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CAR-T疗(liao)法概念股金斯瑞生物科(ke)技（01548.HK）发布2024年(nian)度盈警公告，市场(chang)反应不佳。公告显示2024年(nian)度净利润将同比实现重大增(zeng)长，核心原因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的(de)一次(ci)性(xing)未实现收益约32亿美元。
传奇生物是金斯瑞的(de)核心子公司之(zhi)一，在2024年(nian)10月18日(ri)解除合并后，被重新分类为金斯瑞的(de)重要联营公司，公司的(de)投资账面价值按照公允市场(chang)价值调整，因此确认了一次(ci)性(xing)免税未实现收益。解除合并前，传奇生物的(de)税后亏损(sun)被列为非持(chi)续经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认其持(chi)股部分的(de)损(sun)益。
另外，因子公司蓬勃生物A类和C类优先股的(de)公允价值变(bian)动，金斯瑞还录得(de)非现金公允价值亏损(sun)约1.24亿美元。蓬勃生物公允价值波动主要受礼(li)新医药的(de)交易贡献(xian)影响。若剔除传奇生物解除合并带来的(de)32亿美元一次(ci)性(xing)收益，以及蓬勃生物1.24亿美元的(de)公允价值亏损(sun)，金斯瑞的(de)非细胞疗(liao)法业务(wu)在2024年(nian)度调整后净利润与2023年(nian)相比未发生重大变(bian)化。
具体来看，金斯瑞业务(wu)涵盖四大核心板块：CRO（由金斯瑞生物科(ke)技本部主导）、细胞治疗(liao)研发（由传奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯杰主导）。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞CRO业务(wu)收入收入 2.2 亿美元，同比增(zeng)长 9.6%；CDMO 业务(wu)上半年(nian)收入4040 万(wan)美元，同比下降37.9%，主要受需求下降和价格竞争影响。合成生物实现收入2610 万(wan)美元，同比增(zeng)长43.3%；细胞疗(liao)法外部收益2.80 亿美元，主要来自西达(da)基奥仑赛销售(shou)分成及与强生的(de)合作(zuo)里程碑收入。
无论如何，金斯瑞与传奇生物的(de)关(guan)系是这家公司绕不过(guo)去的(de)一个话题(ti)。
母子公司估值悬殊倒挂
美股上市的(de)传奇生物当前市值66.81亿美元，母公司金斯瑞生物科(ke)技港股市值255.12亿港元，前者市值是后者两倍有余，形成了极端的(de)“母子公司市值倒挂”现象，显示市场(chang)估值分歧显著(zhu)。
传奇生物依托与强生（Janssen）的(de)合作(zuo)，成功(gong)打造了市场(chang)上最畅销的(de)BCMA CAR-T产品(pin)CARVYKTI（下称西达(da)基奥仑赛）。自2022年(nian)上市以来，西达(da)基奥仑赛商业化推进迅速，2023年(nian)全球销售(shou)额约为9.3亿美元，2024年(nian)继续保持(chi)增(zeng)长趋势。仅2024年(nian)第四季度，该产品(pin)的(de)贸易销售(shou)净额已达(da)3.34亿美元。随(sui)着西达(da)基奥仑赛在欧洲、中(zhong)国(guo)等市场(chang)陆续获批，其全球市场(chang)规模有望(wang)进一步扩大。
西达(da)基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的(de)嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗(liao)法，专门(men)用于治疗(liao)复发/难治性(xing)多发性(xing)骨髓瘤（RRMM）患者。该产品(pin)在2022年(nian)2月获得(de)美国(guo)食品(pin)药品(pin)监督管(guan)理局（FDA）批准上市。西达(da)基奥仑赛采用自体T细胞基因工程改造技术，将患者自身的(de)T细胞分离(li)、基因修饰后回输至体内，从而增(zeng)强其针对BCMA阳性(xing)骨髓瘤细胞的(de)杀伤能力。
不过(guo)，传奇生物的(de)成功(gong)离(li)不开金斯瑞的(de)孵化与支持(chi)。2002年(nian)，金斯瑞由章方良创立(li)，最初以基因合成CRO业务(wu)起家。2014年(nian)，范晓虎(hu)博(bo)士回国(guo)加入金斯瑞，与章方良联合创办(ban)传奇生物，并选择BCMA作(zuo)为CAR-T靶点。2017年(nian)，传奇生物在ASCO年(nian)会上发布西达(da)基奥仑赛临床数(shu)据，吸引强生签订合作(zuo)协(xie)议(yi)，成为中(zhong)国(guo)创新药历史上最成功(gong)的(de)BD案例之(zhi)一。
2020年(nian)，传奇生物分拆上市，当日(ri)市值接(jie)近50亿美元，超越母公司金斯瑞，后续多次(ci)融(rong)资，包(bao)括2023年(nian)4-5月累(lei)计募(mu)资超7亿美元，并获得(de)高瓴资本大幅加仓。虽然市场(chang)对金斯瑞“过(guo)度依赖传奇生物”有所质疑，但从传奇生物的(de)早期研发投入、上市前的(de)资金支持(chi)，到(dao)最终实现CAR-T疗(liao)法商业化，金斯瑞的(de)孵化和战略决策能力不容忽视。
尽(jin)管(guan)如此，传奇生物不断“失(shi)血”还是对金斯瑞产生了财务(wu)压力。由于CAR-T疗(liao)法高昂的(de)生产和研发成本，传奇生物仍处于亏损(sun)状态。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞亏损(sun)2.16亿美元，其中(zhong)CRO板块（主要为传奇生物）亏损(sun)1.19亿美元，CDMO和合成生物产品(pin)板块则合计贡献(xian)5000万(wan)美元利润。
此次(ci)通过(guo)改为权益法核算(suan)，金斯瑞仅需确认传奇生物47.56%的(de)利润或亏损(sun)，避免了其全额亏损(sun)对公司业绩的(de)拖累(lei)。由于传奇生物市值（约80亿美元）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债6.39亿美元），是金斯瑞一次(ci)性(xing)大额账面收益的(de)原因。改为权益法之(zhi)后，未来传奇生物市值的(de)波动也(ye)会更直接(jie)体现在金斯瑞的(de)业绩之(zhi)上。
拒(ju)绝并购邀约是福是祸
除此之(zhi)外，金斯瑞最近的(de)一次(ci)大事就是拒(ju)绝了强生的(de)“百亿”并购邀约。
2024年(nian)金斯瑞收到(dao)并购邀约一事浮出水面，7月15日(ri)消息传出后，金斯瑞股价大涨26.2%。当时，强生提出130亿美元的(de)收购报价，但目前因价格未能达(da)成一致，谈判陷入僵局。
市场(chang)推测，传奇生物的(de)合理收购报价在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原因据称是金斯瑞大股东对报价不满意(yi)，认为传奇生物未来增(zeng)长潜力未被充分计入。金斯瑞中(zhong)小股东似乎更倾向于出售(shou)传奇生物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的(de)财务(wu)压力。
也(ye)有观点认为，传奇生物仍处于快速增(zeng)长阶段，预计2026年(nian)实现盈亏平衡，未来成长性(xing)远超CXO业务(wu)。如果金斯瑞出售(shou)传奇生物，将失(shi)去最具成长潜力的(de)资产，公司未来估值可能回归传统(tong)CXO企业的(de)估值体系。
就金斯瑞而言，这一决策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验的(de)良好前景(jing)，尤其是CARTITUDE-5试验在一线治疗(liao)中(zhong)的(de)成功(gong)概率(lu)极高，预计2027年(nian)获批后，西达(da)基奥仑赛的(de)市场(chang)峰值销售(shou)将达(da)到(dao)100亿美元以上，并可持(chi)续超过(guo)10年(nian)。此外，传奇生物拥有一系列潜力管(guan)线，包(bao)括DLL3靶点的(de)CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体瘤市场(chang)，因此大股东认为传奇生物实际价值远超强生的(de)报价。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更多方的(de)合作(zuo)来分散风险。其中(zhong)2023年(nian)12月，传奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给诺(nuo)华（Novartis），交易金额高达(da)11.1亿美元。另外，传奇生物还在推进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创新疗(liao)法，作(zuo)为未来潜在的(de)合作(zuo)品(pin)质。
实际上，强生几乎一手“促(cu)成”了西达(da)基奥仑赛的(de)成功(gong)。双方合作(zuo)可以追溯至2017年(nian)，当时强生与传奇生物达(da)成全球独(du)家合作(zuo)与许可协(xie)议(yi)。根(gen)据协(xie)议(yi)，传奇生物与强生将共同开发和商业化西达(da)基奥仑赛，传奇生物负责(ze)早期开发及生产，强生则主导后续临床开发、全球注册和商业化推广。该合作(zuo)协(xie)议(yi)的(de)前期条款包(bao)括3.5亿美元的(de)首付款，并设有高达(da)15亿美元的(de)里程碑付款，总交易价值超过(guo)18.5亿美元。
在强生的(de)推动下，西达(da)基奥仑赛全球临床开发迅速推进，进入多项关(guan)键(jian)临床试验，并最终在美国(guo)、欧盟等市场(chang)获批。虽然西达(da)基奥仑赛成功(gong)上市，但其商业化进程受到(dao)产能限制，进而影响了销售(shou)增(zeng)长。2023年(nian)，西达(da)基奥仑赛全年(nian)销售(shou)额约9.3亿美元，低于市场(chang)预期，主要受限于CAR-T细胞治疗(liao)复杂(za)的(de)生产流(liu)程和有限的(de)制造能力。为应对这一挑战，2023年(nian)4月，传奇生物与强生达(da)成协(xie)议(yi)，将部分CAR-T生产任务(wu)外包(bao)给 Lonza（龙沙(sha)），以扩充产能并优化供应链。
整体而言，西达(da)基奥仑赛乃(nai)至传奇生物的(de)成功(gong)，是多方通力合作(zuo)结果。从商业化乃(nai)至生产环节，强生的(de)运营和推动几乎改变(bian)了产品(pin)的(de)命运。这次(ci)金斯瑞“惜售(shou)”是否会改变(bian)强生的(de)后续合作(zuo)意(yi)愿，乃(nai)至资源(yuan)投入的(de)权重，仍是未知数(shu)。尽(jin)管(guan)从研发管(guan)线角度，传奇生物仍有不小的(de)潜力，但对于金斯瑞而言仍需持(chi)续承担子公司高额研发投入，以及后续的(de)连带影响。