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2月5日开市之后，A股大盘延续较为火热的市场情绪，但(dan)白酒为首的大消费依旧不受待见。其中，中证白酒指数(shu)仍保持(chi)下跌大趋势，较去年(nian)10月高点大幅回撤20%左右。
当前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低(di)于十年(nian)中位数(shu)的29.72倍，估值也已经回到(dao)2015年(nian)低(di)位水平。但(dan)为何资(zi)本市场依旧不买账？未来又需要依靠什么力量来逆转如此悲观的预期呢？
01
A股白酒板块已经连续下行了(le)4年(nian)，背后最直接(jie)驱(qu)动因素是业绩基本面被证实大幅放缓，且有负增(zeng)长的态势了(le)。
白酒业绩表现在2023年(nian)之前还保持(chi)双位数(shu)的高增(zeng)长，但(dan)从2024年(nian)开始加速下行。据统计，2024年(nian)Q1、Q2、Q3上市白酒企业总(zong)营收同比增(zeng)速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比增(zeng)速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加速下行趋势。
具体来看，茅五泸在2024Q3利润增(zeng)速也出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋(yang)河股份则出现明显暴雷——营收同比下滑44.82%，归母净利润同比下滑73%。
2024年(nian)第四季度，二线白酒业绩暴雷范围扩(kuo)大，不单(dan)是利润大幅滑了(le)，甚至进一步(bu)扩(kuo)展为利润亏(kui)损了(le)。据2024年(nian)报(bao)预告：
酒鬼酒——预计2024年(nian)归母净利为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总(zong)额(e)为0.56亿元，Q4单(dan)季亏(kui)损0.06亿元至0.46亿元。
舍得(de)酒业——预计2024年(nian)归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总(zong)额(e)为6.69亿元，Q4单(dan)季亏(kui)损2.49亿元至3.2亿元。
金种(zhong)子酒——预计2024年(nian)归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总(zong)额(e)为-1亿元，Q4单(dan)季亏(kui)损1.01亿元至1.91亿元，亏(kui)损额(e)进一步(bu)扩(kuo)大。
二线酒企进入(ru)雷区，亦(yi)暗示了(le)一线酒企业绩压力。从逻辑上看：
一方面，茅五泸批价持(chi)续下行，甚至与零售价产生不小幅度的倒挂。截止今(jin)年(nian)2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年(nian)初的2680元/瓶下跌16.8%，且尚未出现明显企稳(wen)迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出现价格倒挂，较此前最高点腰斩(zhan)不止。
另一方面，为稳(wen)定价格，茅五泸纷纷启动以量控价举措。具体来看，2024年(nian)，茅台取消12瓶装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求；2024年(nian)八代五粮液减量20%供应；高度国窖1573推行控量挺价策略。
以上两大因素在2025年(nian)亦(yi)不会很乐(le)观，“量价齐跌”大概率(lu)仍然是主旋律。
02
白酒基本面持(chi)续进入(ru)下行周期，背后最主要驱(qu)动因素是宏观经济承压下行。进一步(bu)拆分看，是固定投资(zi)（尤其是房地产）这架马车(che)持(chi)续承压了(le)。
茅五泸定位高端，其价格决(jue)定了(le)消费群体主要为企业商务(wu)人(ren)士（B端）与个体中产（C端）。2021年(nian)以来，固定资(zi)产投资(zi)增(zeng)速下行与房价下行均成为高端白酒需求（价格）下行的两大驱(qu)动力。
房地产自从2021年(nian)见顶以来，投资(zi)增(zeng)速持(chi)续下滑，虽有政策出台对冲，但(dan)目(mu)前仍未触底。据Wind统计，2021年(nian)12月，中国房地产投资(zi)累计同比增(zeng)速为4.9%，此后波折一路下滑，到(dao)2024年(nian)12月，累计同比增(zeng)速下探至-10.8%。这对整(zheng)体固定资(zi)产增(zeng)速形成不小拖累。
然而，在此2021年(nian)及此前，房地产是拉动经济增(zeng)长的核心(xin)驱(qu)动力，亦(yi)是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包(bao)括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联(lian)的金融服务(wu)等等。把这些都(dou)加总(zong)一块的话(hua)，房地产直接(jie)与间接(jie)对经济的贡献可能占到(dao)30%-40%。
房地产承压对于企业商务(wu)人(ren)士的高端白酒消费需求形成冲击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度的缩水，也会趋向于减少对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价指数(shu)与飞天茅台批价指数(shu)走(zou)势吻(wen)合来证明。
高端白酒需求不佳，供给上还略有增(zeng)加，自然会驱(qu)动批价持(chi)续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又会对高端白酒的投资(zi)需求造成打击。
因为购销差没了(le)，甚至倒挂，就几乎没有人(ren)愿意(yi)继续囤积(ji)高端白酒了(le)。这意(yi)味着高端白酒的投资(zi)需求萎缩会从社(she)会库存下游向上游传导，首先是个人(ren)、黄牛不再囤积(ji)，其次是中小经销商不但(dan)不囤积(ji)，反而向渠道抛货、回笼资(zi)金，进一步(bu)施(shi)压批价。此外，中大经销商因要维(wei)护与酒厂紧密合作关系，虽然不会批量甩货，但(dan)也很难再从酒厂吸纳大量库存。
时间一长，自然会倒逼酒厂控量挺价，酒厂营收、利润增(zeng)速自然也就保持(chi)下行趋势，进而整(zheng)体进入(ru)下行大周期。
那么，白酒需求什么时候企稳(wen)，进而逐步(bu)切换至上行周期呢？
在我看来，白酒的症结(jie)还是在于需求什么时候起来，背后深层次的大逻辑是房地产什么时候触底企稳(wen)，乃至反转。
去年(nian)“924”之后，相关部门再度出台了(le)一系列房地产刺激政策，地产销售在最近几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但(dan)短时间内的环比好转，并不能推导整(zheng)个房地产行业已经企稳(wen)甚至反转了(le)。
其实，房地产将继续被更基础与长期定价因子主导，包(bao)括人(ren)口增(zeng)长、居民杠杆空间以及地产行业仍未完(wan)成的去杠杆和出清过程。
整(zheng)体看，地产出清没有那么快，触底尚需时日。地产如此，对于白酒步(bu)入(ru)复苏周期的期待宜不能过早、过于乐(le)观。
因此，尽管白酒估值看起来已经足(zu)够诱(you)人(ren)了(le)，但(dan)基本面缺失上行驱(qu)动力，下行周期还未走(zou)完(wan)。
03
只要地产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估值整(zheng)体性修复抱有很乐(le)观期待。不过，2025年(nian)大消费行业依然存在结(jie)构性投资(zi)机会，尤其是消费红利股。
2024年(nian)中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资(zi)效益，全方位扩(kuo)大国内需求”列为2025年(nian)九项重点任务(wu)之首。这是首次将消费列在投资(zi)之前，背后深刻反映了(le)逆周期政策调节的重心(xin)将从投资(zi)生产端切换至消费需求端。
2024年(nian)，中国社(she)零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年(nian)高峰的44.7%还有一定距离，且低(di)于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费之下，加之特朗普已经宣布(bu)对中国所有商品加征(zheng)10%关税（后续是否升级尚不可知），提振消费占GDP的比重显得(de)愈发重要。
政策定调之下，多部门会陆陆续续公布(bu)具体的消费提振举措。比如，在今(jin)年(nian)1月8日，国家发改委(wei)和财政部公布(bu)《关于2025年(nian)加力扩(kuo)围实施(shi)大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。这其中明确提到(dao)对手机、平板、智能手表手环等数(shu)码产品进行补贴。
只要有政策预期在，大消费领域就存在结(jie)构性机会，尤其是成长性较好、分红属性又好的红利股。
具体来看，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹黑马，依靠产品性价比持(chi)续抢(qiang)占红牛市场份额(e)，保持(chi)业绩高速增(zeng)长，且分红又慷慨，市场也给予了(le)乐(le)观定价；在消费服务(wu)赛道，携程集团成长性较好，常年(nian)由外资(zi)定价，资(zi)本表现较好；在家电、汽车(che)等耐(nai)用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙头值得(de)关注……
总(zong)之，2025年(nian)大消费更应围绕(rao)“低(di)价优质好服务(wu)”、亦(yi)或(huo)是明显受益于消费政策提振的细分领域去寻求好公司(si)。
不过，对于过往领涨大消费的白酒，投资(zi)者则应更加谨慎一些，紧密保持(chi)对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反转了(le)，那时就应大力出手了(le)。