薇美姿和善恩康是倍加洁近两年“外延扩张”策略的(de)体(ti)现。自2018年上市以来，倍加洁业绩增(zeng)长就显露疲(pi)软，净(jing)利润波(bo)动较大(da)。2021年以后，倍加洁希望通(tong)过收购策略实现外延增(zeng)长，旨在补齐业务短板、拓展市场(chang)版图(tu)。

倍加洁收购薇美姿是当时口腔护理行业一场(chang)倍受瞩目(mu)的(de)“联姻”。倍加洁是以牙刷代工起家的(de)行业龙头，一直(zhi)渴望补齐品牌短板。而薇美姿旗下的(de)“舒客”品牌在C端市场(chang)拥有强大(da)的(de)品牌影(ying)响力。双方的(de)合作被看作是供应链巨头与品牌商强强联合，旨在通(tong)过资源整合提(ti)升(sheng)市场(chang)竞争(zheng)力。

这场(chang)收购并非一蹴而就。早(zao)在2021年，倍加洁就通(tong)过旗下基金间接(jie)持有薇美姿15.67%的(de)股权。2022年2月，薇美姿向港交所递(di)交招股书(shu)。不过，由于(yu)市场(chang)环境变化以及业绩波(bo)动，薇美姿的(de)招股书(shu)在递(di)交后一年内未能通(tong)过聆讯，上市进程陷入停(ting)滞(zhi)。2023年，倍加洁想要(yao)进一步深化战略布局，于(yu)是以4.71亿元的(de)高价收购了薇美姿16.5%的(de)股权。这笔(bi)交易完成(cheng)后，倍加洁持股比例升(sheng)至(zhi)32.165%，成(cheng)为薇美姿第一大(da)股东。

倍加洁的(de)收购对价对应薇美姿整体(ti)估值高达30亿元，薇美姿的(de)账面净(jing)资产为4.28亿元，溢价高达6倍，PB倍数6.83倍，远超行业平均2.21倍。值得(de)注意的(de)是，在收购过程中，薇美姿并未给出(chu)业绩承诺。

另一场(chang)善恩康的(de)收购案则是“闪电战”。善恩康成(cheng)立于(yu)2016年，专注益生菌(jun)全产业链研发，拥有36项中国发明专利及AKK菌(jun)种等核(he)心(xin)技术，客户涵盖乳制(zhi)品、医药及日(ri)化企业，产品出(chu)口30余国。为了加速发展，善恩康于(yu)2023年开始寻(xun)求资本方合作。当年7月，倍加洁决定以2.13亿元收购善恩康52%的(de)股权，其中1.38亿元用于(yu)股权转让，6144.58万元用于(yu)增(zeng)资。这笔(bi)交易是倍加洁进军千亿益生菌(jun)赛道的(de)重要(yao)一步。善恩康实控人承诺2024年至(zhi)2026年实现净(jing)利润三年累计不低于(yu)6000万元。然而，善恩康的(de)实际业绩表现未能达到预期。

倍加洁近些(xie)年进行的(de)两笔(bi)收购案均因业绩未达预期而减值，背后深层次(ci)的(de)原因是什么？

加码(ma)“烫(tang)手(shou)山芋”

薇美姿上市失败，倍加洁从财(cai)务投资者“被迫加码(ma)”成(cheng)为战略投资者，可能就已经(jing)埋下隐(yin)患。

薇美姿自2015年起就和倍加洁展开合作。此后，倍加洁一直(zhi)作为薇美姿的(de)产品代工方，订单金额占薇美姿总采购成(cheng)本的(de)7%左右。

梳理历年来的(de)毛(mao)利率(lu)变化，倍加洁作为供应方有可能通(tong)过采购价格来影(ying)响薇美姿的(de)财(cai)务表现。

在薇美姿2019年到2021年的(de)上市期间，倍加洁和薇美姿的(de)毛(mao)利率(lu)都相较往日(ri)趋势存在异动。薇美姿毛(mao)利率(lu)由2019年的(de)53.8%提(ti)升(sheng)至(zhi)2021年三季度的(de)62.78%。而倍加洁这一时间段毛(mao)利率(lu)则是从25.36%下降到20.56%。有意思的(de)是，从2022年开始，倍加洁毛(mao)利率(lu)骤升(sheng)3.4个百分点，至(zhi)今(jin)仍在上升(sheng)趋势中。薇美姿和倍加洁作为产业链上同类型的(de)公司，在同时期行业景气度相同的(de)情况下，毛(mao)利率(lu)波(bo)动趋势一般是同方向的(de)。

注：由于(yu)未披露，薇美姿2021年的(de)数据为Q3数据

图(tu)片来源：Wind、界面新闻研究部

薇美姿的(de)营业收入波(bo)动也十分“诡异“。

薇美姿上市时披露的(de)营业收入截止到2021年三季度，年均营业收入大(da)致规(gui)模在16亿元左右；归(gui)母净(jing)利润在2020年和2021年约有1亿元的(de)规(gui)模，但2019年只有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业收入就只剩6.9亿元，但净(jing)利润却能达到1.6亿元。2024年中报显示，薇美姿营收为6.5亿元，亏损3900多万元。可以看出(chu)，薇美姿的(de)营收波(bo)动幅度大(da)。

薇美姿登陆港股失败后，倍加洁选择孤注一掷，继续加码(ma)薇美姿。该消息公布后，倍加洁收获两连板，盘中一度触及12个月新高25.47元/股，总市值最高达22.5亿元。当时投资者普遍认为，加码(ma)薇美姿有助于(yu)补齐倍加洁的(de)品牌短板，提(ti)升(sheng)供应链协(xie)同效(xiao)应，因此也推(tui)动了股价短期冲高。

但通(tong)过上述(shu)财(cai)务数据看，如果薇美姿上市时披露的(de)业绩本身就有水分，甚至(zhi)可能还是倍加洁的(de)“功劳”，那么薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷“只是时间问题。

屋漏偏逢连夜雨。薇美姿登陆港股失败后，也引发了一场(chang)与前期投资者的(de)回购协(xie)议。薇美姿在2016年B轮融资时，与兰馨亚洲、苏州钟鼎、宁波(bo)钟鼎等机构签订对赌协(xie)议，约定若公司未能在2020年1月1日(ri)前完成(cheng)上市，投资者有权要(yao)求创始人及公司回购其股份，涉及金额达6.3亿元。兰馨亚洲等投资者于(yu)2024年1月向深圳国际仲裁院提(ti)起仲裁。2月，深圳法院查封了薇美姿的(de)银行账户、生产线设备及部分商标权，直(zhi)接(jie)影(ying)响其日(ri)常经(jing)营与现金流。此后，倍加洁作为薇美姿的(de)大(da)股东，通(tong)过子公司南京沄洁以2531万元低价竞得(de)陈子红被冻结的(de)1.59%股权，持股比例增(zeng)至(zhi)33.86%，但明确表示不合并报表。此时薇美姿的(de)股权估值只剩15.92亿元，相比此前缩水一半(ban)。

目(mu)前来看，薇美姿给倍加洁带(dai)来的(de)风险不仅(jin)仅(jin)是业绩方面，还有法律风险。贤云律师事务所管(guan)理合伙人滕云对界面新闻表示，薇美姿通(tong)过股权司法拍卖等方式被动地(di)发生股会给公司治理带(dai)来较大(da)的(de)挑战。一方面，薇美姿的(de)仲裁案件尚未了结，如何处理 6.3 亿回购款是摆在公司和原股东、以及倍加洁面前急(ji)切需要(yao)解决的(de)问题；另一方面，其他前期投资者也有权发起回购，或行使其他类型的(de)股东权利，这些(xie)都会进一步使得(de)公司股东层面发生剧烈变化，以及假使相关变化后倍加洁是否能够(gou)有效(xiao)地(di)实控企业，还是就此作罢?这些(xie)对于(yu)倍加洁而言都是需要(yao)正视的(de)。

结合目(mu)前披露信息，倍加洁在最早(zao)开始收购薇美姿股份的(de)时候其实就已经(jing)过了薇美姿给兰馨亚洲等前期投资者承诺的(de)上市日(ri)期。而且，在薇美姿已经(jing)上市失败，倍加洁选择继续加码(ma)时，倍加洁在收购尽职调查时是否了解有关股权回购承诺的(de)情况？薇美姿又是否充分披露了相关信息？而且，薇美姿的(de)仲裁案尚未了结，6.3亿元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将如何处理？

根据2024年半(ban)年报，薇美姿在倍加洁的(de)财(cai)报上体(ti)现在长期股权投资中，余额为8亿元，计提(ti)减值约5000万元。以倍加洁2024年末预计亏损8460万元至(zhi)5640万元推(tui)算，2024年四季度倍加洁对薇美姿的(de)计提(ti)可能最多在1亿元左右。相较其股权账面价值，未来仍有继续计提(ti)减值的(de)空间。

善恩康被收购一年就业绩变脸

在牙膏行业越来越卷，以及薇美姿暴雷出(chu)来的(de)风险越来越大(da)的(de)时候，倍加洁又把目(mu)光投向了益生菌(jun)行业。

倍加洁和善恩康的(de)收购案之所以出(chu)现暴雷，最大(da)的(de)问题就在于(yu)超高溢价收购。按照倍加洁的(de)收购价估算，善恩康当时的(de)估值达2.72亿元，较账面净(jing)资产4481.37万元增(zeng)值586.29%。

其次(ci)，善恩康给出(chu)的(de)业绩承诺也过于(yu)乐观。2023年底收购时，善恩康前三季度净(jing)利润仅(jin)有846.42万元。然而，其承诺2024年到2026年累计三年的(de)净(jing)利润不低于(yu)6000万元，年均复合增(zeng)长率(lu)达50.93%。该增(zeng)速远超其历史(shi)净(jing)利增(zeng)速和行业头部公司科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健(jian)（300146.SZ）的(de)净(jing)利增(zeng)速。事实上，益生菌(jun)行业非常“内卷”，外资品牌占据主导地(di)位，国内品牌虽在崛起，但整体(ti)市场(chang)份额有限。尤其是善恩康规(gui)模较小(xiao)，在激(ji)烈的(de)行业竞争(zheng)中并不占优(you)势。

善恩康刚被收购一年就业绩变脸，去年上半(ban)年净(jing)亏损15.93万元，远未达到承诺目(mu)标。

此外，跨界益生菌(jun)行业的(de)善恩康和倍加洁在资源整合方面也有挑战。善恩康的(de)研发与生产（如菌(jun)粉原料）与倍加洁的(de)日(ri)化代工业务协(xie)同性有限。善恩康的(de)客户主要(yao)为乳制(zhi)品和保健(jian)品企业，与倍加洁代工客户重叠度低，资源整合难(nan)度大(da)。但善恩康具体(ti)是因何种原因导致业绩大(da)幅下滑，还需在披露年报后具体(ti)分析。

倍加洁自身的(de)代工业务自2023年起面临的(de)压力也在增(zeng)加，但剔除(chu)并购带(dai)来的(de)减值影(ying)响，仍能保持盈利。结合薇美姿目(mu)前的(de)情况，倍加洁未来的(de)盈利很可能仍会被拖累。