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作者 | 弗雷迪
数据支(zhi)持 | 勾股(gu)大数据（www.gogudata.com）
近几年，罗博特科是A股(gu)少有的大牛股(gu)，股(gu)价从2022年4月的最低20.1元(yuan)，一路飙到2024年11月的最高255元(yuan)，暴涨近12倍。
其中，仅(jin)在(zai)去年9月初之后的两个月时间内，借助重组题材、自主可控、AI光模块概念，公司股(gu)价就一度飙升超200%。
但没想(xiang)到的是，一跨进2025年，不算上ST股(gu)，公司股(gu)价却变成了跌幅榜上领先。
1月6日股(gu)价跳崖(ya)式的闪崩，似乎已经在(zai)预示泡沫风(feng)险，但似乎依然有人坚定地押注公司的未(wei)来。
究竟发生了什(shi)么(me)？
01
重组一波三折
1月5日，罗博特科发布公告称，发行股(gu)份及支(zhi)付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组方案，于1月3日遭到深交(jiao)所(suo)并购重组审核委员会的暂缓审议。
消息(xi)对资本市(shi)场意味着晴天披(pi)露，次日公司股(gu)价大幅走低，几番挣(zheng)扎(zha)之后还是吃下了20cm的跌停板。
公司原计(ji)划以发行股(gu)份及支(zhi)付现金的方式，收购苏州斐(fei)控泰克技术有限(xian)公司（斐(fei)控泰克）81.18%的股(gu)权(quan)，并以现金支(zhi)付的方式购买德(de)国FSG和FAG公司各6.97%的股(gu)权(quan)，交(jiao)易(yi)总价约为10.12亿元(yuan)。交(jiao)易(yi)完(wan)成后，罗博特科将间接(jie)控制两家德(de)国公司的100%股(gu)权(quan)。
2023年7月底(di)，重启(qi)并购的消息(xi)一经公布，公司迅速开启(qi)了一轮上涨，不到半年时间，涨幅超过两倍。
在(zai)此之前(qian)，公司收购FiconTEC的过程(cheng)经历了从初步(bu)接(jie)触、组建(jian)财团、分步(bu)收购、疫情中断到最终重启(qi)并推进的多个阶段，历时超过三年。
罗博特科董事长戴军(jun)在(zai)2019年为了收购，联合(he)多家投资机构组建(jian)了斐(fei)控泰克。2020年5月斐(fei)控泰克与卖方ELAS达成协议，分两步(bu)收购FiconTEC的股(gu)权(quan)：第一步(bu)是收购80%的股(gu)权(quan)，第二步(bu)收购剩余的20%股(gu)权(quan)。
虽(sui)然通过了外(wai)国政府机构的审查，但因疫情导致计(ji)划被搁(ge)置。等到了2023年4月，罗博特科再次提议启(qi)动重组交(jiao)易(yi)，并在(zai)同(tong)年8月与交(jiao)易(yi)对方达成一致意见，最终在(zai)2023年8月完(wan)成了对FiconTEC 93.03%股(gu)权(quan)的收购。
而(er)罗博特科通过两次增资后持有斐(fei)控泰克18.82%的股(gu)权(quan)，成为第二大股(gu)东，又在(zai)去年12月25日公告，将进一步(bu)实现100%的控股(gu)。
如此一波三折，却依然遭到了搁(ge)置。公司表示，深交(jiao)所(suo)并购审核委员会要求，交(jiao)易(yi)关联性和定价公允性需要公司进一步(bu)核实。
首先，重组出现的争(zheng)议，很大程(cheng)度出在(zai)交(jiao)易(yi)定价上。
罗博特科要花10个亿左右取得100%股(gu)权(quan)，斐(fei)控泰克（81.18%）的股(gu)权(quan)作价9.27亿元(yuan)，FSG和FAG6.97%的股(gu)权(quan)作价8510.37万元(yuan)。
斐(fei)控泰克的净资产账面价值9.9亿元(yuan)，溢价率15%，看似可以接(jie)受。但另外(wai)两家公司所(suo)有者权(quan)益账面值才159.8万欧元(yuan)，溢价率居然达到了接(jie)近99倍！
这两公司是德(de)国光模块龙头FiconTEC的子公司，作为全球光子及半导体自动化封装和测试领域的领先设备制造商，提供高速硅光光模块封装与测试设备，在(zai)硅基光芯片方面可提供镜检、测试及贴装设备。
2022年、2023年和2024年1-7月，FiconTEC的净利润分别(bie)为-62.61万元(yuan)、2900.4万元(yuan)，以及-2481.16万元(yuan)。
在(zai)并购草案里有过说明，本次交(jiao)易(yi)完(wan)成后公司合(he)并资产负债表的新增商誉(yu)达到10.92亿元(yuan)，也就是说，如果未(wei)来标的公司业绩未(wei)达预期，就要进行商誉(yu)减值，直接(jie)减少上市(shi)公司的当期利润，那无疑是雪上加霜(shuang)。
标的公司目前(qian)的基本面很难去支(zhi)撑10个亿的估值，一眼看上去根本没法用市(shi)盈率去估。
但根据董事长戴军(jun)采访，并购按市(shi)销率P/S实际只有3.6倍，而(er)A股(gu)半导体设备公司的市(shi)销率普遍在(zai)10倍以上。随着AI技术驱动，应(ying)该对FiconTEC的未(wei)来保持乐观。
要验证这句话，就必须要了解CPO（光电共封装）这个概念。
02
CPO，又一个十年十倍？
CPO，是在(zai)成本、功耗、集成度各个维(wei)度上都进行优(you)化了的光电封装方案。
对于光模块，资本市(shi)场已经很熟悉(xi)了。自ChatGPT掀起全球AI投资浪潮以后，数据中心的基建(jian)投入每年都在(zai)持续拉动对于光模块的需求。
根据Light counting预测，全球光模块的市(shi)场规模在(zai)未(wei)来5年将以 CAGR12% 保持增长，2027年将突破200亿美(mei)元(yuan)，数据中心将成为第一大应(ying)用市(shi)场。
在(zai)高速光模块内部的技术演进路线里，为了实现更高集成度，更低功耗和成本，CPO作为最优(you)方案应(ying)运而(er)生。
当前(qian)大算力应(ying)用场景(jing)的快速发展将加速推动光模块从400G/800G进一步(bu)向(xiang)1.6T演进，在(zai)1.6T速率下，传统可插拔(ba)光模块的集成度、功耗等问题更为凸显。
而(er)CPO有望取代传统的可插拔(ba)光模块，因为它将光收发模块和控制运算的ASIC芯片异构集成在(zai)一个封装体内，提高两者之间的互联密度，同(tong)时实现了更低的功耗。
CPO技术核心之一，硅光技术，是实现芯片高度集成的主流解决(jue)方案，利用硅和硅基衬底(di)材料(liao)作为光学介质，通过集成电路工艺来制造相(xiang)应(ying)的光子器件和光电器件。基于硅材料(liao)的本身特性，硅光光模块对比传统光模块具(ju)有显著的高集成度、高速率、低成本优(you)势(shi)。
从产业发展节奏(zou)来看，硅光产业链正在(zai)完(wan)善(shan)，已经初步(bu)覆盖(gai)了技术研究机构、设计(ji)工具(ju)提供商、系统设备商、Foundry、用户等各个环节。
随着硅光技术成熟度提升，国内企(qi)业有望借此切入CPO产业。光模块龙头企(qi)业中际旭创(chuang)正在(zai)积(ji)极推广1.6T硅光方案，新易(yi)盛的400G/800G硅光模块均已进入了量(liang)产阶段。源杰科技去年初推出的硅谷大功率激光器有机会实现小批量(liang)出货。
海外(wai)芯片产业链上的巨头也正在(zai)积(ji)极布局CPO技术。去年3月博通宣布向(xiang)客户交(jiao)付了业界第一台51.2T的CPO以太网交(jiao)换机，而(er)且正在(zai)尝(chang)试将CPO技术从交(jiao)换机进一步(bu)拓展到算力芯片，实现更大规模的扩展域。
引人瞩目的还有台积(ji)电的3D封装方案。CPO技术将进一步(bu)增加对于先进封装工艺的需求，基于3D封装的CPO技术是目前(qian)工艺研究的热(re)点趋势(shi)。
作为实力领先的晶圆制造厂(chang)，台积(ji)电的异构封装技术能够(gou)实现更好的集成度和性能水平，通过部署3D光学引擎，令其顺利切入关键的数据中心连(lian)接(jie)领域。
2025年，台积(ji)电的第一代3D光学引擎将集成到运行速度为1.6Tbps的OSFP 可插拔(ba)设备中，两倍于当前(qian)基于铜的以太网解决(jue)方案的最高速率。
受益于AIGC算力需求对高带宽、低功耗、低成本的光通信方案的需求，以及龙头芯片厂(chang)商，科技巨头布局的示范作用，“光进铜退”使得高性能计(ji)算领域得到拓展，CPO商业化落地进一步(bu)加速，有望取得传统可插拔(ba)光模块的一些份额。
根据Lightcounting预计(ji)，CPO出货预计(ji)将从800G和1.6T端口开始，2026至2027年开始规模上量(liang)，到2027年，CPO端口在(zai)800G和1.6T出货总数中占比接(jie)近30%。
Yole报告数据显示，2022年CPO市(shi)场产生的收入预计(ji)2033年将达到26亿美(mei)元(yuan)，2022-2033年复合(he)年增长率为46%。
但作为当前(qian)CPO技术的主流方案，硅光技术本身仍然面临一些挑战，譬如封装工艺的良品率不足、光器件和电器件不同(tong)的检验标准给(gei)测试带来挑战、如何(he)减少硅波导的损耗、如何(he)实现波导与光纤(xian)的有效(xiao)耦合(he)等等。
尽管有显著的潜在(zai)优(you)势(shi)，CPO仍然处于产业化初期，头部厂(chang)商的深度布局有望迎来新一轮的产业演化，早期的投资机会将包含两个方面，一些硅光器件/光模块厂(chang)商有望充分受益于产业发展。
另一方面，譬如早期工艺流程(cheng)的改善(shan)，对应(ying)着配套工艺设备、软件厂(chang)商的投资机会。
这个技术将快速进入芯片级应(ying)用，未(wei)来对硅光晶圆测试设备、芯片测试设备的需求也会快速增长。
这便(bian)是市(shi)场重视罗博特科收购FiconTEC的原因。FiconTEC生产的设备主要用于光子半导体的微组装及测试，特别(bie)是在(zai)硅光、CPO及LPO工艺方面，能够(gou)提供纳米级高精度光器件耦合(he)。
下游(you)客户更是一众业界巨头，包括Intel、Cisco、Nvidia、Ciena、Lumentum、华为等，目前(qian)在(zai)全球范围(wei)内累计(ji)交(jiao)付设备超过1000台。
根据ficonTEC公众号表示，公司已经为1.6T光模块的研发和新产品的导入交(jiao)付了封测设备，并获得多个全球大厂(chang)端到端的大批量(liang)生产自动化设备的订单(dan)，计(ji)划于2024/2025年投入量(liang)产。
基于AI基建(jian)爆发的背景(jing)，FiconTEC的收购意义还有国产替代的一层，缓解光子器件封装领域关键设备“卡脖子”问题。
03
尾声
总的来说，在(zai)提出“并购六条”的背景(jing)下，要求加快监管审核节奏(zou)，FiconTEC的收购被视为一笔重量(liang)级的跨境优(you)质资产重组申请(qing)。
现阶段市(shi)场对高科技股(gu)、国产替代概念青睐有加，何(he)况CPO正处在(zai)从0到1的导入期，便(bian)不难理解罗博特科两年多10倍的起跳，和突如其来的深坑。
假如审核问题能得到解决(jue)，罗博特科便(bian)名副其实作为设备铲子股(gu)，随着CPO高成长性得到验证，订单(dan)释(shi)放(fang)还有可能成为公司股(gu)价下一阶段的催化剂。