我们认为，今(jin)年上(shang)半年经济逐步修复的(de)确(que)定性较强(qiang)，上(shang)市公司盈利或逐渐好转，市场表现(xian)相对强(qiang)势；下(xia)半年海(hai)外风险因素(su)可能逐渐累积，再通胀和加(jia)征(zheng)关税等风险都可能对国内市场形成冲击(ji)，进行“小盘风格”+“红利资产(chan)”均衡配置的(de)性价比更高。

01

全球流动性宽松叠加(jia)政(zheng)策(ce)支持经济或持续复苏

政(zheng)策(ce)方面，稳增长政(zheng)策(ce)持续加(jia)码，2025年经济或将(jiang)持续复苏。去年“924”政(zheng)策(ce)组(zu)合拳的(de)出台，以及12月召开的(de)政(zheng)治局会议和中央经济工作会议的(de)表述，明显释(shi)放出积极信号(hao)，大(da)幅提振了(le)市场对稳增长的(de)预期(qi)。以中央经济工作会议为例，会议提出了(le)“更加(jia)积极的(de)财政(zheng)政(zheng)策(ce)”、“适度宽松的(de)货币政(zheng)策(ce)”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系(xi)列关键政(zheng)策(ce)方向。这些表述不仅明确(que)了(le)政(zheng)策(ce)整体(ti)基调的(de)积极性，还为未(wei)来政(zheng)策(ce)落地提供了(le)清晰(xi)的(de)指引。具体(ti)而(er)言(yan)，会议释(shi)放出的(de)信号(hao)预示着未(wei)来可能会有更具针对性和操作性的(de)政(zheng)策(ce)措施出台，例如超长期(qi)国债的(de)增发、进一步的(de)降准降息，以及扩(kuo)大(da)内需的(de)综合性政(zheng)策(ce)。这些措施不仅将(jiang)有效缓解(jie)当(dang)前经济面临的(de)结构性问题，还将(jiang)为中长期(qi)经济增长提供更为稳固(gu)的(de)支撑。在政(zheng)策(ce)逐步落地和持续加(jia)码的(de)背(bei)景下(xia)，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的(de)轨道(dao)。

投资方面，2025年地产(chan)有望“止跌回稳”，对经济的(de)拖累减弱。中国房价跌幅已(yi)经接近海(hai)外地产(chan)危机后的(de)平均水平，租售比回到合理(li)区间，在“严控增量、优(you)化存量”的(de)政(zheng)策(ce)要求(qiu)下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照海(hai)外经验(yan)来看(kan)，地产(chan)投资对GDP的(de)贡献中枢在4%-6%区间，中国目(mu)前正在回落到这个中枢区间，未(wei)来地产(chan)对经济的(de)拖累有望逐渐减弱。

资金(jin)方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额(e)的(de)同比增速迎(ying)来了(le)2024年以来的(de)首次改善。这一积极变化表明，随着一系(xi)列政(zheng)策(ce)组(zu)合拳的(de)逐步落地发力，实体(ti)经济的(de)活跃度提升，企业和居民的(de)投资与(yu)消费意愿也有所增强(qiang)。展望2025年，此前12月召开的(de)中央经济工作会议进一步明确(que)了(le)“适度宽松的(de)货币政(zheng)策(ce)”基调，在降息预期(qi)的(de)推动下(xia)，M1增速有望持续上(shang)行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强(qiang)的(de)流动性支撑。

海(hai)外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率(lu)同差领先全球制造(zao)业PMI大(da)约14个月。随着全球流动性的(de)逐步宽松，今(jin)年全球经济或将(jiang)持续复苏。然而(er)，在乐观的(de)复苏预期(qi)之下(xia)，也存在一些不容忽视的(de)潜(qian)在风险。随着特朗普在美国大(da)选中的(de)胜(sheng)出，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主(zhu)张或将(jiang)引发美国的(de)再通胀，从而(er)影响美联储的(de)降息节(jie)奏，也将(jiang)影响中美之间的(de)正常贸易，对中国的(de)出口端造(zao)成影响。因此，在展望今(jin)年全球经济复苏的(de)同时，需高度关注特朗普就任后政(zheng)策(ce)的(de)具体(ti)落地情况及其带来的(de)外溢效应。

02‍

明年上(shang)半年核心资产(chan)带动市场上(shang)行下(xia)半年不确(que)定性增加(jia)

市场底部已(yi)经形成，2025年股票市场的(de)中枢水平有望好于2024年，顺周期(qi)和结构性产(chan)业机会都会进一步增加(jia)。节(jie)奏上(shang)看(kan)，明年上(shang)半年复苏确(que)定性强(qiang)，市场或逐步上(shang)行；下(xia)半年海(hai)外风险因素(su)或影响国内市场，风险和不确(que)定性增强(qiang)。展望2025年，虽然国内产(chan)能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权(quan)益市场形成挑战；但政(zheng)策(ce)有支撑，市场风险偏好上(shang)移(yi)，盈利水平逐渐好转，市场中长期(qi)的(de)底部可能已(yi)经在2024年悄然出现(xian)。

2024年下(xia)半年市场上(shang)行的(de)主(zhu)要驱(qu)动力来自流动性改善和风险偏好修复，而(er)2025年上(shang)半年市场逐渐好转的(de)关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期(qi)的(de)角度看(kan)，在经历了(le)长达3年的(de)下(xia)行周期(qi)后，国内经济依(yi)赖周期(qi)复苏的(de)力量已(yi)经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的(de)若干政(zheng)策(ce)可能在明年上(shang)半年集中落地、带来增量需求(qiu)，盈利逐步改善的(de)预期(qi)强(qiang)。

2025年下(xia)半年海(hai)外风险因素(su)或逐步累积，对国内市场形成冲击(ji)。随着特朗普赢得总统选举，今(jin)年美国可能采取(qu)“减企业税”和“增加(jia)关税”的(de)政(zheng)策(ce)组(zu)合拳，意味着通胀水平可能会再次面临较强(qiang)的(de)上(shang)行压力。如果通胀重(zhong)新回到较高水平，美国降息的(de)速率(lu)可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而(er)影响全球流动性和压降国内市场的(de)风险偏好。此外，今(jin)年美国对华的(de)关税政(zheng)策(ce)仍有较大(da)变数，如果加(jia)征(zheng)关税的(de)幅度较大(da)，对国内出口造(zao)成较为严重(zhong)的(de)影响，今(jin)年权(quan)益市场可能会受到较大(da)冲击(ji)。

风格方面，今(jin)年上(shang)半年核心资产(chan)的(de)表现(xian)或相对更好，下(xia)半年市场波动加(jia)剧，配置小盘风格+红利资产(chan)的(de)“哑(ya)铃”策(ce)略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上(shang)行期(qi)，核心资产(chan)的(de)盈利增速具有更大(da)弹性，并且市场会对其远期(qi)空间进行重(zhong)估，核心资产(chan)可能会迎(ying)来盈利和估值(zhi)的(de)双升，表现(xian)更强(qiang)，因而(er)今(jin)年上(shang)半年适合配置核心资产(chan)。等到下(xia)半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确(que)定性很强(qiang)的(de)阶段，类似于2023年上(shang)半年的(de)状态。从历史经验(yan)看(kan)，只要市场流动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第(di)一类是寻找远期(qi)空间的(de)小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确(que)定性更强(qiang)的(de)红利资产(chan)进行配置。市场可能会在两类资产(chan)中快速轮动，而(er)将(jiang)两类资产(chan)均衡配置可能获得更好的(de)投资性价比。

03‍

关注并购重(zhong)组(zu)和困境反转的(de)结构机会

从政(zheng)策(ce)出发，今(jin)年来并购重(zhong)组(zu)主(zhu)题一直保持较高热度，结合政(zheng)策(ce)文件，我们梳理(li)出“4个重(zhong)点”：（1）并购主(zhu)体(ti)支持头部公司+双创(chuang)企业；（2）并购目(mu)的(de)提倡(chang)产(chan)业并购；（3）支付(fu)工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额(e)快速”，并倡(chang)导提高估值(zhi)包容性。“1个监(jian)管”指当(dang)前对于“壳”资源的(de)监(jian)管仍严格。

此外，2023年开始的(de)新一轮国企改革(ge)中，布局优(you)化与(yu)结构调整是重(zhong)点任务，鼓励国央企并购重(zhong)组(zu)或为长期(qi)方向。基于政(zheng)策(ce)支持方向，我们通过三条思路筛选并购重(zhong)组(zu)潜(qian)在标的(de)：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现(xian)金(jin)流充裕、有寻求(qiu)新增长点的(de)需求(qiu)企业；（2）同业化债。筛选化债重(zhong)点省份中的(de)同行业、国央企，未(wei)来有望通过并购重(zhong)组(zu)做强(qiang)主(zhu)业，协助(zhu)化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的(de)企业可能通过并购重(zhong)组(zu)的(de)方式将(jiang)资产(chan)注入已(yi)上(shang)市公司中。在三条线索中，对于双创(chuang)企业、国央企、同一控制人多家上(shang)市公司这三类政(zheng)策(ce)鼓励的(de)并购主(zhu)体(ti)可多加(jia)关注。

从基本面出发，预计今(jin)年宏观经济有所修复，部分行业的(de)产(chan)能出清有望结束，从而(er)迎(ying)来困境反转机会。从财务报表周期(qi)的(de)角度分析，处于周期(qi)底部的(de)行业通常表现(xian)出低资本开支和低库存的(de)特征(zheng)。其中周期(qi)和制造(zao)行业对于基本面的(de)敏(min)感(gan)度更高，周转率(lu)低的(de)周期(qi)行业、现(xian)金(jin)流充裕的(de)制造(zao)行业，未(wei)来一年营收增速的(de)提升幅度较大(da)。

将(jiang)视角进一步拉长，可以从产(chan)业生命周期(qi)的(de)维度挖掘机会。处于出清末期(qi)的(de)行业，通常在横向比较中表现(xian)为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当(dang)前的(de)供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的(de)优(you)化和需求(qiu)端的(de)逐步复苏，未(wei)来潜(qian)在增长空间较大(da)。在产(chan)业生命周期(qi)即将(jiang)进入新阶段时，这些行业将(jiang)具备较强(qiang)的(de)投资价值(zhi)。

因此，建议重(zhong)点关注短期(qi)处于财务报表周期(qi)底部以及中期(qi)产(chan)业生命周期(qi)位于出清末期(qi)的(de)交集行业。这类行业不仅具备周期(qi)复苏的(de)短期(qi)机会，还兼具产(chan)业结构优(you)化带来的(de)中长期(qi)成长性，能够在经济修复过程中获得超额(e)收益。