我们认为(wei)，今年上半年经济逐步修(xiu)复的(de)确定性较强，上市公司盈利(li)或逐渐好(hao)转，市场表(biao)现相对(dui)强势；下半年海外风险(xian)因(yin)素可能逐渐累积，再(zai)通胀和加征关税等风险(xian)都可能对(dui)国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利(li)资产”均衡配置的(de)性价比更高。

01

全球流动性宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面(mian)，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去(qu)年“924”政策组合(he)拳(quan)的(de)出台，以(yi)及(ji)12月召开的(de)政治局会议和中(zhong)央经济工(gong)作会议的(de)表(biao)述，明(ming)显释放出积极信号，大幅提振了市场对(dui)稳增长的(de)预期(qi)。以(yi)中(zhong)央经济工(gong)作会议为(wei)例，会议提出了“更加积极的(de)财政政策”、“适度(du)宽松的(de)货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股(gu)市”等一系列关键(jian)政策方向。这些表(biao)述不(bu)仅(jin)明(ming)确了政策整体基调的(de)积极性，还为(wei)未来政策落地提供了清晰的(de)指引。具体而言，会议释放出的(de)信号预示着未来可能会有更具针对(dui)性和操作性的(de)政策措施出台，例如超(chao)长期(qi)国债的(de)增发(fa)、进一步的(de)降准降息，以(yi)及(ji)扩(kuo)大内需(xu)的(de)综合(he)性政策。这些措施不(bu)仅(jin)将有效(xiao)缓解(jie)当前经济面(mian)临的(de)结构性问题(ti)，还将为(wei)中(zhong)长期(qi)经济增长提供更为(wei)稳固的(de)支撑。在政策逐步落地和持续加码的(de)背景(jing)下，预计(ji)2025年中(zhong)国经济有望进入稳步复苏的(de)轨道。

投资方面(mian)，2025年地产有望“止跌(die)回稳”，对(dui)经济的(de)拖累减弱。中(zhong)国房(fang)价跌(die)幅已(yi)经接近(jin)海外地产危机后的(de)平均水(shui)平，租(zu)售(shou)比回到(dao)合(he)理区间，在“严控增量、优化存(cun)量”的(de)政策要求下，房(fang)价有望“止跌(die)回稳”。参(can)照海外经验来看，地产投资对(dui)GDP的(de)贡献中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国目前正在回落到(dao)这个中(zhong)枢区间，未来地产对(dui)经济的(de)拖累有望逐渐减弱。

资金方面(mian)，预计(ji)资本市场流动性保持充裕。去(qu)年10月份，M1余额的(de)同比增速迎来了2024年以(yi)来的(de)首次改善。这一积极变化表(biao)明(ming)，随着一系列政策组合(he)拳(quan)的(de)逐步落地发(fa)力，实体经济的(de)活跃度(du)提升，企业和居(ju)民的(de)投资与消费意愿也(ye)有所增强。展望2025年，此前12月召开的(de)中(zhong)央经济工(gong)作会议进一步明(ming)确了“适度(du)宽松的(de)货币政策”基调，在降息预期(qi)的(de)推动下，M1增速有望持续上行，社融存(cun)量增速有望企稳回升，为(wei)经济和资本市场提供更强的(de)流动性支撑。

海外方面(mian)，全球处于降息进程中(zhong)，但贸易风险(xian)仍在。2024年以(yi)来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表(biao)明(ming)，全球利(li)率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的(de)逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的(de)复苏预期(qi)之下，也(ye)存(cun)在一些不(bu)容忽(hu)视的(de)潜在风险(xian)。随着特朗普(pu)在美国大选(xuan)中(zhong)的(de)胜出，其减税、全面(mian)提高关税和撤(che)销中(zhong)国最惠国待遇等主张或将引发(fa)美国的(de)再(zai)通胀，从而影响美联储(chu)的(de)降息节奏(zou)，也(ye)将影响中(zhong)美之间的(de)正常贸易，对(dui)中(zhong)国的(de)出口端造成影响。因(yin)此，在展望今年全球经济复苏的(de)同时，需(xu)高度(du)关注(zhu)特朗普(pu)就任后政策的(de)具体落地情况及(ji)其带来的(de)外溢效(xiao)应(ying)。

02‍

明(ming)年上半年核心资产带动市场上行下半年不(bu)确定性增加

市场底(di)部已(yi)经形成，2025年股(gu)票市场的(de)中(zhong)枢水(shui)平有望好(hao)于2024年，顺周期(qi)和结构性产业机会都会进一步增加。节奏(zou)上看，明(ming)年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风险(xian)因(yin)素或影响国内市场，风险(xian)和不(bu)确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过(guo)剩、内需(xu)偏(pian)弱等问题(ti)仍在，对(dui)权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险(xian)偏(pian)好(hao)上移，盈利(li)水(shui)平逐渐好(hao)转，市场中(zhong)长期(qi)的(de)底(di)部可能已(yi)经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的(de)主要驱动力来自(zi)流动性改善和风险(xian)偏(pian)好(hao)修(xiu)复，而2025年上半年市场逐渐好(hao)转的(de)关键(jian)点在于基本面(mian)能否快速回暖。一方面(mian)，从盈利(li)周期(qi)的(de)角度(du)看，在经历了长达3年的(de)下行周期(qi)后，国内经济依赖周期(qi)复苏的(de)力量已(yi)经开始逐渐企稳；另一方面(mian)，年底(di)出台的(de)若干政策可能在明(ming)年上半年集中(zhong)落地、带来增量需(xu)求，盈利(li)逐步改善的(de)预期(qi)强。

2025年下半年海外风险(xian)因(yin)素或逐步累积，对(dui)国内市场形成冲击。随着特朗普(pu)赢(ying)得总统选(xuan)举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的(de)政策组合(he)拳(quan)，意味着通胀水(shui)平可能会再(zai)次面(mian)临较强的(de)上行压力。如果通胀重新回到(dao)较高水(shui)平，美国降息的(de)速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影响全球流动性和压降国内市场的(de)风险(xian)偏(pian)好(hao)。此外，今年美国对(dui)华的(de)关税政策仍有较大变数，如果加征关税的(de)幅度(du)较大，对(dui)国内出口造成较为(wei)严重的(de)影响，今年权益市场可能会受到(dao)较大冲击。

风格方面(mian)，今年上半年核心资产的(de)表(biao)现或相对(dui)更好(hao)，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利(li)资产的(de)“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发(fa)，在经济上行期(qi)，核心资产的(de)盈利(li)增速具有更大弹性，并(bing)且市场会对(dui)其远期(qi)空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利(li)和估值的(de)双升，表(biao)现更强，因(yin)而今年上半年适合(he)配置核心资产。等到(dao)下半年，市场可能来到(dao)流动性比较宽松，但基本面(mian)不(bu)确定性很强的(de)阶段(duan)，类似于2023年上半年的(de)状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险(xian)偏(pian)好(hao)仍在，市场会找到(dao)两类配置思(si)路(lu)，第一类是寻找远期(qi)空间的(de)小盘股(gu)进行配置，另一类是盈利(li)稳定性和收益确定性更强的(de)红利(li)资产进行配置。市场可能会在两类资产中(zhong)快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获(huo)得更好(hao)的(de)投资性价比。

03‍

关注(zhu)并(bing)购重组和困境反转的(de)结构机会

从政策出发(fa)，今年来并(bing)购重组主题(ti)一直保持较高热度(du)，结合(he)政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并(bing)购主体支持头部公司+双创企业；（2）并(bing)购目的(de)提倡产业并(bing)购；（3）支付工(gong)具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及(ji)“小额快速”，并(bing)倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对(dui)于“壳”资源的(de)监管仍严格。

此外，2023年开始的(de)新一轮国企改革中(zhong)，布局优化与结构调整是重点任务(wu)，鼓励国央企并(bing)购重组或为(wei)长期(qi)方向。基于政策支持方向，我们通过(guo)三条思(si)路(lu)筛选(xuan)并(bing)购重组潜在标的(de)：（1）跨界并(bing)购。在传(chuan)统行业中(zhong)，寻找业务(wu)增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的(de)需(xu)求企业；（2）同业化债。筛选(xuan)化债重点省份中(zhong)的(de)同行业、国央企，未来有望通过(guo)并(bing)购重组做强主业，协(xie)助化债。（3）IPO撤(che)回。同实控人、同行业、有IPO审核撤(che)回情况的(de)企业可能通过(guo)并(bing)购重组的(de)方式将资产注(zhu)入已(yi)上市公司中(zhong)。在三条线索中(zhong)，对(dui)于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的(de)并(bing)购主体可多加关注(zhu)。

从基本面(mian)出发(fa)，预计(ji)今年宏观经济有所修(xiu)复，部分行业的(de)产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财务(wu)报表(biao)周期(qi)的(de)角度(du)分析，处于周期(qi)底(di)部的(de)行业通常表(biao)现出低资本开支和低库存(cun)的(de)特征。其中(zhong)周期(qi)和制造行业对(dui)于基本面(mian)的(de)敏感度(du)更高，周转率低的(de)周期(qi)行业、现金流充裕的(de)制造行业，未来一年营收增速的(de)提升幅度(du)较大。

将视角进一步拉长，可以(yi)从产业生命(ming)周期(qi)的(de)维度(du)挖掘机会。处于出清末(mo)期(qi)的(de)行业，通常在横向比较中(zhong)表(biao)现为(wei)资本开支增速和营业收入增速均处于较低水(shui)平。这类行业当前的(de)供需(xu)状态可能都较为(wei)疲软，但随着供给端的(de)优化和需(xu)求端的(de)逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产业生命(ming)周期(qi)即将进入新阶段(duan)时，这些行业将具备(bei)较强的(de)投资价值。

因(yin)此，建议重点关注(zhu)短期(qi)处于财务(wu)报表(biao)周期(qi)底(di)部以(yi)及(ji)中(zhong)期(qi)产业生命(ming)周期(qi)位于出清末(mo)期(qi)的(de)交集行业。这类行业不(bu)仅(jin)具备(bei)周期(qi)复苏的(de)短期(qi)机会，还兼具产业结构优化带来的(de)中(zhong)长期(qi)成长性，能够(gou)在经济修(xiu)复过(guo)程中(zhong)获(huo)得超(chao)额收益。