第三(san)，2024年(nian)专项债发行节奏慢于(yu)往年(nian)。2023年(nian)四季度大规(gui)模发行新增国(guo)债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导(dao)致2024年(nian)初发行专项债的紧迫性(xing)下降。2月监管部门组织申报2024年(nian)首批专项债项目(mu)，较往年(nian)滞后约(yue)1个(ge)季度。叠加近些年(nian)专项债项目(mu)审(shen)核(he)趋严，可能导(dao)致专项债审(shen)核(he)周期较长。2024年(nian)上半年(nian)，新增专项债仅发行38%，明显低于(yu)2022年(nian)85%、2023年(nian)58%的同(tong)期水平，进入三(san)季度，新增专项债发行才开(kai)始提速。

第四，地方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达(da)18.73年(nian)。截止12月25日，2024年(nian)发行地方债加权平均期限14.43年(nian)，较2023年(nian)的12.39年(nian)明显拉长，其中一般债从7.38年(nian)拉长至8.43年(nian)，专项债从15.20拉长至16.04年(nian)。从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年(nian)变化不大，特殊再融资债发行期限大幅(fu)拉长，加权平均期限从2023年(nian)的8.56年(nian)拉长为17.60年(nian)，其中特殊再融资债专项债从12.02年(nian)拉长至18.73年(nian)，主要是长期债券比重提升，2万亿化债专项债中10年(nian)及以上占比88%，其中30年(nian)期占比30%。

第五，发行利(li)差收窄，发行成本下降。2024年(nian)月地方债平均发行利(li)差8.4bp，2023年(nian)平均发行利(li)差为14.3bp，地方债发行成本进一步下降。并且2024年(nian)地方债发行受供给冲击的影(ying)响有(you)限，2023年(nian)4季度地方债发行高峰中利(li)差明显走扩，10-11月地方债发行利(li)差均大于(yu)20bp，地方债发行利(li)差明显走阔，而2024年(nian)11月-12月化债专项债超(chao)预期发行，平均利(li)差仍在10bp以内。

第六，区域发行利(li)差分化。地方债整(zheng)体发行利(li)差收窄，但区域间发行利(li)差仍有(you)分化。例如，11月云南、贵州、新疆、青海等地的平均发行利(li)差在10bp以上，而同(tong)期福(fu)建、浙江、宁波等地利(li)差在4-5bp左(zuo)右。我(wo)们将中标(biao)加点大于(yu)等于(yu)15bp定义为“发飞”，2024年(nian)地方债发飞主要集中在河(he)南、贵州、江西、内蒙古(gu)、新疆等欠发达(da)地区。

第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。2021年(nian)以来，地方债的年(nian)度成交量和换手率持续上升，2024年(nian)1-11月地方债成交规(gui)模17.2万亿，较2023年(nian)同(tong)比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配(pei)、票息资产压(ya)缩的环(huan)境下，地方债的流(liu)动性(xing)进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年(nian)1-11月换手率在50%以上。

展望2025年(nian)，预计新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资小幅(fu)增加。2022-2024年(nian)新增一般债限额均为7200亿元，在中央加杠(gang)杆的基调(diao)下，预计2025年(nian)一般债额度变化不大，新增专项债额度假设在2023年(nian)3.8万亿的基础上，新增8000亿用于(yu)化债，总额度4.6万亿。2025年(nian)地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年(nian)平均水平（87.5%），则2025年(nian)发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年(nian)地方发行量约(yue)10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年(nian)发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有(you)小幅(fu)增加。

近期专项债项目(mu)审(shen)批权限下放(fang)，专项债发行节奏有(you)望加快(kuai)，但也要综合考量地方配(pei)套能力(li)、债务约(yue)束，发行节奏有(you)待观察。近期国(guo)务院办公厅印发《关于(yu)优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出开(kai)展专项债券项目(mu)“自审(shen)自发”试点，试点地区报经省(sheng)级政府审(shen)核(he)批准后可立即组织发行专项债券。试点地区共(gong)15个(ge)，2020-2024年(nian)发行新增专项债占比在52-58%。此(ci)外，《意见》提到扩大专项债券投向领域和用作项目(mu)资本金范围，并提升专项债用于(yu)资本金比例，专项债发行节奏有(you)望加快(kuai)。但同(tong)时，2024年(nian)10月仍有(you)2.3万亿专项债资金未使用，可能影(ying)响地方年(nian)初的资金需求。此(ci)外，专项债项目(mu)审(shen)批还需综合考量地方配(pei)套能力(li)、债务约(yue)束等，因此(ci)实际的发行节奏仍有(you)待观察。

风险(xian)提示：政策变化超(chao)预期、数据统计口(kou)径存(cun)在误差、地方债供给超(chao)预期。

1. 2024年(nian)地方债市场回顾

2024年(nian)地方债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供给放(fang)量，到期规(gui)模有(you)所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%。截止12月25日，2024年(nian)新增一般债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，今年(nian)新增债基本发行完毕，加上发行普通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包含用于(yu)偿(chang)还存(cun)量债务和偿(chang)还存(cun)量隐(yin)性(xing)债务），2024年(nian)累计发行地方债97761亿，较2023年(nian)有(you)所增加。

2024年(nian)到期地方债29758亿元，较2023年(nian)到期规(gui)模下降，因此(ci)2024年(nian)地方债净融资额提升，至68003亿元。对于(yu)到期地方债，2024年(nian)发行普通再融资债25724亿元，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%，较2023年(nian)的89.8%小幅(fu)下降。从今年(nian)地方债市场来看，几个(ge)特征值(zhi)得关注：

第一，2024年(nian)是化债大年(nian)，化债地方债发行规(gui)模大幅(fu)提升，8000新增专项债+4000亿结存(cun)限额+2万亿再融资专项债。按照化债计划，2024-2026年(nian)每年(nian)安排2万亿专项债用于(yu)置换隐(yin)性(xing)债务，2024-2028年(nian)每年(nian)从新增专项债中安排8000亿元专门用于(yu)化债。此(ci)外，从地方政府债务结存(cun)限额中安排了4000亿元，支持地方化解(jie)存(cun)量债务和消化拖欠账款。

如财(cai)政部所言，是近年(nian)来出台的支持化债力(li)度最大的一项措施。其中2024年(nian)的2万亿化债专项债发行节奏超(chao)预期，在11月下旬(xun)-12月上中旬(xun)集中发行完毕。截止12月20日，募集资金用途为偿(chang)还存(cun)量债务的特殊再融资债累计发行4890亿元，其中可能包含2023年(nian)地区的剩余额度，缺少“一案(an)两书”的新增专项债累计发行8523亿元，基本符(fu)合全年(nian)的化债计划。

第二，2023年(nian)特殊再融资债对化债重点地区额度倾(qing)斜较多，而2024年(nian)的化债额度分配(pei)或主要取决于(yu)各地隐(yin)债规(gui)模及财(cai)力(li)情况。具体来看化债专项债的地区分布：1）对于(yu)缺少“一案(an)两书”的新增专项债，用于(yu)化债的新增专项债全国(guo)平均比率为21%，化债重点地区的比率整(zheng)体较高，为32%，而非重点地区为19%，重点地区中贵州、辽(liao)宁、青海、宁夏的化债比率都在70%以上。

2）对于(yu)2万亿化债专项债，江苏(su)、贵州、四川(chuan)、湖南、山东、河(he)南等地发行规(gui)模较大，或主要与地方隐(yin)债规(gui)模及财(cai)力(li)相(xiang)关。3）相(xiang)较2023年(nian)，非重点地区获得的化债额度明显提升，加总三(san)类化债地方债，重点地区占比32%，而2023年(nian)特殊再融资额度明显倾(qing)向重点地区，重点地区额度占70%。

并且根(gen)据多地公布的2024-2026年(nian)置换存(cun)量隐(yin)性(xing)债务的专项债下达(da)限额来看，基本与2024年(nian)的额度保持一致，预计多数地区三(san)年(nian)额度相(xiang)同(tong)。

第三(san)，2024年(nian)专项债发行节奏慢于(yu)往年(nian)。重要影(ying)响因素是2023年(nian)四季度大规(gui)模发行新增国(guo)债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导(dao)致2024年(nian)初发行专项债的紧迫性(xing)下降。根(gen)据21世纪经济报道，2月监管部门组织申报2024年(nian)首批专项债项目(mu)，较往年(nian)滞后约(yue)1个(ge)季度。

并且近些年(nian)，财(cai)政部、发改委加大了对专项债项目(mu)审(shen)核(he)力(li)度，专项债审(shen)核(he)周期较长可能也导(dao)致专项债发行较慢。2024年(nian)上半年(nian)，新增专项债累计发行仅1.5万亿，发行进度38%，明显低于(yu)2022年(nian)85%、2023年(nian)58%的同(tong)期水平，进入三(san)季度，2024年(nian)新增专项债发行才开(kai)始提速。

第四，地方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达(da)18.73年(nian)。截止12月25日，2024年(nian)发行地方债加权平均期限14.43年(nian)，较2023年(nian)的12.39年(nian)明显拉长，其中一般债从7.38年(nian)拉长至8.43年(nian)，专项债从15.20拉长至16.04年(nian)。

从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年(nian)变化不大，特殊再融资债发行期限大幅(fu)拉长，加权平均期限从2023年(nian)的8.56年(nian)拉长为17.60年(nian)，其中特殊再融资债专项债从12.02年(nian)拉长至18.73年(nian)，主要是长期债券比重提升，2万亿化债专项债中10年(nian)及以上占比88%，其中30年(nian)期占比30%。

第五，发行利(li)差收窄，发行成本下降。地方债定价以国(guo)债为锚，随着债券收益率趋势下行，地方债与国(guo)债利(li)差相(xiang)应收窄，2024年(nian)月地方债平均发行利(li)差8.4bp，2023年(nian)平均发行利(li)差为14.3bp，地方债发行成本进一步下降。并且2024年(nian)地方债发行受供给冲击的影(ying)响有(you)限，2023年(nian)4季度地方债发行高峰中利(li)差明显走扩，10-11月地方债发行利(li)差均大于(yu)20bp，地方债发行利(li)差明显走阔，而2024年(nian)11月-12月化债专项债超(chao)预期发行，平均利(li)差仍在10bp以内。

第六，区域发行利(li)差分化。地方债整(zheng)体发行利(li)差跟随利(li)率下行趋势收窄，但区域间发行利(li)差仍有(you)分化。例如，上半年(nian)，云南、内蒙古(gu)、贵州等地的地方债发行利(li)差明显高于(yu)其他(ta)区域，11月，云南、贵州、新疆、青海等地的平均发行利(li)差仍在10bp以上，而同(tong)期福(fu)建、浙江、宁波等地的利(li)差在4-5bp左(zuo)右。

由于(yu)区域金融资源薄弱，银行承接能力(li)有(you)限，部分欠发达(da)地区更容易出现地方债“发飞”的现象，我(wo)们将中标(biao)加点减投标(biao)下限大于(yu)等于(yu)15bp定义为“发飞”，2024年(nian)地方债发飞的区域主要有(you)河(he)南、贵州、江西、内蒙古(gu)、新疆等经济欠发达(da)地区。

第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。地方债已成为我(wo)国(guo)债券市场第一大债券品种(zhong)，但由于(yu)持有(you)机构以银行、保险(xian)等配(pei)置盘为主、市场化定价程(cheng)度不足、个(ge)券差异较大等原因，地方债的成交活跃度不高。

2021年(nian)以来，地方债的年(nian)度成交量和换手率持续上升，2024年(nian)1-11月地方债成交规(gui)模17.2万亿，较2023年(nian)同(tong)比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配(pei)、票息资产压(ya)缩的环(huan)境下，地方债的流(liu)动性(xing)进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年(nian)1-11月换手率在50%以上。

2. 2025年(nian)地方债市场展望

预计2025年(nian)新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年(nian)小幅(fu)增加。发行量方面，2022-2024年(nian)新增一般债限额均为7200亿元，在中央加杠(gang)杆的基调(diao)下，预计一般债额度变化不大，我(wo)们假设2025年(nian)新增一般债额度仍为7200亿元，新增专项债额度假设在2023年(nian)3.8万亿的基础上，新增8000亿用于(yu)化债的额度，则2025年(nian)新增专项债额度4.6万亿。

普通再融资发行规(gui)模由到期量决定，2025年(nian)地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年(nian)平均水平（87.5%），则2025年(nian)发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年(nian)地方发行量约(yue)10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年(nian)发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有(you)小幅(fu)增加。

专项债项目(mu)审(shen)批权限下放(fang)，地方债项目(mu)审(shen)核(he)效率将加快(kuai)。2024年(nian)12月25日，国(guo)务院办公厅印发《关于(yu)优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（下称《意见》），开(kai)展专项债券项目(mu)“自审(shen)自发”试点，试点地区滚动组织筛选形成本地区项目(mu)清单，报经省(sheng)级政府审(shen)核(he)批准后不再报国(guo)家发展改革委、财(cai)政部审(shen)核(he)，可立即组织发行专项债券。试点地区共(gong)15个(ge)，包括北京市、上海市、江苏(su)省(sheng)、浙江省(sheng)（含宁波市）、安徽省(sheng)、福(fu)建省(sheng)（含厦门市）、山东省(sheng)（含青岛市）、湖南省(sheng)、广东省(sheng)（含深(shen)圳市）、四川(chuan)省(sheng)。2020-2024年(nian)，以上试点地区发行新增专项债占比在52-58%。

扩大专项债券投向领域和用作项目(mu)资本金范围。《意见》中还提到，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目(mu)均可申请专项债券资金，这有(you)利(li)于(yu)地方债因地制宜申报项目(mu)。

在专项债券用作项目(mu)资本金范围方面实行“正面清单”管理，并且将各省(sheng)专项债券用作项目(mu)资本金的比例从25%提高至30%，有(you)望提升财(cai)政资金的投资撬动作用。

专项债发行节奏有(you)望加快(kuai)，但也要综合考量地方配(pei)套能力(li)、债务约(yue)束，发行节奏有(you)待观察。《意见》中提出，加快(kuai)专项债券发行进度，各地要在专项债券额度下达(da)后及时报同(tong)级人大常委会履行预算调(diao)整(zheng)程(cheng)序，提前安排发行时间。统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用。

随着试点地区审(shen)批权限下放(fang)，专项债审(shen)批流(liu)程(cheng)简化，拓宽(kuan)专项债投向领域，扩大专项债用作项目(mu)资本金范围并提升专项债用于(yu)资本金比例，专项债发行节奏有(you)望加快(kuai)。

但同(tong)时，由于(yu)2024年(nian)专项债发行进度较慢，10月仍有(you)2.3万亿专项债资金未使用，可能影(ying)响地方年(nian)初的资金需求。此(ci)外，专项债项目(mu)审(shen)批还需综合考量地方配(pei)套能力(li)、债务约(yue)束等，因此(ci)实际的发行节奏仍有(you)待观察。

风险(xian)提示

政策变化超(chao)预期、数据统计口(kou)径存(cun)在误差、地方债供给超(chao)预期。

本文节选自国(guo)盛证(zheng)券研究所于(yu)2024年(nian)12月27日发布的研报《化债大年(nian)，地方债的七大新特征》，分析(xi)师：

杨业伟S0680520050001 王春呓 S0680524110001