我们(men)认(ren)为，今年上(shang)半(ban)年经(jing)济逐步修复的确定性(xing)较强，上(shang)市公司盈利(li)或(huo)逐渐好转(zhuan)，市场表现相对强势；下(xia)半(ban)年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利(li)资产”均衡配置的性(xing)价比更高。

01

全球流(liu)动性(xing)宽松叠加政策支持经(jing)济或(huo)持续复苏

政策方面(mian)，稳增长(chang)政策持续加码，2025年经(jing)济或(huo)将持续复苏。去年“924”政策组合拳(quan)的出台，以及12月召开的政治局会议和中(zhong)央经(jing)济工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提(ti)振了市场对稳增长(chang)的预(yu)期。以中(zhong)央经(jing)济工作会议为例，会议提(ti)出了“更加积极的财(cai)政政策”、“适(shi)度宽松的货币政策”、“提(ti)振消(xiao)费(fei)”、“稳住楼市股市”等一系列关键政策方向。这些(xie)表述不仅明确了政策整体基调的积极性(xing)，还(hai)为未(wei)来政策落地提(ti)供了清晰的指(zhi)引。具体而言，会议释放出的信号预(yu)示着未(wei)来可能会有更具针对性(xing)和操作性(xing)的政策措施出台，例如超长(chang)期国债(zhai)的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需(xu)的综合性(xing)政策。这些(xie)措施不仅将有效缓解当前经(jing)济面(mian)临的结构(gou)性(xing)问题，还(hai)将为中(zhong)长(chang)期经(jing)济增长(chang)提(ti)供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下(xia)，预(yu)计2025年中(zhong)国经(jing)济有望进入稳步复苏的轨(gui)道。

投资方面(mian)，2025年地产有望“止跌回稳”，对经(jing)济的拖累减弱。中(zhong)国房价跌幅已经(jing)接近(jin)海外地产危(wei)机(ji)后的平均水平，租售比回到合理区(qu)间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照(zhao)海外经(jing)验来看，地产投资对GDP的贡献中(zhong)枢在4%-6%区(qu)间，中(zhong)国目前正在回落到这个中(zhong)枢区(qu)间，未(wei)来地产对经(jing)济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面(mian)，预(yu)计资本市场流(liu)动性(xing)保持充裕。去年10月份，M1余(yu)额的同比增速迎来了2024年以来的首次(ci)改善。这一积极变化表明，随(sui)着一系列政策组合拳(quan)的逐步落地发力，实体经(jing)济的活跃度提(ti)升，企业和居民的投资与(yu)消(xiao)费(fei)意愿也有所(suo)增强。展望2025年，此前12月召开的中(zhong)央经(jing)济工作会议进一步明确了“适(shi)度宽松的货币政策”基调，在降息预(yu)期的推动下(xia)，M1增速有望持续上(shang)行，社融存量增速有望企稳回升，为经(jing)济和资本市场提(ti)供更强的流(liu)动性(xing)支撑。

海外方面(mian)，全球处于降息进程中(zhong)，但贸易风险仍(reng)在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利(li)率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随(sui)着全球流(liu)动性(xing)的逐步宽松，今年全球经(jing)济或(huo)将持续复苏。然而，在乐观的复苏预(yu)期之下(xia)，也存在一些(xie)不容(rong)忽视的潜在风险。随(sui)着特朗普在美国大选中(zhong)的胜出，其减税、全面(mian)提(ti)高关税和撤销中(zhong)国最惠国待遇等主张或(huo)将引发美国的再通胀，从而影响(xiang)美联储的降息节奏，也将影响(xiang)中(zhong)美之间的正常贸易，对中(zhong)国的出口端造成影响(xiang)。因此，在展望今年全球经(jing)济复苏的同时，需(xu)高度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。

02‍

明年上(shang)半(ban)年核心(xin)资产带动市场上(shang)行下(xia)半(ban)年不确定性(xing)增加

市场底部已经(jing)形成，2025年股票市场的中(zhong)枢水平有望好于2024年，顺周(zhou)期和结构(gou)性(xing)产业机(ji)会都会进一步增加。节奏上(shang)看，明年上(shang)半(ban)年复苏确定性(xing)强，市场或(huo)逐步上(shang)行；下(xia)半(ban)年海外风险因素或(huo)影响(xiang)国内市场，风险和不确定性(xing)增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需(xu)偏弱等问题仍(reng)在，对权益(yi)市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上(shang)移，盈利(li)水平逐渐好转(zhuan)，市场中(zhong)长(chang)期的底部可能已经(jing)在2024年悄然出现。

2024年下(xia)半(ban)年市场上(shang)行的主要驱动力来自(zi)流(liu)动性(xing)改善和风险偏好修复，而2025年上(shang)半(ban)年市场逐渐好转(zhuan)的关键点在于基本面(mian)能否快速回暖。一方面(mian)，从盈利(li)周(zhou)期的角度看，在经(jing)历了长(chang)达3年的下(xia)行周(zhou)期后，国内经(jing)济依赖周(zhou)期复苏的力量已经(jing)开始逐渐企稳；另一方面(mian)，年底出台的若干政策可能在明年上(shang)半(ban)年集中(zhong)落地、带来增量需(xu)求，盈利(li)逐步改善的预(yu)期强。

2025年下(xia)半(ban)年海外风险因素或(huo)逐步累积，对国内市场形成冲击。随(sui)着特朗普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳(quan)，意味着通胀水平可能会再次(ci)面(mian)临较强的上(shang)行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会提(ti)前结束(shu)降息进程，进而影响(xiang)全球流(liu)动性(xing)和压降国内市场的风险偏好。此外，今年美国对华的关税政策仍(reng)有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口造成较为严重的影响(xiang)，今年权益(yi)市场可能会受到较大冲击。

风格方面(mian)，今年上(shang)半(ban)年核心(xin)资产的表现或(huo)相对更好，下(xia)半(ban)年市场波动加剧，配置小盘风格+红利(li)资产的“哑(ya)铃”策略或(huo)更有性(xing)价比。从投资逻辑出发，在经(jing)济上(shang)行期，核心(xin)资产的盈利(li)增速具有更大弹(dan)性(xing)，并且市场会对其远期空间进行重估，核心(xin)资产可能会迎来盈利(li)和估值的双升，表现更强，因而今年上(shang)半(ban)年适(shi)合配置核心(xin)资产。等到下(xia)半(ban)年，市场可能来到流(liu)动性(xing)比较宽松，但基本面(mian)不确定性(xing)很强的阶段，类似于2023年上(shang)半(ban)年的状态(tai)。从历史经(jing)验看，只要市场流(liu)动性(xing)充裕，风险偏好仍(reng)在，市场会找到两类配置思(si)路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利(li)稳定性(xing)和收益(yi)确定性(xing)更强的红利(li)资产进行配置。市场可能会在两类资产中(zhong)快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性(xing)价比。

03‍

关注并购重组和困境反转(zhuan)的结构(gou)机(ji)会

从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政策文(wen)件，我们(men)梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提(ti)倡产业并购；（3）支付工具鼓(gu)励运用定向可转(zhuan)债(zhai)；（4）审核机(ji)制提(ti)及“小额快速”，并倡导提(ti)高估值包容(rong)性(xing)。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资源的监管仍(reng)严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中(zhong)，布局优化与(yu)结构(gou)调整是重点任务，鼓(gu)励国央企并购重组或(huo)为长(chang)期方向。基于政策支持方向，我们(men)通过三条思(si)路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中(zhong)，寻找业务增速放缓、现金流(liu)充裕、有寻求新增长(chang)点的需(xu)求企业；（2）同业化债(zhai)。筛选化债(zhai)重点省(sheng)份中(zhong)的同行业、国央企，未(wei)来有望通过并购重组做强主业，协助化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上(shang)市公司中(zhong)。在三条线索中(zhong)，对于双创企业、国央企、同一控制人多(duo)家上(shang)市公司这三类政策鼓(gu)励的并购主体可多(duo)加关注。

从基本面(mian)出发，预(yu)计今年宏观经(jing)济有所(suo)修复，部分行业的产能出清有望结束(shu)，从而迎来困境反转(zhuan)机(ji)会。从财(cai)务报表周(zhou)期的角度分析，处于周(zhou)期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特征。其中(zhong)周(zhou)期和制造行业对于基本面(mian)的敏感(gan)度更高，周(zhou)转(zhuan)率低的周(zhou)期行业、现金流(liu)充裕的制造行业，未(wei)来一年营收增速的提(ti)升幅度较大。

将视角进一步拉长(chang)，可以从产业生命周(zhou)期的维度挖掘机(ji)会。处于出清末(mo)期的行业，通常在横向比较中(zhong)表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供需(xu)状态(tai)可能都较为疲(pi)软，但随(sui)着供给端的优化和需(xu)求端的逐步复苏，未(wei)来潜在增长(chang)空间较大。在产业生命周(zhou)期即将进入新阶段时，这些(xie)行业将具备(bei)较强的投资价值。

因此，建议重点关注短期处于财(cai)务报表周(zhou)期底部以及中(zhong)期产业生命周(zhou)期位于出清末(mo)期的交集行业。这类行业不仅具备(bei)周(zhou)期复苏的短期机(ji)会，还(hai)兼具产业结构(gou)优化带来的中(zhong)长(chang)期成长(chang)性(xing)，能够在经(jing)济修复过程中(zhong)获得超额收益(yi)。