图表1：消费品(pin)补贴政策及规(gui)模(mo)梳理

注：（1）核心政策举措是对相关(guan)政策的概括提炼，具体(ti)政策细节请(qing)参考相关(guan)政策原文(wen)。（2）财政金额包括补贴和(he)减税的金额，为我们根(gen)据公开信息(xi)推算数值。（3）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄今(jin)持续执行，和(he)促消费、稳增长政策不同，表中未做统计(ji)资料来源：中国政府(fu)网，中金公司研究部

图表2：逐年的消费品(pin)补贴政策及规(gui)模(mo)（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和(he)减税的金额，为我们根(gen)据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄今(jin)持续执行，和(he)促消费、稳增长政策不同，表中未做统计(ji)资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品(pin)补贴政策财政金额（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和(he)减税的金额，为我们根(gen)据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄今(jin)持续执行，和(he)促消费、稳增长政策不同，表中未做统计(ji)资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

财政补贴效果体(ti)现为财政乘数，即每(mei)增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多(duo)少个单位的消费品(pin)销售额。从历史经验看，消费品(pin)补贴政策当期(qi)的提振效果较好(hao)，但拉长时间看则会有透支效应。为了定量计(ji)算当期(qi)乘数和(he)长期(qi)累积乘数，我们仿照(zhao)双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路(lu)，设(she)计(ji)了财政乘数的计(ji)算框架。我们将零售额分为政策影响的品(pin)类（比如汽车类、家电类等）和(he)非政策影响类，政策影响的品(pin)类增速比没有政策影响的品(pin)类增速“多(duo)增”的部分，便计(ji)算为补贴政策的影响。

例如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期(qi)非政策影响类零售额受(shou)国际金融危机(ji)冲击，增速从2008年的25.4%下降(jiang)11个百分点至14.4%。汽车类与非政策影响类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体(ti)现的就是政策带来的提振。后续随着政策退出，透支效应开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策影响类零售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二(er)者复(fu)合(he)增速之差多(duo)降(jiang)了8个百分点，多(duo)降(jiang)的这部分体(ti)现的就是政策透支的影响[1]。

累积乘数是指从政策开始执行起(qi)算，累计(ji)拉动的零售额与累计(ji)的财政支出之比，体(ti)现出政策执行迄今(jin)累计(ji)的拉动效果。例如第一年财政补贴300亿(yi)元，带动额外消费600亿(yi)元，则当期(qi)乘数为2。第二(er)年政策退出，当期(qi)财政补贴为0，透支效应导致当期(qi)额外消费是-400亿(yi)元。这时候截至第二(er)年的累计(ji)财政补贴是300+0=300亿(yi)元，带动的累计(ji)消费是600-400=200亿(yi)元，因此截至第二(er)年该政策的累积乘数是200/300=0.67。

基(ji)于(yu)以上测(ce)算框架，我们逐年计(ji)算了消费品(pin)补贴政策的乘数。需要指出的是，这是一个非常简化(hua)的测(ce)算框架，并(bing)未考虑现价和(he)不变价、跨时间的现金流折现等更为精细的调整。并(bing)且我们主要考察政策对相关(guan)品(pin)类零售额的直接影响，未考虑就业和(he)收(shou)入改善(shan)、挤占其他消费支出等间接影响，和(he)宏观经济学意(yi)义上的财政乘数会有所不同。

根(gen)据计(ji)算结果，我们发现以下几点特(te)征：

► 财政补贴当期(qi)乘数较高，对相关(guan)消费拉动强。我们的估算显示，2009年汽车补贴政策财政规(gui)模(mo)约281亿(yi)元，拉动的零售额为1952亿(yi)元，财政乘数达(da)到7.0。同期(qi)家电补贴政策乘数亦达(da)到了3.5。这从消费品(pin)销量也能看出来，2009年在(zai)政策提振下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同比增速都曾达(da)到100%左(zuo)右(you)。此后2016年车购(gou)税减半、2024年以旧换新，当期(qi)乘数分别为4.5和(he)2.8，也都明显大于(yu)1。

► 后续由于(yu)透支效应的存在(zai)，累积乘数会逐渐降(jiang)到1以下。在(zai)政策执行期(qi)间，累计(ji)财政乘数一般(ban)会逐步回(hui)落。随着政策退出和(he)透支效应显现，累计(ji)财政支出不再变化(hua)，而累计(ji)拉动的零售额会进一步下降(jiang)，使得累积乘数加快回(hui)落。经验上看，通常在(zai)政策开始执行后的第4年累积乘数降(jiang)到1以下。并(bing)且无(wu)论政策是否还在(zai)执行，这种累积乘数回(hui)落都会体(ti)现。例如2012年时家电下乡政策还在(zai)执行，但我们估算的累积乘数已经降(jiang)至0.8了。

► 政策持续时间的长短对长期(qi)乘数似乎也有影响，政策时间更长，长期(qi)乘数可能更接近平均消费倾向。我们观察到，政策执行久的话，透支效应会在(zai)政策执行期(qi)间就逐步体(ti)现，政策退出后不会有残留的透支影响，最终的累积乘数反而高一些。而政策执行短的话，透支效应会在(zai)政策退出后迅速显现，累积乘数可能明显下降(jiang)。对于(yu)这一现象，我们认为一个可能的解释(shi)是：补贴政策执行时间长的话，意(yi)味着补贴的财政规(gui)模(mo)更大、消费预期(qi)更稳定，这个政策举措就从一个短期(qi)的脉冲刺激(ji)转变为常规(gui)的财政补贴，效果上更接近于(yu)增加了居民等量的可支配收(shou)入，对该品(pin)类消费的拉动乘数逐渐趋近于(yu)平均消费倾向，而不会因为透支效应快速回(hui)落到更低水平。

图表4：2009年家电政策累计(ji)财政乘数

资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年汽车政策累计(ji)财政乘数

资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

► 过(guo)去几轮消费补贴乘数趋于(yu)下降(jiang)，产品(pin)保有率上升可能影响政策效果。早年的政策乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一特(te)征。我们认为，早年汽车家电保有率低、潜在(zai)需求大，政策刺激(ji)效果更好(hao)。而随着居民耐用品(pin)保有量的逐步饱和(he)，政策更多(duo)刺激(ji)的是置换需求，弹性相对小一些。不过(guo)供给侧的创新可能带来新的增量，比如今(jin)年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受(shou)疫情影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策效果更好(hao)的一个重要原因。

图表6：汽车保有量和(he)财政乘数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：家电保有量&乘数

注：由于(yu)城镇居民保有量数据在(zai)2013年出现跳跃(yue)，为保持同口径可比，图中的保有量是农村居民的保有量资料来源：Wind，中金公司研究部

► 汽车补贴的当期(qi)财政乘数比家电家居更大，但长期(qi)乘数比家电家居更低，可能商品(pin)单价影响了消费者行为。汽车单价和(he)单件(jian)补贴额远高于(yu)家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚(zuan)”，这能够调动更多(duo)的居民在(zai)当期(qi)购(gou)买汽车，提升当期(qi)乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品(pin)属(shu)性更强、居民购(gou)买会更加审慎，并(bing)不会因为有补贴政策就轻易多(duo)买汽车，当期(qi)刺激(ji)的汽车消费基(ji)本上是从未来几年腾挪(nuo)过(guo)来的，因此长期(qi)来看汽车政策透支效应更强。而家电则单价相对便宜，居民更可能因为补贴政策而额外多(duo)购(gou)买家电，使得家电长期(qi)乘数比汽车高。

图表8：汽车和(he)家电补贴政策乘数对比

资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车和(he)家电补贴政策长期(qi)乘数对比

资料来源：中国政府(fu)网，Wind，中金公司研究部

本轮以旧换新政策，我们在(zai)2024年11月发布的研究报(bao)告《以旧换新的影响有多(duo)大？》中做过(guo)分析。在(zai)12月，又有一些新的变化(hua)，不同品(pin)类以旧换新进度出现分化(hua)。其中，汽车以旧换新进度加快，可能消费者在(zai)年底政策退出前有“抢购(gou)”动机(ji)；家电以旧换新进度放缓(huan)，可能因为“双十一”消费旺季已过(guo)。我们根(gen)据最新的进度数据推算，2024年以旧换新政策财政补贴规(gui)模(mo)大约1500亿(yi)元，其中四季度超过(guo)1100亿(yi)元。

图表10：消费品(pin)以旧换新销售情况（按进度推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表11：消费品(pin)以旧换新补贴金额（按进度推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

伴随以旧换新政策的加快落地(di)，以旧换新类商品(pin)零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善(shan)12.0个百分点。而同期(qi)非以旧换新类商品(pin)零售额增速下降(jiang)了0.4个百分点，对应的零售额多(duo)增2140亿(yi)元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿(yi)元，按此推算，我们估计(ji)本轮以旧换新政策的财政乘数可能为2.8左(zuo)右(you)。

图表12：社零总额当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：财政补贴乘数估算

资料来源：Wind，中金公司研究部

中央(yang)经济工(gong)作会议定调2025年将加力扩(kuo)围实施“两新”政策。1月3日，发改委在(zai)国新办(ban)新闻发布会上，更为具体(ti)地(di)介绍(shao)了如何加力扩(kuo)围。包括大幅增加超长期(qi)特(te)别国债资金规(gui)模(mo)、实施手机(ji)等数码产品(pin)购(gou)新补贴、加大家装消费品(pin)换新的支持力度等。对于(yu)“两新”政策加力扩(kuo)围的影响及展望，我们在(zai)1月3日报(bao)告《“扩(kuo)围”方向已明，期(qi)待“加力”规(gui)模(mo)——以旧换新政策点评》中做了讨论。我们预计(ji)，2025年有可能会超过(guo)2010年，有望成为消费品(pin)补贴强度最大的一年，这将对社零总额形成较为明显的提振。

风险

宏观政策存在(zai)不确定性；数据估算可能存在(zai)误差。

[1]由于(yu)限额以上零售额存在(zai)口径调整，为了保证增速同口径可比，我们会用指定基(ji)期(qi)的零售额和(he)其他年份的增速来推算其他年份同口径下的规(gui)模(mo)。不同时期(qi)推算用的基(ji)期(qi)不同，2009-2012年零售额以2012年数值为基(ji)期(qi)推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基(ji)期(qi)推算，2022年零售额以2023年数值为基(ji)期(qi)推算。

本文(wen)摘自中金公司2025年1月6日已经发布的《以旧换新的效果可能如何演变？》

段玉柱 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080521080004

张文(wen)朗 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988