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从2022年8月在新三(san)板挂牌，到2024年11月15日北交所过会(hui)，淮南万泰电子股份有限公司（下称(cheng)“万泰股份”）一路走到现(xian)在可谓(wei)是非常顺(shun)利。但过会(hui)至今，时(shi)隔(ge)两个(ge)月万泰股份尚未提交注册，也未回(hui)复北交所上市(shi)委审议(yi)会(hui)议(yi)的意见。
查阅公司招(zhao)股书及两轮问询函发现(xian)，聚焦煤炭领域的“小巨人(ren)”万泰股份是一家典型(xing)的家族式(shi)企业，前十大股东中有七位(wei)都是家族成员，在递表北交所前三(san)次大手笔分红。报告期内公司三(san)成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交所上市(shi)条件。此外(wai)，公司采取的销售服务商模式(shi)也是疑点丛生，遭到交易所连环(huan)拷问。公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监陶(tao)红霞此前的工作履历，还和本次上市(shi)的中介(jie)机构有着(zhe)千丝万缕的关系。
凡此种种，一路顺(shun)利的万泰股份还能顺(shun)利闯进“注册关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表前三(san)度大手笔分红
万泰股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事智能防爆设(she)备(bei)和智能矿山信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领域主要产品为应用(yong)于电力运维企业、生活社区以及大型(xing)公共场所的智慧供(gong)电系统，目前营收占比(bi)较小。
这是一家典型(xing)的家族式(shi)企业，公司控股股东、实际控制人(ren)为余(yu)子先、余(yu)子勇，系兄(xiong)弟(di)关系，两人(ren)合计持有公司55.35%股份。同时(shi)，余(yu)子先任公司董事长(chang)、总经理，余(yu)子勇任公司董事、副总经理。
在公司的前十大股东中，有七位(wei)都是家族成员，除了余(yu)子先、余(yu)子勇外(wai)，还包括实控人(ren)哥(ge)哥(ge)余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐(jie)姐(jie)的儿媳张玲、余(yu)淇的配偶(ou)关友兵、余(yu)子勇配偶(ou)的妹妹的配偶(ou)段俊飞，5人(ren)合计持有万泰股份约13.41%的股份。其中有3位(wei)还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余(yu)子军为业务员，余(yu)淇为文员。前述人(ren)员均为实控人(ren)的一致行动人(ren)。
值得一提的是，在万泰股份最初提交的申报稿中，并未将前述5人(ren)列为一致行动人(ren)，而是在收到交易所问询函后才补上。
万泰股份于2023年12月27日向(xiang)北交所递交了上市(shi)申报材料，拟募资2.54亿元用(yong)于智能防爆设(she)备(bei)产业化项目和研发能力提升项目。
全(quan)景网(wang)注意到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据(ju)招(zhao)股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现(xian)金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市(shi)条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称(cheng)“报告期内”），万泰股份实现(xian)营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现(xian)净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看(kan)到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现(xian)了快速增长(chang)；到2023年，公司营收和净利润增速都明显放(fang)缓。2024年上半年，公司净利润较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比(bi)例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目科研支(zhi)出、工程建设(she)支(zhi)出等相(xiang)关。
万泰股份在招(zhao)股书中没有提及的是，各(ge)级政府给予公司的“企业上市(shi)挂牌奖励”也被计入当期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看(kan)到，公司2022年计入当期损益的政府补助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的比(bi)例超过50%，这或许与公司2022年营收净利润增速较快不无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营收利润不及预期的部分原因(yin)。
此外(wai)值得关注的，此次北交所上市(shi)，万泰股份选择的上市(shi)标(biao)准(zhun)为，预计市(shi)值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果(guo)剔除计入经常性损益的政府补助，公司2022年度归属于母(mu)公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母(mu)公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不满足发行上市(shi)标(biao)准(zhun)。
前员工和实控人(ren)亲属均为公司销售服务商，交易所连环(huan)拷问合理性
万泰股份的产品销售采取直销模式(shi)，分为一般直销模式(shi)以及销售服务商模式(shi)两种。
一般直销模式(shi)很好(hao)理解，主要是由万泰股份业务员主动开拓市(shi)场，获取订单及签订合同。销售服务商模式(shi)则通过销售服务商协助公司搜集市(shi)场信息，进行市(shi)场开拓、产品宣传(chuan)推(tui)广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与客户签订合同、将产品直接销售给客户，客户也直接向(xiang)公司支(zhi)付(fu)货(huo)款，服务商主要起到“中介(jie)”作用(yong)。同行业其他公司也会(hui)采取类似模式(shi)，符合行业惯例。
但万泰股份的销售服务商模式(shi)却有些不同之处。该公司在自(zi)有销售人(ren)员超200人(ren)情况下仍采取销售服务商模式(shi)，且前员工是服务商主力，占比(bi)达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工。此外(wai)，还有3名实控人(ren)亲属也是公司的销售服务商。
上述现(xian)象自(zi)然也引起交易所关注。在交易所下发的第(di)一轮审核问询函中，万泰股份的销售服务商模式(shi)就遭到连环(huan)拷问，包括：在自(zi)有销售人(ren)员达200人(ren)的背景下采用(yong)销售服务商模式(shi)的合理性与必要性，公司的获客能力是否依赖该模式(shi)，该模式(shi)是否影响公司的持续(xu)经营能力，以及该模式(shi)是否涉及利益输(shu)送(song)、对终端客户商业贿赂等情况。
彼时(shi)公司回(hui)复称(cheng)，公司自(zi)建销售团队与服务网(wang)点，则面临(lin)培训投入大、客户开发周期长(chang)、固定(ding)成本高、人(ren)员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难(nan)题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具(ju)有一定(ding)的客户资源，掌握较多的市(shi)场信息，能帮(bang)助公司有效开展业务，因(yin)而具(ju)有合理性与必要性。
报告期内，万泰股份销售服务商个(ge)人(ren)的数(shu)量分别为54人(ren)、46人(ren)、43人(ren)和44人(ren)，其中前员工的数(shu)量分别为40人(ren)、35人(ren)、33人(ren)和33人(ren)。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品了解程度更高，且具(ju)备(bei)一定(ding)的行业销售经验和资源积累。
对于报告期内为什么又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工，万泰股份的解释又变成，近年来市(shi)场竞争激烈程度逐(zhu)步提高，国有大中型(xing)煤矿集团集中采购程度也逐(zhu)步提升，以服务商个(ge)人(ren)能力营销难(nan)度增加，而公司业务员虽然提成比(bi)例较低，但依靠公司平台，工作稳定(ding)。
但是，报告期内，实控人(ren)的3名亲属也还是以销售服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞为实控人(ren)之一余(yu)子勇连襟(jin)，余(yu)洋和余(yu)超为实控人(ren)侄子。报告期内，实控人(ren)亲属合计形(xing)成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各(ge)期，万泰股份支(zhi)付(fu)给销售服务商的费用(yong)分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用(yong)比(bi)例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市(shi)前夕董秘陶(tao)红霞“突击(ji)”入股，和中介(jie)机构还曾有工作交集
万泰股份于2022年8月30日在新三(san)板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅(fu)导(dao)协议(yi)，2023年12月27日通过辅(fu)导(dao)验收，2023年12月28日起停(ting)牌，2023年12月29日上市(shi)申请获北交所受理，2024年11月15日首(shou)发上市(shi)申请获北交所审核通过。
梳理万泰股份的上市(shi)节点，会(hui)发现(xian)一些有意思的现(xian)象。例如：在与国元证券签署辅(fu)导(dao)协议(yi)的同一天，公司召开2023年第(di)二次临(lin)时(shi)股东大会(hui)，审议(yi)通过了《关于公司股票定(ding)向(xiang)发行说明书的议(yi)案》等相(xiang)关议(yi)案，本次股票发行股数(shu)为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用(yong)于补充流动资金。
其中，时(shi)任公司董事会(hui)秘书、财务总监的陶(tao)红霞认购114,800股，自(zi)然人(ren)投资者冯斌(bin)认购767,900股，认购价(jia)格均为11.33元/股，入股原因(yin)为看(kan)好(hao)公司发展前景。
陶(tao)红霞的履历显示，她自(zi)2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会(hui)秘书、财务总监；2021年4月至今，任公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监。也就是说，仅入职万泰股份3年，且在公司启动签署上市(shi)辅(fu)导(dao)同日，陶(tao)红霞通过定(ding)增“突击(ji)”购入公司股份，时(shi)点不可谓(wei)不精准(zhun)。
在入职万泰股份前，陶(tao)红霞在2004年7月至2013年9月，任华(hua)普天健会(hui)计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江(jiang)金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监。
其中，陶(tao)红霞就任普天健会(hui)计师高级审计经理这段时(shi)间，和万泰股份此次上市(shi)的中介(jie)机构国元证券和容诚会(hui)计师事务所都产生过交集。
容诚会(hui)计师事务所的官网(wang)介(jie)绍显示，该所前身即陶(tao)红霞就任的华(hua)普天健，因(yin)容诚于2018年加入RSM国际网(wang)络，为了顺(shun)应RSM国际品牌管理要求，才于2019年被批准(zhun)更名为容诚会(hui)计师事务所。而陶(tao)红霞在华(hua)普天健就任期间，国元证券聘任的会(hui)计师事务所即为华(hua)普天健。根据(ju)国元证券披露的2009年年度审计报告，时(shi)任签字会(hui)计师就有陶(tao)红霞。