瑞银成立于1862年，距今已超过(guo)160年历史，总部位于瑞士(shi)苏黎世，并在全球超过(guo)50个市场(chang)设有分支机构，是领先的、真(zhen)正全球性的财富管理机构，并在瑞士(shi)本地(di)拥有顶(ding)尖的全能(neng)银行。瑞银同时提供多(duo)元化的资产(chan)管理解决方案以及专注的投资银行服务能(neng)力(li)。收购瑞士(shi)信贷(dai)后，瑞银在2024年第三季度所管理的投资资产(chan)已达6.2万亿(yi)美元。

贺立言的职业(ye)生涯始于瑞银伦(lun)敦分部，之后移(yi)居香港，并在那里工作了23年。在再次加(jia)盟(meng)瑞银前(qian)，贺立言在瑞士(shi)信贷(dai)工作了六年。他(ta)在亚洲股票领域拥有超过(guo)20年的丰富经历，涵盖现金、销售、电(dian)子交易以及代理计划业(ye)务，以及整个地(di)区的研究、银团、客户促进(jin)服务和风险管理等工作。

瑞银全球金融市场(chang)交易部主(zhu)管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新闻记者与贺立言的对话内(nei)容（略有删节）：

澎湃新闻：回顾2024年的全球市场(chang)，发生了哪些令人印象(xiang)深刻(ke)的事件？

贺立言：2024年对市场(chang)来说是重大的一(yi)年，发生了很多(duo)事件。如果要简化一(yi)下的话，可以归纳为波动性、交易量以及过(guo)渡期的情况。

我认为在2024年，我们所知道的关键事件之一(yi)是全球选举的数(shu)量，74个国(guo)家举行了选举，几乎世界上一(yi)半的选民都参加(jia)了投票。这在选举前(qian)引发了大量的关注，以及选举后的活动也引起了许多(duo)关注。

除(chu)美国(guo)外，我们还看到了印度、英国(guo)、墨西哥、南非等国(guo)家的选举。有很多(duo)不(bu)同的因素在起作用，这些选举的有趣之处还在于，在80%的情况下，现任(ren)执政者不(bu)再掌权，这是全球领导层发生的巨(ju)大变化。所以正如你所预料的那样，导致了巨(ju)大的波动和交易量。

对于美国(guo)来讲又(you)是一(yi)个大年，去年科技行业(ye)表现依然(ran)强劲，主(zhu)要由人工智(zhi)能(neng)主(zhu)导，我相信这将成为一(yi)个持续的话题。有趣的是，在过(guo)去一(yi)年中，标普500指数(shu)创下了50次新高，这种情况非常罕(han)见。但与此同时，在选举后的亢奋气氛之后，也有一(yi)些回调的日子。我们也看见，道琼斯指数(shu)创下了自1974年以来最(zui)长(chang)的连续下跌天数(shu)。所以这种亢奋与回调，实际上是全球普遍存在的现象(xiang)。

在亚洲，我认为在去年年初时，大多(duo)数(shu)外国(guo)投资者对日本市场(chang)和印度市场(chang)最(zui)感兴(xing)趣。我们在日本市场(chang)看到了很大的兴(xing)趣以及交易活动，交易量巨(ju)大，我们终于看到日经指数(shu)突破(po)了40000点，这是自1980年以来未曾见过(guo)的。但去年8月出(chu)现了波动，单日下跌12.4%，显然(ran)对市场(chang)造成了巨(ju)大的冲击。

在印度，股票市场(chang)和期权市场(chang)都有巨(ju)大的交易量。在这一(yi)年中，一(yi)个显著特(te)点是，可以看到印度NIFTY50指数(shu)突破(po)26000点。

然(ran)后是中国(guo)市场(chang)，对中国(guo)来说，这是梦幻般的一(yi)年。我们也看到了中国(guo)香港和内(nei)地(di)的市场(chang)表现，我们看到H股指数(shu)上涨了26%，自2017年以来首次超越标普500指数(shu)，巨(ju)大的交易量和预期以及情绪的转变。到了九月，很明显，刺激措施的宣布，我们看到投资者的兴(xing)趣回升，这也是我们非常兴(xing)奋来到这里的原因之一(yi)，希望能(neng)给我们的全球投资者，提供一(yi)些对中国(guo)市场(chang)未来一(yi)年的真(zhen)实见解。

澎湃新闻：2024年12月美联储如期宣布再次降(jiang)息，但暗示未来将减缓降(jiang)息步伐。瑞银对此的观点是什么(me)？这将如何影响亚太市场(chang)？

贺立言：去年12月的会议基调非常强硬，我认为从那时起，我们看到言论中一(yi)直持续的强硬立场(chang)。这同样受到美国(guo)一(yi)些数(shu)据的影响，我们在1月初看到了一(yi)个非常令人惊(jing)喜的就业(ye)数(shu)据，失业(ye)率低于预期。

对于瑞银来说，我们预期2025年全年会降(jiang)息100个基点，这意味着10年期国(guo)债收益率将达到3.8%。不(bu)过(guo)我认为市场(chang)预期只有42个基点左右的降(jiang)息，因此，瑞银预计下半年会有更多(duo)的宽松措施。如果真(zhen)是这样，我们现在所看到的情况将发生逆转，即(ji)美元极其强劲。我们预计今年晚些时候美元会走(zou)弱，这将有利于亚洲货币，进(jin)而有利于亚洲出(chu)口商的吸引力(li)。

所以我们希望这对整个亚洲市场(chang)来说，特(te)别(bie)是今年下半年，应该是积极的。话虽如此，我们显然(ran)还是希望持续关注关于关税的言论，以及这一(yi)问题如何随着时间的发展而变化。

澎湃新闻：让我们来聊聊另一(yi)个历史性事件“特(te)朗普2.0”，你认为这对于市场(chang)，特(te)别(bie)是对新兴(xing)市场(chang)意味着什么(me)？

贺立言：我认为“特(te)朗普1.0”的剧本和“特(te)朗普2.0”的剧本会完全不(bu)同，因为今天的市场(chang)和经济与2016年特(te)朗普上一(yi)次当(dang)选时大不(bu)相同。美国(guo)国(guo)债水平也显然(ran)比当(dang)时高得多(duo)，这意味着长(chang)期利率将保(bao)持在较高水平，即(ji)使利率下降(jiang)，长(chang)期利率也不(bu)会以同样的速(su)度下降(jiang)，所以资金成本会更高。很明显，现在的全球经济增长(chang)和全球贸易量都明显低于2016年，风险溢价实际上也已经降(jiang)低，高收益利差为248个基点，而2016年时这个数(shu)字在509左右，动力(li)非常不(bu)同。

现在我们需要关注在移(yi)民问题上会发生什么(me)，有很多(duo)关于这个的讨论，还有大量讨论围绕全球关税，关注特(te)朗普打算如何实施以及其方案是否务实。显然(ran)，在关税方面，任(ren)何过(guo)于激烈的做法都会引发美国(guo)的高通胀，对美国(guo)消费者来说也将非常昂贵(gui)，所以我们预计这会有所缓和。

此外，当(dang)谈到“特(te)朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过(guo)，需要分清他(ta)的言论和实际操作之间的区别(bie)。在1月的一(yi)天，我们一(yi)醒来就看到了头(tou)条新闻，特(te)朗普发表关于巴拿马运河控制权的相关言论，甚至可能(neng)涉(she)及加(jia)拿大和格陵兰岛，这时需要保(bao)持冷静(jing)的头(tou)脑，理解他(ta)所说的一(yi)些事情可能(neng)并不(bu)实际，可能(neng)不(bu)会明确地(di)通过(guo)国(guo)会并付诸行动，这意味着你需要很好地(di)了解事情发展的过(guo)程，以及什么(me)可以做而什么(me)不(bu)可以做。很显然(ran)，与券商机构密切合作，有助于获得关于实际情况的好建议。

这是挑战，也是机遇。我认为要记住，特(te)朗普是一(yi)个商人，所以，尽管我们会预想(xiang)他(ta)的总统任(ren)期将如何发展，我不(bu)认为这会是可预测的，所以我们需要为意想(xiang)不(bu)到的事情做准备，但那也不(bu)一(yi)定是消极的。

澎湃新闻：你认为全球经济和股市还将面临哪些挑战和机遇，你最(zui)为看好哪些市场(chang)？

贺立言：显然(ran)，我们预计2025年的增长(chang)将会放缓，因此，我们将继续关注通货膨胀，以及关税及其影响。谈到增长(chang)率，我们预计2025年全球实际GDP将在3%左右，美国(guo)约(yue)为2%，欧洲略低于1%。当(dang)从瑞银的角度来看所青睐的市场(chang)时，我们实际在英国(guo)看到了一(yi)些增长(chang)机会，我们也看好一(yi)些新兴(xing)市场(chang)，当(dang)然(ran)包括中国(guo)，还有巴西和波兰。

当(dang)谈到具体的行业(ye)时，我们看好增长(chang)防御型板块，还有一(yi)些软件板块。在人工智(zhi)能(neng)方面仍然(ran)很有建设性，相信这也是我们之后可以讨论的问题。

澎湃新闻：请谈一(yi)谈对于美股市场(chang)的看法，例如是否关注到一(yi)些风险，比较看好哪些板块？

贺立言：我们监测市场(chang)的泡(pao)沫(mo)信号(hao)，基本上会关注六个关键指标，当(dang)这些指标中的一(yi)些出(chu)现触发时，表明市场(chang)可能(neng)处于泡(pao)沫(mo)区域。目前(qian)在这六个因素中，有一(yi)个因素表示存在泡(pao)沫(mo)的可能(neng)性在指标附(fu)近，所以我们认为，美国(guo)出(chu)现泡(pao)沫(mo)的可能(neng)性实际上在35%左右，也就意味着市场(chang)整体估值(zhi)过(guo)高。在2024年年初的时候，我们看到估值(zhi)有所下降(jiang)，但市盈率在2024年末仍保(bao)持在20%以上，现在下降(jiang)了一(yi)点，而美国(guo)的10年和20年平均市盈率都明显低于这一(yi)水平。因此，就增长(chang)而言，处于后期阶段，必须密切关注所看到的估值(zhi)是否合理。

对于这种增长(chang)中潜在的任(ren)何风险，正如我所说的，我们对来自人工智(zhi)能(neng)的收入持乐观态(tai)度，但如果2025年不(bu)能(neng)盈利，那么(me)这些股票中的一(yi)些绝(jue)对被高估了，我们必须修正。所以我认为这一(yi)切的重点在于对公司业(ye)绩的观察，以及市场(chang)如何适应。总体而言，美国(guo)市场(chang)已经得到了相当(dang)大的扩(kuo)展，实际上有很多(duo)零(ling)售活动在一(yi)年中的不(bu)同时间点发生，我们已经看到了一(yi)些热门股票存在拥挤交易，公司本身以及零(ling)售利润水平也是危险的。

因此，虽然(ran)我们的整体意见是建设性的，对市场(chang)仍然(ran)非常乐观，但毫无(wu)疑问，我们必须密切关注美国(guo)市场(chang)的预警信号(hao)。这就是为什么(me)我们在美国(guo)投资时，我们看好增长(chang)防御型板块，尤其喜欢那些防御性较高的选择。我们也看好金融股，原因之一(yi)是我们对新政府(fu)的期望，我们确实期待一(yi)些管制放松的政策。我认为在一(yi)定程度上，放松管制是一(yi)种自然(ran)的趋势，会随着时间的推移(yi)而推广到全球，这对整个金融行业(ye)来说将是非常有建设性的。此外显然(ran)，金融行业(ye)的工作量最(zui)大，在人工智(zhi)能(neng)的采用方面，找(zhao)到可以从该技术的良好利用中获得效率提升。

此外，我们也看好医(yi)疗设备行业(ye)，我认为很明显其估值(zhi)并不(bu)过(guo)分，我们正在进(jin)入一(yi)个环境，在那里我们看到了重要性和增长(chang)潜力(li)，所以它们将是我们投资的关键领域，要时刻(ke)关注收益。

澎湃新闻：与人工智(zhi)能(neng)相关的公司股票多(duo)年来一(yi)直推动市场(chang)走(zou)高，这种趋势能(neng)持续吗(ma)？为什么(me)？

贺立言：我认为这两年来，人工智(zhi)能(neng)已经主(zhu)导了市场(chang)走(zou)向，去年也是如此。我们看到几乎一(yi)半的收益都来自与人工智(zhi)能(neng)相关的七大公司，尽管高估值(zhi)显示出(chu)会有非常高的回报预期，当(dang)谈到人工智(zhi)能(neng)时，瑞银实际上仍然(ran)保(bao)持建设性态(tai)度。重点是我们希望在今年看到相关收入，此前(qian)巨(ju)大的资本支出(chu)有望被营收抵消，因为实际上，我们终于开(kai)始看到人工智(zhi)能(neng)的真(zhen)正实际应用，所以预计其中一(yi)些公司的收益增幅(fu)有望达到25%。

当(dang)谈到人工智(zhi)能(neng)时，关键点在于生产(chan)力(li)，希望美国(guo)的生产(chan)力(li)可以从目前(qian)1.5%的水平上升至2.5%左右，这最(zui)快(kuai)可能(neng)在2028年实现。如果这真(zhen)的发生了，那么(me)很多(duo)人工智(zhi)能(neng)股票的价格实际上是便宜的，而不(bu)是过(guo)于昂贵(gui)的。因此，关注所有这些实际应用显然(ran)是值(zhi)得的。我认为我们正在看到这种情况发生，在软件编程领域有很多(duo)活动，带来了更高的生产(chan)力(li)。很明显在电(dian)动汽车和自动驾驶(shi)汽车方面，实际应用和实际回报发生得更快(kuai)，可能(neng)比预期的要快(kuai)。

还有一(yi)些行业(ye)，特(te)别(bie)是在金融领域，人工智(zhi)能(neng)可以提高效率，这是一(yi)个巨(ju)大的应用机会，我们认为这将开(kai)始发挥作用。瑞银是全球最(zui)大的微软Copilot授权用户之一(yi)，我认为金融是一(yi)个可以合理应用人工智(zhi)能(neng)的行业(ye)，因此，瑞银认为人工智(zhi)能(neng)很有建设性，对其保(bao)持积极态(tai)度，但与此同时，如果出(chu)现任(ren)何阻碍增长(chang)的情况，我们必须密切关注监管，但整体仍然(ran)很有建设性。

澎湃新闻：日本的股市去年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

贺立言：日本市场(chang)的交易量回升以及投资者对日本的兴(xing)趣将会持续。不(bu)过(guo)相对于全球其他(ta)市场(chang)而言，日本是一(yi)个同等权重的市场(chang)。考(kao)虑到市场(chang)目前(qian)的估值(zhi)水平，我们对年底的整体预测更为中性。但这肯定是一(yi)个非常活跃的市场(chang)，我们与我们的投资者保(bao)持密切联系。

澎湃新闻：你对今年中国(guo)的宏观经济发展有何看法？

贺立言：首先，我认为中国(guo)市场(chang)在2024年重新吸引了全球的关注，唤醒了每个人对中国(guo)机遇的认识，此前(qian)市场(chang)已经沉寂了一(yi)段时间。刺激措施出(chu)台后，受到了投资者积极的反(fan)响。我们在股价表现和成交量中看到了这一(yi)点。我们预计整个2025年对中国(guo)市场(chang)都会有持续的兴(xing)趣。

预计在3月举行的两会期间将获得有关增长(chang)计划的更清晰的轮廓，并可能(neng)获得有关进(jin)一(yi)步刺激措施的更多(duo)消息。所以，每个人都非常期待接下来会发生什么(me)。到目前(qian)为止的措施非常有建设性，在某(mou)种程度上，房地(di)产(chan)市场(chang)似乎已经稳定下来。同时，已经有措施试图提振国(guo)内(nei)消费者情绪。因此，我们希望有进(jin)一(yi)步的措施，尤其是在消费者信心方面。特(te)别(bie)考(kao)虑到中国(guo)市场(chang)的低估值(zhi)水平，这将是非常有趣的一(yi)年。

澎湃新闻：去年以来，中国(guo)陆续推出(chu)了一(yi)揽子增量政策，你认为政策“组合拳(quan)”将给2025年的中国(guo)经济和中国(guo)资产(chan)带来怎(zen)样的变化？

贺立言：我认为这是一(yi)个很好的延(yan)续。我们期待更多(duo)对股东有利的内(nei)容，可能(neng)会看到一(yi)些行业(ye)整合，期待进(jin)一(yi)步的国(guo)企改革，所有这些都有助于增加(jia)投资者的信心。当(dang)你看中国(guo)国(guo)内(nei)的储蓄时，储蓄率仍然(ran)非常高。在疫情期间，它一(yi)直非常高，以及在疫情之后，仍然(ran)保(bao)持高位。我认为，由于国(guo)内(nei)同行获得的实际利率回报如此之高，他(ta)们进(jin)入风险更高的市场(chang)的吸引力(li)就较低了。当(dang)然(ran)我认为，如果对终端(duan)消费者有足够的刺激，这种情况是可以改变的。所以这一(yi)切都归结为信心。

我认为，国(guo)际投资者的信心，国(guo)内(nei)的信心，如果我们开(kai)始看到所有这些都发生变化，一(yi)些储蓄很有可能(neng)进(jin)入市场(chang)，而不(bu)是继续留(liu)在存款账户上。我们可以从外国(guo)投资者那里获得的资金流入量显然(ran)也会非常大。所以，我们正密切关注接下来会发生什么(me)。我认为已经有好的迹象(xiang)改变了人们对市场(chang)的兴(xing)趣，去年发放股息的公司数(shu)量比以往都多(duo)，这种情况还会继续。去年我们看到了比以往更多(duo)的股票回购，希望这种情况也能(neng)持续下去，所有这些都对股东有利。这就是为什么(me)我们在中国(guo)召开(kai)大型会议的原因，是为了真(zhen)正感受一(yi)下国(guo)际投资者的情绪以及接下来的发展。

澎湃新闻：对中国(guo)今年的股票市场(chang)怎(zen)么(me)看？你更看好哪些投资主(zhu)题与板块？

贺立言：我对中国(guo)股市持有谨慎(shen)乐观的态(tai)度。同样，从亚洲的角度来看，日本和印度的表现不(bu)错，非常活跃，回报率也很好。

直到去年9月份，我们才开(kai)始看到整个市场(chang)（对中国(guo)）出(chu)现了真(zhen)正的兴(xing)趣，这主(zhu)要体现在其自身以及良好回报上。在交易量上，我认为2024年第四季度是我们所见过(guo)的亚太区最(zui)高交易量。通常情况下，中国(guo)内(nei)地(di)及香港市场(chang)的交易量占到60%左右，但在去年第四季度，这一(yi)比例接近80%。我们在中国(guo)看到了很多(duo)交易，因为流动性和波动性，这使它成为一(yi)个非常有吸引力(li)的市场(chang)。

但我们现在希望看到的是真(zhen)正的基本面投资。人们实际上是有长(chang)远眼光(guang)的，正如我说的，在估值(zhi)如此缺乏挑战性的情况下，你看看中国(guo)和美国(guo)电(dian)动汽车公司的相对估值(zhi)，中国(guo)的电(dian)动车公司可能(neng)拥有同样大的销售额，甚至可能(neng)有更高的增长(chang)率，但它的交易价格和美国(guo)公司的交易价格差9倍。所以我认为，市场(chang)情绪的转变越早出(chu)现，这种转变能(neng)够持续更长(chang)时间，就越有可能(neng)明显克服估值(zhi)差异，这对中国(guo)市场(chang)来说将是非常有利的。

需要关注的主(zhu)要投资主(zhu)题和行业(ye)包括软件、医(yi)疗设备、输配电(dian)领域的公用事业(ye)和调味品(pin)。

澎湃新闻：展望2025年，A股市场(chang)和港股市场(chang)，你更青睐哪一(yi)个？

贺立言：那毫无(wu)疑问是A股市场(chang)。A股市场(chang)始终具有巨(ju)大的潜力(li)，其广度、流动性和机遇都非常可观。我们在整个A股市场(chang)都有大规模的业(ye)务，特(te)别(bie)是帮助客户参与互联互通。我从事中国(guo)交易已经很长(chang)时间了，在沪(hu)港通刚出(chu)现的时候，我还和上海证券交易所一(yi)起在美国(guo)进(jin)行过(guo)推广。

互联互通机制使得中国(guo)香港以及全球的投资者能(neng)够更便捷地(di)投资A股。毫无(wu)疑问，A股有着最(zui)大的上行机会，这里有非常多(duo)估值(zhi)很低但基本面很好的公司，我认为投资者绝(jue)对不(bu)能(neng)忽视(shi)这一(yi)点。

我们正在努力(li)做的事情的一(yi)部分，就是确保(bao)投资者做好功课，更好地(di)了解中国(guo)实际上处于行业(ye)领先地(di)位、但估值(zhi)并未反(fan)映这一(yi)点的领域。无(wu)论是在光(guang)伏(fu)行业(ye)，还是在其他(ta)一(yi)些有助于解决气候变化等重要问题的领域，中国(guo)都处于绝(jue)对前(qian)沿。尽管许多(duo)不(bu)同的地(di)缘政治因素阻碍了其中一(yi)些公司的发展，但技术实力(li)摆在那里，所以未来仍有大量机会。

澎湃新闻：根据你之前(qian)的观察，目前(qian)全球投资者对中国(guo)市场(chang)的看法如何？去年“924”行情之后，他(ta)们的情绪有什么(me)变化？

贺立言：正如我所说，整个（中国(guo)）市场(chang)的交易量总体上有所回升，就我们而言，瑞银的离岸交易业(ye)务也有了一(yi)个非常巨(ju)大的增长(chang)。

（全球投资者）目前(qian)存在一(yi)定程度的怀(huai)疑态(tai)度，即(ji)刺激措施是否能(neng)够持续。但在我看来，人们也明白，对于如此大规模、经过(guo)深思熟虑的一(yi)揽子刺激措施，不(bu)可能(neng)一(yi)蹴而就。相反(fan)，随着时间的推移(yi)，会逐步分阶段推出(chu)。所以我确实认为并且满怀(huai)希望，在3月份我们会听(ting)到更多(duo)相关消息，因为我担心如果3月份没有更多(duo)实际行动，投资者的兴(xing)趣可能(neng)会再次减弱。

我认为有很多(duo)（全球）投资者（对中国(guo)市场(chang)）非常感兴(xing)趣，他(ta)们在做研究、学习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存在更大的机会。但我们确实需要看到国(guo)内(nei)市场(chang)情绪改善，这样才能(neng)让所有人都真(zhen)正感兴(xing)趣。

澎湃新闻：接下来中国(guo)股票市场(chang)还有哪些变量需要投资者特(te)别(bie)关注？

贺立言：毫无(wu)疑问，（中国(guo)的）刺激措施将是今年最(zui)大的驱动因素。我认为我们都在期待一(yi)系列高质量的措施，包括货币刺激和财政刺激等。再次强调，提升消费者信心是关键。如果没有做到这一(yi)点，我会有点担忧。

显然(ran)，全球都在关注关税问题及其发展态(tai)势，所以这显然(ran)也值(zhi)得关注。同样，这里也存在气候因素的影响，对吧？今年年初美国(guo)发生了严重的火灾，有大量数(shu)据表明自工业(ye)时代以来气温一(yi)直在上升。所以我认为，我们还需要非常有意识地(di)观察，当(dang)发生意外事件时，这对市场(chang)可能(neng)意味着什么(me)，宏观之外的事情也可能(neng)会影响全球市场(chang)。

澎湃新闻：在2025年，投资者应该如何配置不(bu)同的资产(chan)类别(bie)，比如股票、房地(di)产(chan)、黄金和债券呢？

贺立言：瑞银一(yi)直建议采取平衡的投资方法。我本人的业(ye)务背景(jing)是股票投资，我最(zui)关心的是确保(bao)人们的股票市场(chang)投资。