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随(sui)着权(quan)益市场(chang)的情绪逐步修复以及信用风险阶(jie)段性(xing)出清，自2024年9月以来，转债(zhai)市场(chang)迎来了一波明显(xian)估(gu)值修复行情，投(tou)资者对转债(zhai)市场(chang)的信心显(xian)著增强。
与此同时，转债(zhai)下修案例持续减(jian)少，市场(chang)格局出现(xian)新变化。据证券时报记(ji)者统计，2月以来，共有5家A股(gu)上市公(gong)司下修了可转债(zhai)的转股(gu)价格，与2024年顶峰(feng)时期相比，下修案例已明显(xian)减(jian)少。
公(gong)司下修转股(gu)价意味着可转债(zhai)转股(gu)价值的提升，可以更容易满足强赎条件后完成“债(zhai)转股(gu)”的退出操作。多位(wei)分析(xi)人士向证券时报记(ji)者表示，当前可转债(zhai)市场(chang)信心显(xian)著增强，转债(zhai)价格中位(wei)数已攀(pan)升至120元以上，这(zhe)导致转债(zhai)触发强制(zhi)赎回条款的可能性(xing)增加，进而减(jian)弱了上市公(gong)司通过下调(diao)转股(gu)价格来推动转债(zhai)转股(gu)的意愿(yuan)。
转债(zhai)市场(chang)信心回暖
凭借(jie)“进可攻、退可守”的独特属性(xing)，可转换债(zhai)券已成为(wei)国内(nei)上市公(gong)司重要的融(rong)资工具(ju)和投(tou)资者资产配置的核心品类(lei)之一。
今年以来，在权(quan)益市场(chang)持续保持震荡攀(pan)升的背景下，转债(zhai)估(gu)值持续修复。2月21日(ri)，中证转债(zhai)指数盘(pan)中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日(ri)以来的涨幅接近(jin)20%。
在中证转债(zhai)指数持续震荡攀(pan)升的过程中，市场(chang)成交(jiao)量也在持续放大。2月21日(ri)，转债(zhai)市场(chang)的成交(jiao)额(e)接近(jin)1000亿元，为(wei)今年以来转债(zhai)市场(chang)单(dan)日(ri)成交(jiao)金额(e)最高的一天。
转债(zhai)估(gu)值的抬升，有一定的底层逻辑。兴业证券认为(wei)，资金年初(chu)的流(liu)入(ru)、季节性(xing)风险偏好抬升加大了市场(chang)对于转债(zhai)波动的接受度(du)。整个2024年四季度(du)，转债(zhai)市场(chang)并没有感受到资金的合力流(liu)入(ru)，但(dan)在2025年，能感受到卖盘(pan)力量的减(jian)弱，这(zhe)时候很容易酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包括(kuo)小盘(pan)指数、转债(zhai)指数等，在过去多年的2月份，均能展现(xian)全(quan)年突(tu)出的业绩表现(xian)，从1月中下旬就开始市场(chang)逐渐形成共识。
实际上，相较A股(gu)市场(chang)近(jin)期的强势走势，转债(zhai)市场(chang)出现(xian)一定程度(du)背离，主要表现(xian)为(wei)中证转债(zhai)指数的上涨动力不(bu)足。华泰证券表示，近(jin)期转债(zhai)指数落后于大盘(pan)的背后，是转债(zhai)平均价格走高导致其向上的空间有限；但(dan)更深层的原因(yin)在于转债(zhai)估(gu)值与正股(gu)表现(xian)的进一步背离，导致其性(xing)价比已偏弱。当然，在股(gu)市情绪高涨、转债(zhai)风格占优的大环境(jing)下，转债(zhai)仍有不(bu)少结构性(xing)机会，譬如(ru)消费电子、科技等品种表现(xian)强势。
下修案例持续减(jian)少
在转债(zhai)市场(chang)信心回暖的同时，转债(zhai)下修案例正在持续减(jian)少。
Wind数据显(xian)示，今年2月以来，航天宏图、恩捷股(gu)份、联创(chuang)电子、道恩股(gu)份、塞力医疗等5家上市公(gong)司因(yin)可转债(zhai)触发下修条款，修正了转债(zhai)的转股(gu)价格。2025年1月则有6家修正转股(gu)价格。而在2024年7月，曾有32家上市公(gong)司修正了转债(zhai)的转股(gu)价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债(zhai)下修案例持续减(jian)少，并在2025年1月进入(ru)个位(wei)数。
上市公(gong)司下修转股(gu)价是为(wei)了促进转债(zhai)转股(gu)，减(jian)小偿债(zhai)压力，由于转债(zhai)转股(gu)会稀释股(gu)权(quan)，一般情况下会对正股(gu)价格形成一定向下压力。优美利投(tou)资总经(jing)理贺金龙向证券时报记(ji)者表示，下修转股(gu)价意味着债(zhai)转股(gu)后，股(gu)权(quan)进一步的稀释。因(yin)此，权(quan)衡正股(gu)表现(xian)和股(gu)东利益，绝大多数上市公(gong)司发行可转债(zhai)的最终目(mu)的是触发强制(zhi)赎回推动债(zhai)转股(gu)，而市场(chang)行情的低迷会令很多上市公(gong)司濒临到期的可转债(zhai)不(bu)得不(bu)选择下修。上市公(gong)司会权(quan)衡股(gu)东权(quan)益以及公(gong)司基(ji)本面、负债(zhai)率和可转债(zhai)存续期等一系列要素综合考量后，由股(gu)东大会投(tou)票表决来决定是否选择下修。
近(jin)期下修案例减(jian)少，一方面在正股(gu)回暖带动下，触发下修条款的可转债(zhai)减(jian)少；另一方面还有不(bu)少上市公(gong)司选择不(bu)向下修正转股(gu)价。
据证券时报记(ji)者不(bu)完全(quan)统计，2月以来，已有文科股(gu)份、闻泰科技、华特气(qi)体等18家上市公(gong)司公(gong)告，不(bu)向下修正可转债(zhai)的转股(gu)价格。贺金龙表示，上市公(gong)司不(bu)下修转股(gu)价，一方面是不(bu)愿(yuan)意股(gu)权(quan)被稀释，另一方面说明公(gong)司现(xian)金流(liu)状况良好，以至于公(gong)司有到期偿还负债(zhai)的意愿(yuan)。此外，公(gong)司对自身股(gu)价的信心较为(wei)充足，一部分转债(zhai)即使面临回售压力也选择不(bu)下修。
对于转债(zhai)投(tou)资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收益。转股(gu)价下修后，转股(gu)价值提升，故预期下修通常会使转债(zhai)价格上涨；当下修不(bu)成功或不(bu)到底时，市场(chang)预期未能兑现(xian)，转债(zhai)价格可能出现(xian)回跌(die)。
有望减(jian)轻偿债(zhai)压力
可转债(zhai)市场(chang)回暖，一方面带动可转债(zhai)下修案例减(jian)少，另一方面也加大了可转债(zhai)触发强赎条款的概率。截至目(mu)前，可转债(zhai)市场(chang)的价格中位(wei)数已在123元以上，触发强赎条款的可能性(xing)增加。
触发强赎条款，是上市公(gong)司和投(tou)资者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市公(gong)司可以选择以贴(tie)近(jin)面值的价格赎回可转债(zhai)，这(zhe)将促进投(tou)资者转股(gu)或卖出；投(tou)资者则将享受触发强赎过程中，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多的转债(zhai)通过转股(gu)退出市场(chang)，这(zhe)有助(zhu)于减(jian)轻发行人的债(zhai)务压力。” 黑崎资本首席(xi)战略官(guan)陈兴文接受证券时报记(ji)者采访时指出，强赎将促进投(tou)资者转股(gu)，上市公(gong)司将债(zhai)务转化为(wei)股(gu)权(quan)，减(jian)少了上市公(gong)司的财务费用。
不(bu)过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转股(gu)溢价率的转债(zhai)，在触发强赎条款后，可转债(zhai)价格容易出现(xian)大跌(die)。陈兴文表示，需要警惕高转股(gu)溢价率转债(zhai)的强赎风险，一旦强赎公(gong)告发出，投(tou)资者需要及时进行处理。
对于接下来的转债(zhai)市场(chang)行情，申万宏源认为(wei)，转债(zhai)供给收缩、需求增加及权(quan)益资产无明显(xian)下跌(die)趋势预期下，转债(zhai)估(gu)值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中长期资金入(ru)市背景下，建议继(ji)续以大盘(pan)稳健(jian)类(lei)品种及高信用偏债(zhai)转债(zhai)为(wei)底，交(jiao)易上建议关注产业催化不(bu)断的AI及机器(qi)人方向。
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