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【文/李迅雷】
2016年，我写了一篇《观念(nian)总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念(nian)，都会随(sui)着时间的无尽延伸而改变。
在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横(heng)空出世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界。其在架构设(she)计、算法优化方面的创(chuang)新，极大提高了资源的利用率(lu)，一下子缩短了中美(mei)之间在AI方面的距离，且在一定程度上打破了美(mei)国在这一领域的技术垄断(duan)，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。
DeepSeek实质上就是思维方式的创(chuang)新，或者观念(nian)上的颠覆。
近(jin)期有些欧美(mei)投(tou)研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科(ke)技实力和先(xian)进制造业的发展潜力。春节之后，A股和港股的走(zou)强，反映了投(tou)资者对中国经济前景的预期转强。
当(dang)中国制造业增加值占全球份额提升一个(ge)百分点的情况(kuang)下，中国制造业高端化的趋势或许势不可挡。西方国家长(chang)期来通(tong)过“技术垄断(duan)溢价”和“品牌溢价”获取超(chao)额利润的模式正遇到(dao)越来越大的挑战(zhan)。相(xiang)信只要给予足够(gou)多的时间，技术垄断(duan)是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价”也(ye)可能走(zou)弱(ruo)。
无论是目前最顶尖的光刻机，还(hai)是航空发动机等高端制造领域，中国早晚能够(gou)推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科(ke)技领域的创(chuang)新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创(chuang)始人梁文峰(feng)1985年出生，如(ru)今(jin)已经成为了民族英雄。
梁文锋上了《新闻联播》
历史从来就是由年轻一代来改写的，观念(nian)大多是被“后浪”打破的，尽管如(ru)今(jin)仍有不少人有着“一代不如(ru)一代”的九(jiu)斤老太那样的想法。
事实上，90-00后年轻人自小的学习量(liang)比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减少背景下又能够(gou)胜出的话，比起机会多而知识(shi)储备不足的我们这代人，必定强了很多。
记得余华讲过一句话：“所以我很幸运，假如(ru)我晚两年写小说，现在我还(hai)在拔牙，这就是命运。”其实，我也(ye)很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了，但深知盛名之下其实难(nan)副，对当(dang)今(jin)活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。
2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇(yu)树科(ke)技的新一代机器(qi)人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念(nian)的事件发生，已经让资本市场投(tou)资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九(jiu)年之后重写“观念(nian)总是用来被打破的”这篇文章，试(shi)图想对资本市场及投(tou)资策略等一些普遍性观念(nian)或共识(shi)进行反思并提出建议。
价值投(tou)资？——伯乐常有而千里马(ma)不常有
提起价值投(tou)资，最权威的莫(mo)过于巴菲(fei)特了。据说股神巴菲(fei)特选择股票的三个(ge)重要标准：1、毛(mao)利率(lu)≥40%；2、市盈(ying)率(lu)要小于15倍；3、净资产收益率(lu)（ROE）≥15%。
这三项指标中最重要的是ROE，巴菲(fei)特说过：“如(ru)果非要我用一个(ge)指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持(chi)续稳(wen)定在20%以上的公司都是好公司，投(tou)资者应当(dang)考虑(lu)买入。”
如(ru)果真有符合以上条件的公司，那当(dang)然可以高枕无忧地进行价值投(tou)资了。问题在于，第一，在美(mei)股（纽交所加上纳斯达克市场）和A股各超(chao)过5000家的上市公司中，符合上述(shu)条件的公司有多少家？即便回溯历史，应该很少。
第二，如(ru)果存在符合条件1、3的这类公司，能否同时符合即市盈(ying)率(lu)小于等于15倍的公司呢？毕竟资本市场上的优秀(xiu)猎手很多，能够(gou)符合ROE常年持(chi)续稳(wen)定在20%以上的公司，其估值水平(ping)就不会太便宜了。
例(li)如(ru)，如(ru)美(mei)股七巨(ju)头中，英伟达的市盈(ying)率(lu)在46倍左右，苹果的市盈(ying)率(lu)在36倍左右，特斯拉(la)183倍市盈(ying)率(lu)。如(ru)今(jin)，七巨(ju)头的平(ping)均市盈(ying)率(lu)接近(jin)50倍，市值占美(mei)股总市值28%左右。如(ru)果按(an)巴菲(fei)特的价值投(tou)资标准，这些公司在初创(chuang)期都无法纳入价值投(tou)资的股票池。
“美(mei)股七巨(ju)头”资料图
更需要考虑(lu)的是，谁(shui)能确(que)定符合价值投(tou)资标准的公司其未来的盈(ying)利能力能够(gou)持(chi)续呢？天有不测风(feng)云，即便是垄断(duan)型的公司，也(ye)难(nan)保(bao)其ROE不降。
分析巴菲(fei)特的持(chi)股结构，发现巴菲(fei)特倾向于投(tou)资那些非科(ke)技类的高股息垄断(duan)型公司。这些公司每年为他带来稳(wen)定的分红(hong)收益，通(tong)常在3%左右。但剔(ti)除苹果之后，他持(chi)有的那些股票组合竟然持(chi)续跑输标普500，这是否说明价值投(tou)资这一投(tou)资理念(nian)很难(nan)获得超(chao)额收益？
我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美(mei)股占比12.5%的650家公司合计创(chuang)造69万(wan)亿美(mei)元净财富（资本利差加上分红(hong)），占比87.5%的4540家公司合计创(chuang)造净财富为0。可见，即便全球表(biao)现最好之一的美(mei)国股市，也(ye)存在“千里马(ma)”太少的短板。
回到(dao)A股市场，若按(an)巴菲(fei)特的价值投(tou)资理念(nian)去选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例(li)如(ru)，在2024年7月末我曾做过一个(ge)统计：把中美(mei)上市公司按(an)市值大小排序(xu)的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈(ying)率(lu)平(ping)均值30.9倍，中位数18.7倍；美(mei)股市值前500家公司市盈(ying)率(lu)平(ping)均数29.3，中位数23.4。
尽管平(ping)均市盈(ying)率(lu)几(ji)乎一样，但平(ping)均ROE却大相(xiang)径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平(ping)均数为10%，中位数为9.6%；美(mei)股市值前500家公司的ROE平(ping)均数33.7%，中位数为14.7%。
我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长(chang)率(lu)超(chao)过20%的上市公司数量(liang)进行统计，发现连(lian)续5年中，利润增长(chang)超(chao)过20%的公司占比只有1.2%；连(lian)续5年中，利润有四年增长(chang)超(chao)过20%、另外(wai)一年增长(chang)不低于-20%的公司占比是2.9%；
连(lian)续5年中，1）利润有三年增长(chang)超(chao)过20%、另外(wai)二年增长(chang)不低于-20%的；2）利润有四年增长(chang)超(chao)过20%、另外(wai)一年增长(chang)低于-20%的，占比为6.4%。
2006-2016年还(hai)是我国经济增速较高、上市公司盈(ying)利增速可喜的十年，但发现所有上市公司中连(lian)续5年盈(ying)利增速在20%及以上的公司占比只有1.2%，真可谓百里挑一。
最近(jin)又对2017-2024（截(jie)至3季度）这六年的A股盈(ying)利状况(kuang)进行统计，发现连(lian)续五(wu)年盈(ying)利增长(chang)在20%以上的公司数量(liang)已经降至双位数，占所有上市公司的比重平(ping)均为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。
因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相(xiang)比仍有一定差距，总体看ROE和成长(chang)性都有待进一步提高。故要坚持(chi)价值投(tou)资这一观念(nian)存在“千里马(ma)不常有”的窘况(kuang)。
深圳证券(quan)交易所外(wai)景资料图：新华社
如(ru)2021年资本市场的主动型权益基金规模达到(dao)6.2万(wan)亿元，到(dao)2024年已经降至3.7万(wan)亿元，降幅达到(dao)40%，说明基民们在过去3年中赎(shu)回规模较大，机构投(tou)资者基于“价值投(tou)资”理念(nian)的配置并没有达到(dao)很多基民的预期回报率(lu)。
即便美(mei)国这样的成熟市场，步入高科(ke)技时代之后，传(chuan)统经济的占比明显下降，传(chuan)统企业的ROE和成长(chang)性也(ye)明显下降。如(ru)美(mei)国股市市值前十大的公司中，已经没有一家经营传(chuan)统产业的企业了。
科(ke)技企业的发展路(lu)径与传(chuan)统企业差异很大，成长(chang)特性也(ye)迥然不同，如(ru)果继续按(an)照巴菲(fei)特的选股原(yuan)则进行所谓的价值投(tou)资，要跑赢标普500指数就很难(nan)了，更不用说要跑赢纳指100了。如(ru)2024年美(mei)国的分化现象(xiang)非常严重，美(mei)股七巨(ju)头贡献了标普500指数52%的涨幅。
如(ru)果人工智能的推广和应用可以看成是第四次(ci)工业革命，这就意(yi)味着今(jin)后行业和企业发展的不确(que)定性会更大，颠覆式增长(chang)的机会或会更多。这就要考验投(tou)资者的学习和领悟能力了。
故投(tou)资应该进一步前置，即从过去的相(xiang)对确(que)定（价值投(tou)资理念(nian)）的模式选股，进一步前置到(dao)相(xiang)对不确(que)定（类似于风(feng)险(xian)投(tou)资）的模式选股。
还(hai)记得20世纪末的那波互联网热(re)潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增长(chang)的，恰恰是2000-2001年互联网泡(pao)沫破灭之后。如(ru)果当(dang)时用巴菲(fei)特的选股标准，那么，BAT都难(nan)以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨(ju)头连(lian)国内上市资格都没有。