另一(yi)方(fang)面，美股(gu)AI行情大爆发，英伟(wei)达2024年(nian)股(gu)价暴涨176%，市值(zhi)净增超过2万亿(yi)美元。在美股(gu)映射(she)下，A股(gu)AI行情同样爆发，国内机构也必然会注意到寒武纪这类具有高辨识度的AI芯片龙头，加大布(bu)局力度。

除机构外，游资在“924”以来的史诗级(ji)行情之(zhi)下，大举入场，疯炒半导(dao)体、AI等科技板块，寒武纪也成为了几乎必然要加码的明星公司。要知道，本轮游资成交远(yuan)超过往任何一(yi)次(ci)牛市行情。

不(bu)过，散户直接下场买寒武纪的规模应该不(bu)会太(tai)大，主(zhu)要是一(yi)手(shou)100股(gu)，就需要大几万元，而散户主(zhu)要是通过疯狂买ETF来间接抱团了寒武纪。

2024年(nian)，A股(gu)市场ETF实(shi)现了大爆发（超过公募(mu)基金规模），年(nian)内净流(liu)入金额高达1万亿(yi)元以上，配(pei)置主(zhu)力则为上证50、沪深300、中证A500、科创50为首的宽(kuan)指(zhi)数基金以及半导(dao)体为首的行业主(zhu)题(ti)类指(zhi)数基金。

截止2024年(nian)三(san)季(ji)度末(mo)，寒武纪前十大股(gu)东有4只指(zhi)数基金，包括华夏(xia)上证科创板50ETF、易(yi)方(fang)达上证科创板50ETF、华夏(xia)半导(dao)体ETF、华泰沪深300ETF，持有股(gu)份(fen)分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持有8.25%，最新持仓市值(zhi)超200亿(yi)元。

加之(zhi)2024年(nian)四季(ji)度ETF放量更(geng)为明显，通过ETF被动加仓寒武纪的散户资金量会更(geng)大。

要知道，‌寒武纪纳入沪深300指(zhi)数、上证50/中证A500指(zhi)数的时间分别为2023年(nian)12月11日、2024年(nian)12月13日。其中，中证A500指(zhi)数基金在9月推出以后，整(zheng)体市场规模很快突破了3000亿(yi)元，这部分资金被动加仓寒武纪。

综上可见，寒武纪股(gu)价大爆发是机构、游资、散户合力极致抱团的一(yi)场资本盛宴。

02

当前，寒武纪PS（市销率为市值(zhi)/营收，即评估尚未盈利(li)或盈利(li)不(bu)稳定的高成长性(xing)企业的价值(zhi)‌）为331倍，远(yuan)高于上市以来估值(zhi)中位数的96.9倍，较2023年(nian)1月的不(bu)足30倍翻了10倍以上（可见市值(zhi)暴增均(jun)来源于估值(zhi)提升）。

横(heng)向对比看(kan)，海(hai)光信息最新PS为37.6倍。再看(kan)美国纯正的AI芯片龙头英伟(wei)达，最新PS为29.46倍。宣(xuan)布(bu)进军研发AI芯片的OpenAI，按(an)照去(qu)年(nian)10月1570亿(yi)美元估值(zhi)来测算，PS为24倍。

可见，寒武纪不(bu)管(guan)是跟自身对比，还是跟国内外AI芯片龙头进行对比，估值(zhi)均(jun)出现了较为明显的泡沫(mo)。

当然，如果寒武纪未来能够按(an)市场寄予的厚望，兑现持续的高增收入与利(li)润，来消化(hua)超高估值(zhi)也是可行的。但关键是能够如市场所愿吗？

我们从过去(qu)以及当前披露的业绩表现，能够较好去(qu)推测未来业绩爆发有多大可能性(xing)。

1月14日，寒武纪披露了2024年(nian)业绩预告。据披露，2024年(nian)全年(nian)营收为10.7-12亿(yi)元，同比增加50.83%—69.16%。

扣除前三(san)季(ji)度1.85亿(yi)元，第四季(ji)度营收为9.5亿(yi)元-10.8亿(yi)元，而机构预测第四季(ji)度收入12.74亿(yi)元（全年(nian)预测14.59亿(yi)元）。很显然，寒武纪营收不(bu)及机构主(zhu)流(liu)预期。

寒武纪过去(qu)多年(nian)收入均(jun)聚集在第四季(ji)度，为什么？

这需要从寒武纪营收结构来看(kan)，主(zhu)要包括智能计算集群系(xi)统、远(yuan)端产品线以及边缘产品线等。其中，智能计算集群系(xi)统2023年(nian)业务收入为6.05亿(yi)元，占总收入的85%。这一(yi)业务主(zhu)要是基于自身云端产品、系(xi)统软件平台，再通过集成其他设备而成，主(zhu)要为一(yi)些地方(fang)政府建(jian)设算力基础设施。

寒武纪收入大头均(jun)在第四季(ji)度，也说明主(zhu)要客户为政府部门。同时也说明了AI芯片最直接相关业务——云端产品线（主(zhu)要包括训练芯片、推理芯片等）的市场竞争力不(bu)够强劲。其实(shi)，在AI需求大爆发之(zhi)下，2023年(nian)该业务还一(yi)度下滑了60%至0.9亿(yi)元。

再看(kan)利(li)润表现。2024年(nian)全年(nian)净亏损约为3.96亿(yi)元-4.84亿(yi)元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨除前三(san)季(ji)度，第四季(ji)度净利(li)润为2.4亿(yi)元-3.28亿(yi)元。于是，诸多自媒体、财经媒体广泛宣(xuan)传(chuan)寒武纪实(shi)现了历史首次(ci)单季(ji)度盈利(li)了。

但魔(mo)鬼(gui)藏在细(xi)节里。归母净利(li)润这一(yi)会计科目包括上亿(yi)元的政府补助，并不(bu)能很好地反馈盈利(li)状况。看(kan)扣非归母净利(li)润为-7.65亿(yi)元至-9.35亿(yi)元，较上年(nian)同期收窄10.34%-26.64%，可见利(li)润表现改善幅(fu)度并不(bu)明显。

整(zheng)体看(kan)，寒武纪2024年(nian)度业绩表现不(bu)及市场预期，或许是1月16日股(gu)价暴跌的重要导(dao)火索（财报披露，不(bu)一(yi)定会在第一(yi)个交易(yi)日马上进行反馈）。

其实(shi)，过去(qu)两年(nian)AI服务器渗透率加速上升，海(hai)外英伟(wei)达业绩大幅(fu)放量，国内的海(hai)光信息同样如此。其中，海(hai)光信息2023年(nian)归母净利(li)润大幅(fu)增长57%，2024年(nian)前三(san)季(ji)度大幅(fu)增长69%。这才(cai)是AI行业爆发下的应有之(zhi)义。

然而，寒武纪AI芯片直接相关业务并没有爆发。其实(shi)，寒武纪发布(bu)的AI芯片产品不(bu)少算了，最先进的思元590芯片已于2023年(nian)发布(bu)，综合性(xing)能对比英伟(wei)达的A100，但奈何市场订(ding)单并不(bu)多，不(bu)像(xiang)海(hai)光信息的深算系(xi)列、华为昇腾910系(xi)列已经过市场大规模验证。

那么，我们推断市场可能还期待寒武纪通过大规模研发，未来诞生一(yi)款史诗级(ji)AI芯片，一(yi)经上市抢占大量市场蛋糕。

那么，寒武纪研发投入力度又(you)怎么样？

在2022年(nian)及以前，寒武纪每年(nian)研发投入均(jun)保持高速增长，到2022年(nian)全年(nian)研发投入达到15.23亿(yi)元。不(bu)过，2023年(nian)研发投入为11.18亿(yi)元，同比下滑26.6%。2024年(nian)前三(san)季(ji)度，研发费用再度下滑8%至6.59亿(yi)元。

再看(kan)研发人员，2022年(nian)为1205人，到2023年(nian)下滑至752人，同比下滑幅(fu)度为37.6%。可见，在AI行业大爆发之(zhi)下，寒武纪研发投入力度有所放缓。

反观海(hai)光信息，2023年(nian)、2024年(nian)前三(san)季(ji)度，研发投入分别为19.92亿(yi)元、18.14亿(yi)元，同比增速为41%、42%。

相比之(zhi)下，寒武纪的资金实(shi)力、研发人才(cai)等方(fang)面要明显弱于海(hai)光信息等竞争对手(shou)，可能无法支撑AI芯片的快速迭代，期待诞生一(yi)款史诗级(ji)的AI芯片快速抢占市场份(fen)额的想法，在未来一(yi)两年(nian)的短(duan)期可能过于乐(le)观了。

03

A股(gu)龙头被投资者(zhe)亲(qin)切称之(zhi)为王的公司并不(bu)多，最近几年(nian)仅出现了茅王、宁(ning)王、迪王等。然而，这些公司称王没过多久，股(gu)价便迎来了大幅(fu)回调。其中，茅王现价较2021年(nian)2月高峰仍然暴跌40%，宁(ning)王现价较2021年(nian)12月高峰依然下跌30%以上。

这一(yi)次(ci)，寒王出现，能否打破魔(mo)咒，继续上冲呢？

在我看(kan)来，寒武纪当前高估值(zhi)透支了未来成长性(xing)，加之(zhi)当前技术面跌破重要的20日均(jun)线，短(duan)期内还存在较大动荡风险，风险收益比并不(bu)高，当前更(geng)应重视波动风险。

不(bu)过同时，A股(gu)市场目前确实(shi)稀(xi)缺芯片产业能对标国外芯片巨头的龙头公司，“寒王”也是因(yin)此是被市场寄予了显著很高的期望，由此高估值(zhi)状态可能在未来相当长时间都很难会被消除。