo)得“补息”待遇，即1992年发行利率是9.5%，与当时的三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差(cha)。

但(dan)空(kong)方认为，第一，财(cai)政部并没有表示92三年期国债到期还本付(fu)息时会贴息；第二，在国家严控通(tong)胀的举措下，CPI已经呈现回落(luo)趋势；如1995年1月(yue)公布(bu)的1994年12月(yue)CPI已经连续2个月(yue)下降（1994年10月(yue)达到最(zui)高点），并且94年底的中央会议明(ming)确(que)表示将控制通(tong)胀作(zuo)为重中之重。第三，到1995年1月(yue)，327国债合(he)约的价格(ge)已经涨到148元以(yi)上，即便(bian)考虑到保值贴补率的因素，也属于(yu)高估了。

但(dan)1995年1月(yue)以(yi)来从央行和财(cai)政部公布(bu)的数据(ju)看，对空(kong)方明(ming)显(xian)不利。例如，95年1月(yue)10日央行公布(bu)的2月(yue)份保值贴补率为10.38%，假设7月(yue)份的保值贴补率也是保持这一水平，即便(bian)到95年6月(yue)底财(cai)政部不给予92三年期国债贴息，但(dan)届(jie)时其还本付(fu)息价格(ge)也将达到149.26（128.5+20.76）元；如果加上贴息（5.48元），则空(kong)方亏损风(feng)险（盈亏比）更大。

1995年春节假期后，央行于(yu)2月(yue)10日公布(bu)了3月(yue)份的保值贴补率，较之前两个月(yue)继续上升，已经提高到了11.87%，这就意味着 92三年期国债如果按(an)照这个比率进行贴补，那(na)么其兑付(fu)价格(ge)将提高到152元以(yi)上。

但(dan)是，空(kong)方并没有就此(ci)收手，而是继续加开(kai)空(kong)仓。对于(yu)多方而言，假设7月(yue)份的保值贴补率降至9%，又假设财(cai)政部不给予贴息的话，那(na)么，327合(he)约的到期价格(ge)约为146.5元，离148元的建仓成本差(cha)距不大，即盈亏比相(xiang)对空(kong)方要高很多。这也使得当时的国债期货市场(chang)上多头的气(qi)氛更浓一些(xie)。

1995年2月(yue)22日晚，财(cai)政部发布(bu)了1995年第一、二号(hao)公告，主(zhu)要内容为1995年3月(yue)份将发行3年期国债，发行利率为14%。这又给了多方更强的信心，即如此(ci)高的发行利率，既说明(ming)通(tong)胀压力大，又说明(ming)92三年期国债更应该贴息。

2月(yue)23日，在离16点30分(fen)收盘还差(cha)7分(fen)47秒(miao)时，327的合(he)约价格(ge)瞬间被(bei)从151.30元打到了147.90元。这应该是空(kong)方主(zhu)力所为，但(dan)如此(ci)巨额的空(kong)单砸盘，应该有违规嫌疑，如是否缴纳这笔巨额交易额对应的保证金(jin)等。

2月(yue)23日晚上23点，上交所发布(bu)公告—— 各会员公司(si)： 今日国债期货“327”品种在下午16时22分(fen)出现异常交易情(qing)况。 经查，系某会员公司(si)为影响当日结算(suan)价格(ge)而严重蓄意违规。 根(gen)据(ju)本所交易规则及国债交易的相(xiang)关(guan)规定，本所决定： 一、今日下午16时22分(fen)13秒(miao)以(yi)后“327”品种的所有成交无效，该部分(fen)成交不纳入计算(suan)当日结算(suan)价、成交量和持仓量的范围之内。 二、 今日“327”的收盘价为违规交易前的最(zui)后一笔成交价151.30元。 三、 对违规的会员公司(si)，本所将在进一步查清有关(guan)情(qing)况后，会同有关(guan)管(guan)理部门进行严肃处理。 四、 今日国债期货交易的清算(suan)，按(an)调整后的数据(ju)办理。 五、 明(ming)日国债期货交易本所有采(cai)取相(xiang)应措施。

从事后看，空(kong)方主(zhu)力确(que)实“无理”，不仅误(wu)判了通(tong)胀的回落(luo)进程，还为了“贴息”与否把公司(si)的命运都赌上了。即便(bian)在不贴息的情(qing)况下，在148-150元的价格(ge)上做空(kong)，最(zui)终结果还是输的。

以(yi)上就是327事件的经过。1995年2月(yue)23日那(na)天我在内蒙给财(cai)政系统作(zuo)关(guan)于(yu)中国通(tong)胀走势及政策应对的演讲，下午五点左右就收到很多要求(qiu)回电(dian)的短信息（拷机）。因为我只是一名债券研究(jiu)员，并不知道多空(kong)搏杀的具体细节，只是从后来的官方通(tong)报和媒(mei)体报道中才了解到327事件的来龙去脉，这应该是中国资本市场(chang)短暂历史上的一件载入史册的大事件。

92（3）国债到底该不该贴息

——其实无需争辩

期货有两大功能，价格(ge)发现和套期保值，国债期货也不例外。我对国债期货产生兴趣的原因是定价相(xiang)对股(gu)票(piao)要简单很多，只要能预测通(tong)胀的走势，基本就能给予国债期货的合(he)理价格(ge)区间。而且国债期货最(zui)初的参与者以(yi)机构为主(zhu)，大家都比较理性，容易沟通(tong)。

当时我主(zhu)要是预测月(yue)度保值贴补率，通(tong)过对央行公布(bu)的保值贴补率与自己根(gen)据(ju)CPI数据(ju)推算(suan)出来的保值贴补率数据(ju)之间的差(cha)，做出拟合(he)模(mo)型，以(yi)此(ci)可以(yi)推算(suan)出未来3-5个月(yue)的保值贴补率。30年前资本市场(chang)的整体研究(jiu)水平比较低，故我在当时还具有一定的研究(jiu)优势，成为多家证券类报刊的专栏(lan)作(zuo)者。

我在1994年初的时候就有两个基本判断，一是1994年通(tong)胀会继续走高，因为经济出现过热迹象，至少到1995年后才会缓慢回落(luo)，但(dan)斜率比较平缓。

二是92（3）国债应该会贴息，理由是1993年6月(yue)29日，央行发布(bu)《关(guan)于(yu)调整存、贷款利率并实行储蓄存款保值的通(tong)知》，“对1991年11月(yue)1日（含1日）以(yi)后存入的三年、五年、八年期定期储蓄存款，从1993年7月(yue)11日起实行保值，保值期从1993年7月(yue)11日至存款到期日为止。在调整后的利率基础上计算(suan)保值贴补率。”重点是最(zui)后一句(ju)话，即在调整后利率的基础上计算(suan)保值贴补率。

财(cai)政部则紧随其后，在《关(guan)于(yu)调整国库(ku)券发行条件的公告》中称，对1992年发行的3年期国库(ku)券1993年7月(yue)11日起实行保值，保值贴补率按(an)兑付(fu)时人民银行公布(bu)的保值贴补率计算(suan)，即“保值”隐含着调整发行利率和在此(ci)基础上再给予保值贴补这双重意思(si)。因为国债属于(yu)比存款信用等级(ji)更高的资产，其可享受的“待遇”应该不会比存款低。

既然从1991年11月(yue)1日以(yi)后存入的三年期以(yi)上定期存款可以(yi)在上调存款利率后的基础上计算(suan)保值贴补率，那(na)么，相(xiang)对应的三年期以(yi)上国债也不例外。而且央行和财(cai)政部在那(na)个时期都是步调高度一致的。

不过，由于(yu)在资本市场(chang)发展初期，市场(chang)参与者的研究(jiu)习惯还没有普遍养成，可能更乐于(yu)打探消息，而不是基于(yu)公开(kai)信息做出交易决策。可能有人认为多方主(zhu)力获(huo)胜的原因是基于(yu)内幕(mu)消息，那(na)么，多方主(zhu)力是谁(shui)呢？之后也没有任何信息来证实所谓的多方主(zhu)力赚得盆满钵满。所以(yi)，我认为多方是多个机构和个人大户所构成的自然力量，而空(kong)方则是上交所明(ming)确(que)指出的“某会员公司(si)”。

327事件后，空(kong)方主(zhu)力被(bei)另一家券商兼并，又过了几年，曾被(bei)大家指认的所谓327多方主(zhu)力因其严重违规行为，被(bei)央行撤销了经营许可，从此(ci)不复存在。由此(ci)可见，合(he)规经营才有未来。而327事件中有些(xie)获(huo)利丰厚的个人大户，后来的命运也比较坎坷，由此(ci)让我想到一个词：路径依赖。所谓成也萧何败也萧何，路子(zi)不正，翻船是早晚的事。

国债期货为何会被(bei)关(guan)闭——

从空(kong)头无理到多头无理

市场(chang)上不少人都认为是327事件导致了国债期货被(bei)暂停交易。但(dan)实际上国债期货暂停交易的时间是327事件发生之后的近三个月(yue)后，原因是当时市场(chang)多头投机情(qing)绪过于(yu)高涨。国债期货的热门品种是319，即92（5）的1995年12月(yue)份到期合(he)约。

可能是由于(yu)327事件中多头大获(huo)全胜，在保值贴补率维持高位的情(qing)况下，多头狂拉319，使得该品种的期券价格(ge)大大超过现券价格(ge)。如果你买入现券之后去做空(kong)319，就可以(yi)稳稳套利，但(dan)前提是要缴纳足够多的保证金(jin)，否则很容易被(bei)多头拉爆。

多头之所以(yi)敢肆(si)无忌惮(dan)地做多319，是因为92五年期国债的规模(mo)太小(xiao)，或者整个国债的余额太少，无法(fa)满足国债期货交易者的需求(qiu)，即便(bian)上交所已经实施后混合(he)券种交收的办法(fa)，但(dan)依然无法(fa)改变总规模(mo)太小(xiao)的现状。在当时这种情(qing)况下，我认为国债期货市场(chang)已经失去了价格(ge)发现和套期保值的基本功能，只能谋求(qiu)监管(guan)干预了。

于(yu)是，我在1995年5月(yue)10日与《上海证券报》的一位编辑说，我准备写一篇关(guan)于(yu)319品种如何确(que)定其合(he)理价格(ge)的文章。他说，太好了，目前该品种价格(ge)争议很大。有他的鼓励，我便(bian)马上动笔写。到了11日中午，他就来催稿，说如能写完(wan)，就给我留版(ban)面(mian)，次日刊发。记得我那(na)天下午写完(wan)一页纸就立刻(ke)发传真，他那(na)边马上校对，再写完(wan)一张再传真过去，很快就写完(wan)2000多字。

第二天，我的《论(lun)国债期货319品种的理论(lun)价格(ge)》文章发表了，对市场(chang)流行的“利息平摊法(fa)”这一估值方法(fa)提出质疑，并计算(suan)出12.87%的贴补率条件下319的理论(lun)价为169.88元，而非180元。当时更有不少多头认为319的估值都可以(yi)到200元。令人略感惊讶(ya)的是，这篇文章中的好多句(ju)子(zi)都变成了黑(hei)体粗字。

此(ci)文发表五天之后，即5月(yue)17日，中国证监会发出《关(guan)于(yu)暂停国债期货交易试点的紧急通(tong)知》，要求(qiu)多空(kong)双方协议平仓。事后有多头跟(gen)我说，要是当时认真读一下我的文章就好了。

30年前的这场(chang)资产荒

——有什么借鉴意义？

国债期货被(bei)暂停交易后的次日，即1995年5月(yue)18日及以(yi)后几天，A股(gu)出现了井喷行情(qing)，说明(ming)一年多来被(bei)边缘化(hua)的A股(gu)市场(chang)重新(xin)又成为中国资本市场(chang)的主(zhu)角。而股(gu)市的活(huo)跃又让某些(xie)媒(mei)体产生了自满情(qing)绪。记得当时有几天上交所的交易量超过香港联交所，于(yu)是舆论(lun)一片欢腾，说中国股(gu)市只花了五年时间就走完(wan)了美国股(gu)市200年才走完(wan)的道路。

市场(chang)总是健忘的，国债期货制度不规范和疯狂投机行为并没有给大家太深(shen)刻(ke)的教训。于(yu)是我又写了一篇长文《中国股(gu)市、股(gu)价与经济发展》，认为A股(gu)市场(chang)要成为成熟市场(chang)至少需要20-25年时间。这一论(lun)点在当时被(bei)认为是缺(que)乏自信心的表现，如今，30年过去了，看来我当时的被(bei)认为很悲观的判断实际上是过于(yu)乐观了。

国债期货暂停之后，商品市场(chang)上不少品种也出现了逼空(kong)行情(qing)，有期货多头放言：凡是豆子(zi)都可以(yi)做多，绿豆、红小(xiao)豆，还包括豆粕。当时豆粕的价格(ge)超过了大豆，而豆粕只是大豆榨油后的残渣，用来做饲料。

327事件之后，大量的反思(si)文章发表，其中比较一致的观点认为期货交易应该放到期交所，不应该放在证券交易所等。但(dan)这种反思(si)似乎忽视了当时的历史背景——国债期货交易的开(kai)设目的，就带有明(ming)显(xian)功利性。从结果看，若单纯靠国债期货并不能对国债销售有多大在作(zuo)用。这对于(yu)国内的权益市场(chang)是否也有借鉴作(zuo)用？营造(zao)良好的法(fa)治环(huan)境、形成公开(kai)透明(ming)的市场(chang)化(hua)机制才是最(zui)重要的。

2024年是国债现货市场(chang)多年来交易最(zui)活(huo)跃、长债涨幅最(zui)大的一年；30年前的国债现货市场(chang)，平均涨幅更是达到了50%。前者上涨是受通(tong)胀预期的上升，后者上涨则是因为通(tong)胀预期的下降，共同的背景是国债供(gong)不应求(qiu)，即所谓的资产荒。从国际比较看，我国国债余额占GDP比重约为25%，远低于(yu)美国联邦政府（120%左右）、日本（240%左右）及其他发达经济体的国债占GDP的比重，这是意味着我国今后可以(yi)多发国债，同时少发地方债来优化(hua)政府的债务结构，同时也能适度缓解资产荒问题。

回首30年，中国经济已经从排名很后变成了巨人，每(mei)年贡(gong)献了全球经济近三分(fen)之一的增量，无论(lun)是按(an)国际元还是购买力平价来估算(suan)的经济体量，中国早已是全球第一。但(dan)问题和短板始终都是存在的，如宏观杠(gang)杆率水平已经超过了美国，未富(fu)先老等，股(gu)市不仅反映经济质量，也反映经济结构，经济走向规范，股(gu)市才能走向成熟。

来源：券商研报精选