杨(yang)洲进一步表示，“并购六条”新政下，A股上市公(gong)司进入了一轮风起云(yun)涌的(de)并购浪潮，结(jie)合近期A股市场并购重组的(de)特征，未来(lai)并购重组将(jiang)呈现三大趋势(shi)：一是新兴产业(ye)将(jiang)成(cheng)为并购的(de)主要领域，新质生产力方向将(jiang)有大量的(de)并购案例出现；二是“创新型”并购案例不断(duan)涌现，包括跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等；三是特殊资产并购，前期发展遇阻的(de)企(qi)业(ye)将(jiang)在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的(de)方式实现资产并购整合。

并购利(li)于上市公(gong)司提(ti)升市场竞争力

全景(jing)网：上市公(gong)司并购事件常常发生，杨(yang)律师(shi)能否为我们解读一下并购对于上市公(gong)司战略发展和市场扩张有哪些重要意义？

杨(yang)洲：9月24日，证监会出台了“并购六条”措施，从国家政策层面(mian)上来(lai)看，国家积极鼓励(li)上市公(gong)司并购。我认为：

一方面(mian)，目前，我国的(de)产业(ye)政策是提(ti)倡新质生产力，而上市公(gong)司作为企(qi)业(ye)法人里最为优(you)秀(xiu)的(de)代表，要响应国家产业(ye)政策，积极参与产业(ye)整合，其中(zhong)最有效的(de)一个方式就是并购。

另一方面(mian)，并购对于上市公(gong)司战略发展和市场扩张有重要意义：第一，提(ti)升市场竞争力。上市公(gong)司的(de)融资能力和产业(ye)规模，在行业(ye)内本身具备显著优(you)势(shi)，通过收购竞争对手或其他公(gong)司，公(gong)司可以更快地占领市场，直接获得对方的(de)客户群和市场份额，比自己逐步扩展要快很多，例如滴滴出行并购优(you)步中(zhong)国。第二，获取新技术或专利(li)，加速创新。在很多行业(ye)，技术是关键竞争力，通过并购拥有新技术的(de)公(gong)司，企(qi)业(ye)可以快速获得先进的(de)技术和专利(li)，而不必(bi)从头研发。第三，提(ti)高运营效率。并购可以整合两家公(gong)司的(de)资源，提(ti)高运营效率，降低(di)成(cheng)本。例如阿里并购饿了么。

上市公(gong)司并购流程与历(li)时

全景(jing)网：能否简要介(jie)绍一下上市公(gong)司并购的(de)一般流程？

陈旭光：上市公(gong)司并购流程通常包括前期战略规划，在市场上筛选符(fu)合要求的(de)并购标的(de)；筛选完成(cheng)后，公(gong)司会与有意向的(de)标的(de)进行初(chu)步接洽与初(chu)步报价；报价完成(cheng)后，会签署一份意向性的(de)收购协议和对应的(de)保密协议；后上市公(gong)司聘请中(zhong)介(jie)机构，包括券商财(cai)务顾问、律师(shi)、会计师(shi)、评估师(shi)等对并购标的(de)进行尽(jin)职调查和评估；尽(jin)调完成(cheng)后，会签署正(zheng)式的(de)并购协议；接下来(lai)就会走(zou)对应的(de)监管审批流程；完成(cheng)所有的(de)审批流程后，就会进行股份追加的(de)支付以及(ji)交割流程；最后一步非常关键，即在收购完成(cheng)之后，有一个对并购标的(de)整合的(de)过程，其中(zhong)涉及(ji)很多中(zhong)小股东的(de)权益，在监管方面(mian)相对比较严格。此外，如果收购的(de)标的(de)构成(cheng)了上市公(gong)司重大资产重组管理(li)办法里规定的(de)，触发了重大资产重组的(de)标准，那(na)么还需要履行更为严格的(de)审批流程。

全景(jing)网：并购流程这么复杂，一般要历(li)时多久(jiu)？

陈旭光：每个项(xiang)目不一样，比如采用现金收购的(de)并购重组项(xiang)目，因为涉及(ji)的(de)监管流程相对简单，没(mei)有额外的(de)审批流程，从初(chu)步接洽到(dao)最后完成(cheng)交割，一般半年左(zuo)右。但(dan)对于涉及(ji)发股购买(mai)资产等重大资产交易的(de)收购项(xiang)目，通常需要一年或者更长的(de)时间，还有一些并购项(xiang)目可能受限于标的(de)本身的(de)情况或当时监管环境的(de)变化，也会出现耗时更久(jiu)的(de)情况。

尽(jin)职调查是整个并购工作的(de)基础

全景(jing)网：聚焦(jiao)尽(jin)职调查环节，作为律师(shi)如何(he)帮助上市公(gong)司做出一个明确的(de)决策？

陈旭光：在尽(jin)职调查过程中(zhong)，通常是券商作为“班长”带队，携手律师(shi)、会计师(shi)以及(ji)评估师(shi)一起对标的(de)企(qi)业(ye)开展尽(jin)调工作。

券商层面(mian)，主要负(fu)责(ze)公(gong)司业(ye)务调查，如生产、销售情况等，还有公(gong)司所处行业(ye)的(de)情况、公(gong)司在行业(ye)的(de)市场竞争地位，以及(ji)公(gong)司未来(lai)的(de)发展方向。

律师(shi)层面(mian)，主要聚焦(jiao)法律、合规，比如公(gong)司的(de)历(li)史(shi)沿革(ge)、资质证照、重大债权债务等等，还有环保、消防、社保、公(gong)积金等是否存在重大的(de)法律瑕(xia)疵，是否符(fu)合上市公(gong)司对于控股子公(gong)司的(de)要求。

会计师(shi)层面(mian)，主要从财(cai)务的(de)角度(du)调查公(gong)司财(cai)务是否存在不规范的(de)事项(xiang)，还有内控合规情况等。

因此，各个中(zhong)介(jie)机构代表所承担(dan)的(de)职责(ze)有明确的(de)分工，也有重叠的(de)部分，最终共同形成(cheng)一份标的(de)企(qi)业(ye)的(de)“体(ti)检报告”，详(xiang)细记录企(qi)业(ye)所有的(de)问题，并给予对应的(de)解决方案。当然，也有一些标的(de)企(qi)业(ye)可能存在暂且无法解决的(de)问题，在这种情况下，上市公(gong)司可能会对并购决策持非常谨慎(shen)的(de)态度(du)。

杨(yang)洲：尽(jin)职调查是整个并购工作的(de)基础，包括法律尽(jin)调、财(cai)务尽(jin)调，也会相应地出具法律尽(jin)职调查报告、财(cai)务尽(jin)职调查报告、审计报告、评估报告等一系列的(de)基础文件，不但(dan)把并购标的(de)企(qi)业(ye)“摸清楚”，还决定了未来(lai)的(de)交易架构、收购条款设计，比如第一期支付金额、如何(he)发股等，以及(ji)并购价格的(de)高低(di)，都是以尽(jin)调报告作为基础。此外，也是体(ti)现各个中(zhong)介(jie)机构执业(ye)能力和水(shui)平最基本的(de)工作。

反垄断(duan)审查对并购的(de)成(cheng)败影响重大

全景(jing)网：相比于非上市公(gong)司，上市公(gong)司的(de)并购交易监管更严格，涉及(ji)的(de)法规较多，其中(zhong)也包括反垄断(duan)法规，对此，陈律师(shi)怎么看，律师(shi)如何(he)帮助企(qi)业(ye)通过反垄断(duan)法规？

陈旭光：反垄断(duan)审查在上市公(gong)司并购重组当中(zhong)非常常见，也是很容易被忽略的(de)问题，因为这一程序没(mei)有直接嵌套在证监会或交易所的(de)对并购重组的(de)审核流程当中(zhong)，但(dan)反垄断(duan)审查对并购交易的(de)成(cheng)败影响非常重大，之前可口可乐收购汇源果汁的(de)案例，就因为违反了反垄断(duan)相关规定被叫停。所以，在上市公(gong)司并购重组当中(zhong)，中(zhong)介(jie)机构一般在为上市公(gong)司梳(shu)理(li)并购流程时，都会特别关注反垄断(duan)情况。

上市公(gong)司在并购时，首(shou)先需要检查交易是否达到(dao)反垄断(duan)申报的(de)门槛，门槛一般根据交易金额、双方的(de)市场份额和销售额来(lai)确定。如果并购交易达到(dao)申报标准，就需要向反垄断(duan)机构申报。一般而言，对于判断(duan)是否需要进行经营者集中(zhong)申报，我们会关注两方面(mian)：一是购买(mai)的(de)标的(de)企(qi)业(ye)的(de)控制权是否发生变更，实际上，上市公(gong)司并购一个标的(de)企(qi)业(ye)是要买(mai)控股权，其中(zhong)必(bi)然构成(cheng)了控制权的(de)变更，在一些交易当中(zhong)，也可能是由原(yuan)来(lai)一个单独的(de)实际控制人变成(cheng)了有大股东、二股东等，虽然股份之间有差异，但(dan)在《反垄断(duan)法》当中(zhong)会认定为构成(cheng)共同控制，所以依然构成(cheng)控制权的(de)变化。二是营业(ye)额的(de)标准，两个标准符(fu)合其中(zhong)之一，都满足(zu)经营者集中(zhong)申报的(de)标准。

关于反垄断(duan)审查的(de)应对措施，在向反垄断(duan)机构申报时，公(gong)司需要提(ti)交详(xiang)细的(de)市场分析，说明并购不会产生“垄断(duan)”或“排他性”，证明自己不会因为收购了竞争对手而掌控市场。反垄断(duan)机构可能会要求提(ti)供更多信息，并进行调查，上市公(gong)司需要配合提(ti)供所需的(de)文件和信息。如果监管机构担(dan)心并购会形成(cheng)市场垄断(duan)，公(gong)司可以提(ti)出一些“让步”方案，比如出售部分业(ye)务、承诺公(gong)平服务等，降低(di)垄断(duan)风险，争取并购批准。如果反垄断(duan)机构认为并购有一定的(de)垄断(duan)风险，但(dan)在一定条件下可以控制，他们可能批准并购，但(dan)附加一些限制条件，公(gong)司需要配合。如果审查后并购被认为会严重影响市场竞争，可能会被拒(ju)绝。这时，公(gong)司可以考虑重新设计方案，分拆收购目标，或放弃交易。例如A公(gong)司想全资收购B公(gong)司，但(dan)反垄断(duan)机构认为两家公(gong)司合并后会严重影响市场竞争环境，因此不批准交易。A公(gong)司可以尝试分阶段(duan)收购，比如先购买(mai)B公(gong)司少(shao)部分股权，不控股，或选择(ze)收购B公(gong)司的(de)非核心业(ye)务，以避免垄断(duan)风险，或重新寻找其他并购对象。

并购协议关键条款降低(di)交易潜在风险

全景(jing)网：在并购协议中(zhong)，有哪些关键条款是必(bi)须注意的(de)？

陈旭光：我认为，上市公(gong)司并购协议中(zhong)，这几个条款需要特别关注：

其一，陈述(shu)与保证条款：这是并购协议中(zhong)最长且最详(xiang)细的(de)部分，包含了卖方对目标公(gong)司的(de)各种陈述(shu)，如公(gong)司的(de)法律状况、资产、负(fu)债、合同、诉讼等。同时，除(chu)了上述(shu)卖方作出的(de)通常事项(xiang)外，建议结(jie)合尽(jin)职调查的(de)结(jie)果、采用的(de)交易结(jie)构以及(ji)目标公(gong)司的(de)行为特质予以表述(shu)和细化。比如，中(zhong)介(jie)机构在尽(jin)职调查的(de)过程当中(zhong)，会发现企(qi)业(ye)存在的(de)一系列问题，有些问题可以当下解决，有些问题则暂时不会暴露，也并不会产生对应的(de)法律后果，那(na)么就需要划分权责(ze)，将(jiang)尽(jin)职调查过程当中(zhong)发现的(de)可能导致上市公(gong)司承担(dan)责(ze)任的(de)内容作为一个陈述(shu)和承诺的(de)条款，由标的(de)企(qi)业(ye)的(de)转让方对对手方做对应的(de)承诺，确保上市公(gong)司不会因为这些问题在未来(lai)产生一定的(de)损失。

其二，对价与支付条款：该(gai)条款规定了收购的(de)总价以及(ji)支付方式，还会包括价格调整的(de)机制，以便应对交易期间公(gong)司状况的(de)变化。对于上市公(gong)司的(de)定价，也有对应的(de)监管规则要求，需要符(fu)合监管的(de)规定。

其三，先决条件条款：这一条款规定了交易完成(cheng)的(de)前提(ti)条件，就像买(mai)房(fang)时的(de)验收条款，只有达到(dao)这些条件，交易才能顺利(li)完成(cheng)。比如，一些企(qi)业(ye)会有一些特别的(de)资质，这些资质可能面(mian)临不能续期等问题，那(na)么资质续期就会作为被收购标的(de)必(bi)须完成(cheng)的(de)前提(ti)条件；还有国资收购，最终的(de)决策权限在国资委(wei)层面(mian)，那(na)么如果没(mei)有得到(dao)国资委(wei)的(de)批准，并购交易就无法完成(cheng)。所以，企(qi)业(ye)在收购时会罗列一些先决条件，这些先决条件会嵌套在协议当中(zhong)，比如作为付款的(de)先决条件，或者作为交易的(de)先决条件，根据具体(ti)的(de)项(xiang)目灵活安(an)排。

其四，业(ye)绩(ji)承诺及(ji)补(bu)偿条款： 卖方可能会对目标公(gong)司未来(lai)几年的(de)业(ye)绩(ji)做出承诺，并在未达到(dao)预期业(ye)绩(ji)时提(ti)供补(bu)偿。这被称(cheng)为“对赌(du)协议”，它保护了买(mai)方免受目标公(gong)司未来(lai)业(ye)绩(ji)不佳的(de)影响。

并购协议中(zhong)的(de)这些关键条款就像“护栏(lan)”，确保双方的(de)权益得到(dao)保护，防止交易过程中(zhong)或完成(cheng)后产生纠纷和损失。通过这些条款，买(mai)卖双方可以明确各自的(de)责(ze)任和权利(li)，降低(di)交易的(de)潜在风险。

杨(yang)洲：在我看来(lai)，并购本质上是一种买(mai)卖行为，那(na)么陈述(shu)与保证条款就是卖方条款，阐述(shu)卖的(de)是什么？是否符(fu)合买(mai)方的(de)要求？质量是否过关？这是最核心的(de)条款。对价与支付条款，则说明了在买(mai)卖过程中(zhong)要花多少(shao)钱？价格是否合适？发股价格是否合适？怎么支付？等等，这是第二大核心条款。第三个核心条款则是说明在付了钱以后，所有权、使用权从卖方到(dao)买(mai)方。

综合来(lai)看，可能并购条款有几百页、上千页，而较为核心基石(shi)的(de)条款，与我们平时买(mai)卖交易的(de)基本道理(li)一致。

上市公(gong)司并购融资、支付灵活多元

全景(jing)网：在目前低(di)利(li)率和活跃资本市场的(de)背景(jing)之下，上市公(gong)司在并购时通常如何(he)安(an)排融资？有哪些常见的(de)融资方式？

陈旭光：上市公(gong)司的(de)融资渠道较宽(kuan)，可以通过定增(zeng)、银行贷款、发行公(gong)司债等方式融资。在并购当中(zhong)，上市公(gong)司也会考虑现金的(de)需求。

目前，主要有这几种融资方式：在现金收购当中(zhong)，上市公(gong)司一般会进行并购贷，通过并购贷的(de)方式解决收购的(de)资金问题；针对相对比较重大的(de)项(xiang)目，目前也有一些灵活的(de)支付方式，比如通过发行股票、换股的(de)方式作为支付手段(duan)，降低(di)资金需求；还有一些新型的(de)融资方式，比如发行定向可转债，降低(di)在收购当中(zhong)的(de)资金需求。所以，上市公(gong)司在融资，包括并购支付安(an)排方面(mian)，都比较灵活，方式多元。

并购时需确保员工权益得到(dao)妥善处理(li)

全景(jing)网：并购过程中(zhong)还涉及(ji)员工权益的(de)保护，如何(he)确保员工的(de)权益得到(dao)妥善处理(li)？

杨(yang)洲：在上市公(gong)司的(de)并购过程中(zhong)，确保员工权益得到(dao)妥善处理(li)非常重要。这不仅(jin)涉及(ji)到(dao)法律合规性，还关系到(dao)并购后企(qi)业(ye)的(de)稳定性和员工的(de)士气。以下是一些关键措施：

首(shou)先，尽(jin)职调查获取目标公(gong)司的(de)员工详(xiang)细情况：在并购交易的(de)尽(jin)职调查中(zhong)，对目标公(gong)司劳动用工的(de)现状与历(li)史(shi)情况进行全面(mian)摸底，对合规风险进行识(shi)别与测算(suan)，将(jiang)此纳入评估交易可行性、确定交易结(jie)构和价格的(de)整体(ti)考量。

其次(ci)，充分保障员工的(de)知情权和参与权：在并购过程中(zhong)，员工应该(gai)被告知并购的(de)相关信息，包括并购对他们可能产生的(de)影响。同时也应该(gai)提(ti)前沟通，安(an)抚员工情绪，并购消息通常会让员工担(dan)心自己的(de)职位、薪酬或工作环境会受到(dao)影响。公(gong)司在并购前应当提(ti)前向员工解释公(gong)司的(de)并购计划、整合安(an)排以及(ji)员工的(de)影响，通过透明的(de)沟通来(lai)安(an)抚员工的(de)情绪，避免不必(bi)要的(de)恐慌。

第三，签订“员工安(an)置(zhi)协议”：员工安(an)置(zhi)协议明确了公(gong)司在并购后对员工的(de)承诺，比如是否会继(ji)续雇用、薪资待遇是否会变化等。通过签署这样的(de)协议，公(gong)司可以明确向员工说明他们的(de)权益将(jiang)会受到(dao)保障。

第四，保留(liu)核心员工的(de)职位和待遇：并购后，公(gong)司通常会保留(liu)一些核心员工的(de)职位和待遇，特别是技术骨干和管理(li)层，以确保业(ye)务的(de)连续性和专业(ye)性。同时，可以设置(zhi)股权激励(li)或奖金方案，通过给予股权激励(li)或奖金，鼓励(li)员工在并购后继(ji)续留(liu)在公(gong)司，并为公(gong)司创造更多价值。

最后，合规性和数据保护：在并购过程中(zhong)，需要特别注意合规性和数据保护的(de)问题。例如，处理(li)员工个人信息时，需要遵守相关的(de)数据保护法规，确保员工的(de)隐(yin)私权不被侵犯。

并购整合核心还是业(ye)务整合

全景(jing)网：并购完成(cheng)后，通常会遇到(dao)哪些整合问题，律师(shi)如何(he)协助解决？

杨(yang)洲：上市公(gong)司完成(cheng)并购之后，首(shou)先是公(gong)司治理(li)结(jie)构的(de)改(gai)变，包括被并购标的(de)和并购方，比如股东会，甚至公(gong)司董事会、管理(li)层都可能发生变化。从被并购标的(de)来(lai)看，可能公(gong)司的(de)董事长、总经理(li)、财(cai)务总监等比较核心的(de)岗位人员会有变动；原(yuan)管理(li)层或实际控制人也可能进入上市公(gong)司的(de)治理(li)结(jie)构，比如进入董事会，甚至在董事会担(dan)任比较重要的(de)职务。

公(gong)司并购整合，最核心最关键的(de)还是业(ye)务整合。并购后，公(gong)司需要将(jiang)两边的(de)业(ye)务和资产进行整合，确保运营高效。但(dan)不同的(de)业(ye)务线可能有重叠，需要重新调整，防止资源浪费。律师(shi)可以帮助梳(shu)理(li)并购双方的(de)资产清单，确保资产分配符(fu)合双方协议，并协助整合合同、专利(li)等法律文件，确保公(gong)司在法律上对资产有明确的(de)所有权。在某种意义上，公(gong)司的(de)业(ye)务整合体(ti)现为大量的(de)经营合同。

陈旭光：在并购后，上市公(gong)司会面(mian)临多方面(mian)的(de)整合问题。律师(shi)通过规范合同、梳(shu)理(li)资产、安(an)置(zhi)员工、保护知识(shi)产权等方式，确保整合过程的(de)合法性和顺利(li)进行。律师(shi)的(de)支持不仅(jin)能够帮助公(gong)司减少(shao)法律风险，也能为公(gong)司后续的(de)运营保驾护航。

上市公(gong)司需与中(zhong)介(jie)机构通力合作做好风险管理(li)

全景(jing)网：在并购过程中(zhong)，如何(he)进行有效的(de)风险管理(li)和确保合规性？

陈旭光：在上市公(gong)司的(de)并购过程中(zhong)，风险管理(li)和确保合规性就像是在玩一场高风险的(de)棋局，每一步都必(bi)须小心翼翼，我认为核心需要注意几点：

第一，遵守上市公(gong)司的(de)监管规定。上市公(gong)司并购在合规性和监管要求方面(mian)有更高的(de)门槛，尤其是信息披露的(de)要求。一方面(mian)，严格做到(dao)信息的(de)保密，因为上市公(gong)司的(de)重大资本运作，会使股价产生重大的(de)异常波动，所以要明确内幕信息的(de)形成(cheng)时间点，做好内幕信息知情人登记和保密。同时，根据《证券法》等相关法律法规，上市公(gong)司需在交易不同阶段(duan)公(gong)开披露关键信息，如并购意向、协议签署、重大进展及(ji)最终完成(cheng)情况。此外，并购还需满足(zu)证监会、反垄断(duan)机构等监管部门的(de)审核要求，确保市场信息对称(cheng)，防止内幕交易。

第二，中(zhong)介(jie)机构勤(qin)勉尽(jin)责(ze)。我认为要在并购过程中(zhong)做好风险管理(li)，还需要上市公(gong)司和中(zhong)介(jie)机构一起通力合作，确保每一步的(de)信息披露、交易推进都在合法合规的(de)框架之下，从而最大限度(du)地杜绝风险。

新质生产力方向将(jiang)涌现大量并购案例

全景(jing)网：回归今天(tian)的(de)主题——《并购浪潮：“并购六条”背景(jing)下，上市公(gong)司的(de)增(zeng)长战略与挑战》，那(na)么您如何(he)看待当前并购市场的(de)趋势(shi)和动态？

杨(yang)洲：“并购六条”新政一出，A股上市公(gong)司进入了一轮风起云(yun)涌的(de)并购浪潮，截至10月21日，今年9月以来(lai)超百家上市公(gong)司对外披露了重大重组事件进展，10月以来(lai)就有近50家公(gong)司，而去年同期不足(zu)10家，可见“并购六条”的(de)重大意义。

结(jie)合近期A股市场并购重组的(de)特点，我认为未来(lai)并购重组将(jiang)呈现三大趋势(shi)：

一是新兴产业(ye)成(cheng)为并购的(de)主要领域，新质生产力方向会有大量的(de)并购案例出现，比如半导体(ti)、人工智能、创新药等国家产业(ye)支持和发展的(de)方向，未来(lai)通过上市公(gong)司的(de)并购和产业(ye)政策的(de)加持，会有大量的(de)企(qi)业(ye)通过并购进入资本市场。

二是“创新型”并购案例不断(duan)涌现，当前并购环境已经出现变化，国家鼓励(li)企(qi)业(ye)积极并购，在这一情况下，跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等形式将(jiang)越来(lai)越多。

三是特殊资产并购，经过前期的(de)一个经济(ji)周期，有一些产业(ye)出现了一点问题，这些产业(ye)企(qi)业(ye)会在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的(de)方式实现资产并购整合，迈(mai)入新发展阶段(duan)。