市(shi)场进入快涨快跌、波动率放大局面

全景网(wang)：近(jin)期，市(shi)场波动的幅度很大，恒生(sheng)指数在过去一(yi)个月里，最大涨幅达到了30%，最近(jin)，也(ye)从高位(wei)回落超过10%。您觉得这种波动正(zheng)常吗？您是怎样(yang)看待港股这样(yang)大幅度调整的？

余展昌：港股市(shi)场和A股市(shi)场在近(jin)期的波动都非常大，主要原因是本(ben)轮政策驱动的转向太快太突然了，一(yi)两周时间就(jiu)走完了过去几年(nian)的行情。回顾过去几年(nian)A股的行情，2021年(nian)底上证指数接近(jin)3600点，2022年(nian)开始一(yi)路回调，再经过2023年(nian)的高开低(di)走，今年(nian)10月8日冲到了最高3600点以上位(wei)置，后又快速回落到当前3200多点的位(wei)置。港股市(shi)场亦是如此，恒生(sheng)指数快速冲到22000以上的位(wei)置，后又出现回调。我认为(wei)市(shi)场波动大的主要原因，还(hai)是指数向上冲得太快。正(zheng)常情况下，短(duan)期之内积(ji)压了太多获利盘，升至高位(wei)时就(jiu)会(hui)出现资(zi)金分歧，引起波动率的放大。我们可以进行两个回顾：

一(yi)是回顾以往每一(yi)轮的上涨行情，不管是2014、2015年(nian)的牛市(shi)，还(hai)是2020年(nian)，中间都会(hui)有一(yi)个小波折，即第一(yi)阶段上涨到一(yi)定(ding)程度之后，资(zi)金意见会(hui)出现分歧，而下一(yi)阶段能否继续上涨，就(jiu)取决于有没有增量资(zi)金，可能政策的利好或者经济的改善，会(hui)带来一(yi)些增量资(zi)金进入市(shi)场，承接部分获利资(zi)金的退出，这就(jiu)是筹(chou)码更(geng)换的过程。因为(wei)如果(guo)获利盘积(ji)累太多，肯定(ding)一(yi)出现波动就(jiu)会(hui)有资(zi)金选择退出。

二(er)是回顾最近(jin)的这一(yi)轮行情，启动非常快。9月24日国(guo)务院新闻办公室发布会(hui)后市(shi)场收第一(yi)根(gen)阳(yang)线；9月25日走了一(yi)根(gen)上阴线，但总体还(hai)是收阳(yang)；9月26日政治局会(hui)议后马上就(jiu)是一(yi)根(gen)大阳(yang)线；经过周末的发酵，增量资(zi)金不断跑步进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国(guo)庆期间再经过一(yi)轮发酵，情绪上升非常快。

在国(guo)庆期间，A股休市(shi)，但港股不休，所以港股第一(yi)天出现了大涨，恒生(sheng)指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市(shi)场受到外围影响，因为(wei)港股和A股不太一(yi)样(yang)，资(zi)金持(chi)有结构中外资(zi)占(zhan)比更(geng)高，更(geng)看重估(gu)值或更(geng)理性，虽然近(jin)几年(nian)南下资(zi)金占(zhan)比不断提(ti)升，增强了港股市(shi)场的交易属性，但是总体还(hai)是受海外影响较大；10月8日，恒生(sheng)指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前向上快速进攻(gong)的涨幅同样(yang)罕见。

今年(nian)5月份，港股也(ye)有过一(yi)波行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一(yi)口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政策方面乐观(guan)的预(yu)期。但从以往的经验来看，这一(yi)点位(wei)的后续接力需要一(yi)些额外的验证因素，比如再超预(yu)期的增量政策，或者经济数据的确认和利好，且(qie)外资(zi)相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资(zi)金推动，叠加当天银(yin)行已经开始责令(ling)查(cha)处违(wei)规信贷进入股市(shi)的行为(wei)，所以存在担忧。

总的来说，我认为(wei)第一(yi)阶段获利资(zi)金的回吐很正(zheng)常，但港股经过回调之后，在重阳(yang)节的前一(yi)天也(ye)迎来了大幅上涨，海外的被动资(zi)金、主动资(zi)金以及南下资(zi)金都在增持(chi)。港股短(duan)期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政策反转之后，形成了一(yi)种快涨快跌、波动率放大的局面。

　港股市(shi)场关注资(zi)金面和基本(ben)面

全景网(wang)：您在量化上较为(wei)擅长，在港股市(shi)场如此变动期间，有没有一(yi)些特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些指标解(jie)读一(yi)下？

余展昌：今年(nian)配置港股我觉得分为(wei)两个维度：一(yi)是资(zi)金面，二(er)是基本(ben)面。

首(shou)先，我觉得港股实际上是一(yi)个分子和分母的逻(luo)辑(ji)，分母资(zi)金面主要和利率、流动性有关，分子基本(ben)面主要和盈利有关。具(ju)体而言，分母端的逻(luo)辑(ji)，因为(wei)港股是连续汇率制度，且(qie)外资(zi)有一(yi)定(ding)的投资(zi)占(zhan)比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币(bi)政策。尤其香(xiang)港市(shi)场是全球流动性的边(bian)缘地带，核心地区是美国(guo)，次要的是欧洲和亚洲，比如日本(ben)等(deng)地区，再就(jiu)是香(xiang)港，所以有一(yi)个降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利，在企业(ye)盈利改善这一(yi)框架上，分析中长期的逻(luo)辑(ji)。比如今年(nian)5月份港股快速启动的行情，最早也(ye)是国(guo)内情况的好转，企业(ye)盈利出现一(yi)定(ding)改善，但改善不大，更(geng)多是估(gu)值提(ti)升。估(gu)值提(ti)升主要驱动因素在于：当时美联储降息预(yu)期出现一(yi)定(ding)升温，且(qie)五(wu)一(yi)期间日元大幅贬值，日本(ben)股市(shi)又出现扰动，叠加当时A股休市(shi)，致使海外部分资(zi)金开始回流到港股市(shi)场，资(zi)金推动了估(gu)值的上升。同时，5月份对分子端有一(yi)个房地产新政的预(yu)期，加上港股通红利税、互联互通等(deng)各项放开，就(jiu)把港股的估(gu)值提(ti)高了。

简(jian)单而言，投资(zi)者风险偏好比以前高，带动港股估(gu)值提(ti)升，但基本(ben)面没有太大变化，更(geng)多是博弈政策的预(yu)期和资(zi)金的推动。A股在年(nian)初期间，尤其一(yi)季度，一(yi)些成长股杀跌较为(wei)严重，主要是红利板块市(shi)场关注度上升，那时A股红利的情绪扩散(san)到了港股，导致了一(yi)波上涨，这就(jiu)是资(zi)金中长期分析的逻(luo)辑(ji)。

本(ben)轮行情也(ye)可以用这一(yi)框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小，以及最近(jin)美国(guo)数据的表现，比如房租价(jia)格回落很快，主要是商(shang)品(pin)还(hai)有一(yi)定(ding)的通胀粘性，尤其是二(er)手车。

总体而言，未来美国(guo)通胀相对可控，市(shi)场对通胀担忧有一(yi)定(ding)的缓解(jie)。所以，降息预(yu)期起来后，衰退预(yu)期就(jiu)减弱了，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加国(guo)内基本(ben)面政策大反转，可以对标2022年(nian)11月、12月这一(yi)级别的大反转，海外对A股的基本(ben)面预(yu)期，包括(kuo)外资(zi)对中国(guo)经济增速的预(yu)期出现了扭转，开始出现回流，A股估(gu)值也(ye)得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短(duan)期来看，关注几个波动因素：

一(yi)是RSI等(deng)指标，即超买超卖(mai)指标，比如5月底到6月初这一(yi)阶段港股处于超买区间，资(zi)金出现分歧，波动加大，后因为(wei)基本(ben)面不及预(yu)期，房地产新政的效果(guo)也(ye)没有预(yu)想的好，就(jiu)顺势(shi)出现回调了，所以这是一(yi)个信号；

二(er)是卖(mai)空比例，有段时间卖(mai)空比例降到了一(yi)个非常低(di)的水平，就(jiu)是所有人都一(yi)致看好，没有多的资(zi)金做承接，这也(ye)不好；

三是全球资(zi)金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一(yi)是南下资(zi)金不断增持(chi)，二(er)是海外被动资(zi)金因为(wei)配置亚洲或新兴市(shi)场，被动地按(an)一(yi)定(ding)权重配置香(xiang)港市(shi)场，三是海外主动权益资(zi)金因为(wei)偏长期配置，从2021年(nian)以来受互联网(wang)监管政策等(deng)因素影响一(yi)直在减配，在今年(nian)从减配转向标配，也(ye)是红利逻(luo)辑(ji)，即资(zi)金链推动的要素。

我们会(hui)及时跟踪(zong)，判断是长线资(zi)金的驱动引导，还(hai)是短(duan)线资(zi)金引导，还(hai)会(hui)关注比如波动率指标，如果(guo)出现了严格的超买现象，也(ye)会(hui)警惕。上周，海外主动资(zi)金连续两周出现了净流入，被动资(zi)金也(ye)加大流入，南下资(zi)金同样(yang)大量流入港股市(shi)场，进行抄底行为(wei)，重新转向估(gu)值洼地，所以港股也(ye)出现一(yi)定(ding)的修(xiu)复和放大。

后续行情需关注是否存在超预(yu)期因素

全景网(wang)：在港股极度活(huo)跃的时候，成交额一(yi)度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提(ti)升，港股活(huo)跃度的提(ti)升，您觉得是暂(zan)时的，还(hai)是意味着真(zhen)的要上台阶了，大家都关注到了港股的价(jia)值洼地的机会(hui)？您如何看待港股后市(shi)价(jia)值重估(gu)？

余展昌：首(shou)先，如果(guo)整个市(shi)场行情真(zhen)的是牛市(shi)行情，理论上不会(hui)一(yi)步走完。不管港股还(hai)是A股，所有人关心的无疑是第一(yi)阶段出现间歇性调整，后续是陷入震(zhen)荡还(hai)是顺势(shi)回调，又或者调整是为(wei)了更(geng)好地继续上攻(gong)。

近(jin)期这种成交量，首(shou)先是因为(wei)很多增量资(zi)金涌(yong)入市(shi)场，包括(kuo)新开户的90后、00后等(deng)年(nian)轻群体居多，风险偏好较高，行事也(ye)较果(guo)断，导致A股单日成交额屡创纪录(lu)，港股突破6000亿。

那么，这种行为(wei)后续是否会(hui)持(chi)续？我觉得取决于几个因素：一(yi)是看后续有没有更(geng)多增量资(zi)金入场，我认为(wei)肯定(ding)还(hai)有，但是会(hui)选择一(yi)个比较好的契机进入市(shi)场，比如更(geng)多超预(yu)期因素出现。包括(kuo)日前披露的财政观(guan)点，比如10月底财政的预(yu)算大概有多少，全国(guo)人大常委会(hui)召开之后预(yu)算会(hui)达到多少，12月中央(yang)经济工作会(hui)议对明年(nian)的定(ding)调，包括(kuo)两会(hui)、财政赤字率和明年(nian)GDP目标，都是前置的指标、政策的支持(chi)。

所以，判断成交量中长期能否持(chi)续上一(yi)台阶，取决于经济基本(ben)面，有资(zi)金进入市(shi)场，成交体量就(jiu)会(hui)上升；短(duan)期来看，在于点位(wei)情绪能否稳(wen)住，如果(guo)能稳(wen)住，有一(yi)些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我认为(wei)有望比之前最低(di)迷时期上一(yi)个台阶，但要进一(yi)步创新高，还(hai)是要有更(geng)增量的因素。

未来港股定(ding)价(jia)或与A股趋同

全景网(wang)：港股历来流动性比较差，同一(yi)家公司两地上市(shi)总是会(hui)出现显著的估(gu)值差异。那么投资(zi)A股和港股有什么不同？港股是否有自己(ji)独特的优势(shi)？能否会(hui)有一(yi)轮系统性的估(gu)值差收敛呢(ne)？

余展昌：估(gu)值方面，AH股溢价(jia)指数目前接近(jin)150，也(ye)就(jiu)是说，A股相对H股长期溢价(jia)，同一(yi)家上市(shi)公司，比如金融板块里的银(yin)行，尤其是电(dian)信板块公司，A股上市(shi)和港股上市(shi)估(gu)值差距会(hui)非常大，我认为(wei)主要是投资(zi)者结构不同。

A股的投资(zi)者结构偏散(san)户为(wei)主，理论上交易情绪影响更(geng)大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交量也(ye)较低(di)，持(chi)有人结构偏外资(zi)为(wei)主。根(gen)据数据统计(ji)，港股市(shi)场中南下资(zi)金的成交占(zhan)比已经达到30%左右，但总体持(chi)仓结构还(hai)是外资(zi)偏配置型的资(zi)金为(wei)主，交易型资(zi)金不占(zhan)主导。

另外，银(yin)行在2019年(nian)初提(ti)出服务实体经济后，很多政策性的因素没办法给估(gu)值，比如无法预(yu)估(gu)何时降LPR，何时降息差，息差也(ye)是一(yi)路往下走，就(jiu)会(hui)给估(gu)值带来一(yi)定(ding)的折价(jia)，港股银(yin)行估(gu)值低(di)就(jiu)是这一(yi)原因。同时，地产风险和城(cheng)投地方债务风险都会(hui)让银(yin)行兜底，比如2022年(nian)，彼时银(yin)行跟着地产小幅波动，因为(wei)对地产的担忧，影响了整个银(yin)行板块的行情，正(zheng)是因为(wei)政策性压力，以及银(yin)行服务实体经济要兜底的风险，所以外资(zi)的估(gu)值会(hui)更(geng)压制。不过，港股的优势(shi)在于估(gu)值低(di)、股息率高，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本(ben)是5%以上，甚至有7%—10%，性价(jia)比更(geng)高。

关于AH股溢价(jia)指数，年(nian)中5月份走了一(yi)波收敛逻(luo)辑(ji)，大家认为(wei)AH股溢价(jia)应该修(xiu)复到130，港股应该站(zhan)上20000点，最后到19700就(jiu)歇住了。过去很多年(nian)一(yi)直提(ti)AH股溢价(jia)收敛，但都没有收敛，为(wei)什么这次就(jiu)获得了一(yi)定(ding)的市(shi)场认可，我认为(wei)是自2021年(nian)以来南下资(zi)金持(chi)续流入香(xiang)港市(shi)场，今年(nian)以来整体流入体量也(ye)非常大，同一(yi)批投资(zi)者交易，定(ding)价(jia)就(jiu)会(hui)趋同。

还(hai)有一(yi)方面是互联互通机制，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会(hui)有20%的红利税，前段时间也(ye)在传红利税的减免，这会(hui)直接带来AH股溢价(jia)的修(xiu)复，因为(wei)股息率可能更(geng)高了，交的税少了，总的价(jia)值更(geng)高。所以，通过互联互通机制，未来港股定(ding)价(jia)可能会(hui)和A股趋同，也(ye)是一(yi)个使得AH股溢价(jia)修(xiu)复的逻(luo)辑(ji)。现在AH股溢价(jia)接近(jin)150，还(hai)是比较高的水平。

　红利受资(zi)金追捧三大因素

全景网(wang)：在这次市(shi)场上涨行情之前，“红利”策略(lue)在很长一(yi)段时间表现都很不错(cuo)，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国(guo)企业(ye)指数也(ye)收获了不小的涨幅，市(shi)场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能否分享一(yi)下您对这种投资(zi)风格的看法，以及成因的分析呢(ne)？

余展昌：实际上，以前也(ye)讲红利，但没有近(jin)几年(nian)这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年(nian)讲红利，那时因为(wei)企业(ye)盈利出现下滑，经济在去杠(gang)杆的过程，所以导致大家的防御性属性较强，买红利估(gu)值低(di)、相对更(geng)能抗跌。近(jin)几年(nian)则有所不同，尤其是2022年(nian)以来。前期指数处于高点时，银(yin)行或许已经回来了，但其他板块可能还(hai)没有回来，因为(wei)近(jin)几年(nian)银(yin)行表现是红利板块较为(wei)强劲的一(yi)个方向，尤其今年(nian)很多指数在前期出现下跌，而银(yin)行都是抗跌状态，去年(nian)年(nian)初还(hai)炒了一(yi)波中特估(gu)，估(gu)值拔升，此后整个红利板块受到资(zi)金追捧，我认为(wei)有几大因素：

一(yi)是外部环境影响，市(shi)场对红利风格的重视程度比以前高，无风险利率不断往下，比如当前10年(nian)期国(guo)债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低(di)，且(qie)还(hai)要进一(yi)步降低(di)存款利率，理财也(ye)没有了刚兑(dui)，以前动不动就(jiu)有非常高收益率的时代已经过去，且(qie)当前权益风险、波动率又在加大。如果(guo)对标日本(ben)，在整个经济转型的过程中，在利率下行的环境中，高股息资(zi)产长期占(zhan)优。在面临资(zi)产荒(huang)的处境下，高股息、有强现金流的上市(shi)公司，理论上应该享受一(yi)定(ding)的溢价(jia)。

二(er)是和增量资(zi)金有关，保险会(hui)计(ji)准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资(zi)产。同时，很多人的投资(zi)观(guan)念也(ye)在转变，尽管去年(nian)红利有过一(yi)波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资(zi)者主要在2022年(nian)9、10月份大跌以及去年(nian)二(er)季度市(shi)场情绪出现回落时买宽(kuan)基、买红利。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家都认为(wei)疫情之后会(hui)有较大的反弹，所以去年(nian)上半年(nian)都在做主题类(lei)的基金，但因为(wei)去年(nian)A股高开低(di)走，很多投资(zi)者做行业(ye)轮动或交易，发现钱不太好挣。但今年(nian)有一(yi)个好现象，以前大家更(geng)看重收益弹性空间，买入弹性更(geng)大的20%涨跌幅的资(zi)产，但年(nian)初大家更(geng)看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为(wei)年(nian)初那波快速下跌行情，包括(kuo)保险都触发偿付能力约束被迫止损了，一(yi)旦安全预(yu)算打完，即使后续市(shi)场出现回暖上涨，也(ye)很难跟上仓位(wei)，因为(wei)已经没有预(yu)算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为(wei)看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有一(yi)定(ding)的安全边(bian)际，所以今年(nian)大家的投资(zi)思路都转向了红利类(lei)资(zi)产配置。

三是投资(zi)风格、投资(zi)习惯也(ye)在发生(sheng)变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个点以上的股息率，一(yi)旦降到了5个点以下，性价(jia)比就(jiu)较低(di)。如果(guo)进行调整，其中权重较高的板块包括(kuo)煤炭、银(yin)行、石油等(deng)，煤炭、石油分别受煤价(jia)和石油价(jia)格影响，当交易拥挤(ji)度上升，把估(gu)值提(ti)升，同时海外油价(jia)波动，美国(guo)通胀及衰退的预(yu)期对油价(jia)有一(yi)定(ding)的担忧，就(jiu)会(hui)顺势(shi)回调。风格层面，成长风格上涨，红利就(jiu)会(hui)顺势(shi)回调，因为(wei)红利弹性没那么强，所以前段时间市(shi)场好转，风险偏好提(ti)高，大家就(jiu)可能先止盈部分红利，切换弹性更(geng)高、有超跌反弹诉求的成长性资(zi)产。

所以，长期投资(zi)风格可以观(guan)察利率、环境、未来宏观(guan)以及投资(zi)者习惯的变迁；短(duan)期则观(guan)察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥挤(ji)度，此外还(hai)有板块自身(shen)基本(ben)面的预(yu)期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网(wang)：无论是还(hai)没有加入红利投资(zi)还(hai)是已经买入了的投资(zi)者，都会(hui)存在一(yi)个疑问：红利板块已经有了一(yi)定(ding)的发酵，目前盘面活(huo)跃度大幅提(ti)升，那是不是价(jia)值投资(zi)就(jiu)要跑输成长投资(zi)了呢(ne)？对于偏价(jia)值侧的标的，是不是就(jiu)不那么香(xiang)了？

余展昌：如果(guo)单看快速反攻(gong)阶段，红利肯定(ding)是跑输了，但在整个市(shi)场回调期间，红利板块表现较为(wei)稳(wen)定(ding)甚至强势(shi)，所以红利是否会(hui)跑输成长需要阶段性去看。如果(guo)从长期来看，对标日本(ben)利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳(wen)定(ding)现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日本(ben)到2000年(nian)左右那一(yi)阶段，以及在那波互联网(wang)所形成的牛市(shi)阶段，即阶段性的风险偏好上升，成长就(jiu)会(hui)略(lue)微跑赢红利，但整个大区间还(hai)是看宏观(guan)环境和利率环境表现。

对于短(duan)期红利的看法，第一(yi)，还(hai)是看股息率进行投资(zi)，我觉得纯做交易非常困难，性价(jia)比不高，赔率不高，胜率可能也(ye)不高。第二(er)，取决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝对收益还(hai)是相对收益，绝对收益跟着宏观(guan)态势(shi)，如政策是否超预(yu)期、经济数据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目前也(ye)面临一(yi)定(ding)的考验，如果(guo)政策没那么快出来，或财政预(yu)算没有超预(yu)期，那10月底三季报会(hui)面临一(yi)定(ding)的压力，参考8月底的行情，市(shi)场顺势(shi)出现结构性分化，或切向防御性为(wei)主的板块，都有可能。

　央(yang)企兼顾了红利低(di)估(gu)值、高股息属性

全景网(wang)：在红利基础之上，其实还(hai)有一(yi)个维度就(jiu)是央(yang)企的稳(wen)健经营。市(shi)场一(yi)直对于高质量资(zi)产非常渴望，那对于港股的央(yang)企质地，您如何评(ping)判？怎么看待港股的央(yang)企赛道(dao)？

余展昌：实际上，红利和央(yang)企是单独的两个主题，红利偏风格，央(yang)企偏企业(ye)，为(wei)什么把这两个放在一(yi)起？因为(wei)央(yang)企长期以来核心的板块包括(kuo)金融、电(dian)信、石油等(deng)，都是一(yi)些估(gu)值低(di)、股息率高的企业(ye)，自然在整个红利板块中占(zhan)比非常重。

聚焦港股央(yang)企，如果(guo)不做市(shi)值切分，可能百分之四(si)五(wu)十都是大金融板块，所以一(yi)直以来估(gu)值都较低(di)。我认为(wei)银(yin)行的问题不是很大，就(jiu)看困境反转。过去几年(nian)息差不断往下，近(jin)期住房存贷利率调整、降LPR等(deng)都对息差产生(sheng)一(yi)定(ding)影响，好在存款端利率也(ye)跟着趋势(shi)下调进行对冲，还(hai)有财政提(ti)到地方政府化债问题的解(jie)决、地产问题的解(jie)决，都是困境反转的逻(luo)辑(ji)。

比起红利，有些投资(zi)者喜欢投央(yang)企，因为(wei)央(yang)企兼顾了红利低(di)估(gu)值、高股息的属性；此外，港股央(yang)企相对明显折价(jia)，投港股红利比A股红利多一(yi)个AH股溢价(jia)，因为(wei)港股红利的股息率更(geng)高，市(shi)场期待AH股溢价(jia)的修(xiu)复带动其估(gu)值抬升，幅度会(hui)更(geng)高。同时，红利板块央(yang)企相对民企长期折价(jia)，投资(zi)者寄希望于未来整个央(yang)企实施管理的诉求，以及新一(yi)轮国(guo)央(yang)企改革带动央(yang)企做大做强，这个是有据可依的：财政提(ti)到，未来加大对国(guo)央(yang)企的调控，做大企业(ye)盘子和利润，作为(wei)分红比例提(ti)升和财政的补充，且(qie)去年(nian)对考核也(ye)进行了调整，今年(nian)还(hai)有市(shi)值管理考核。

港股央(yang)企以恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数为(wei)例，包含金融、电(dian)信、运(yun)营商(shang)等(deng)板块，以及建筑、消费等(deng)周期性板块，核心还(hai)是金融，能源、电(dian)信、运(yun)营商(shang)等(deng)为(wei)辅作为(wei)次要板块。金融打底提(ti)供稳(wen)定(ding)性，例如银(yin)行的利润稳(wen)定(ding)性相对较强，且(qie)可以通过调拨备进行平滑，未来也(ye)要建设金融强国(guo)；能源板块方面，能源安全领域也(ye)是一(yi)个非常重要的方向，且(qie)还(hai)要对标世界一(yi)流企业(ye)去提(ti)升估(gu)值；电(dian)信、运(yun)营商(shang)则是未来转型数字经济、数字中国(guo)以及6G等(deng)各种概念相关的板块。简(jian)单来说，一(yi)手抓传统行业(ye)，一(yi)手抓新兴行业(ye)，从概念角度上讲，是符合未来国(guo)家政策发展所需要的方向。

　明年(nian)年(nian)初央(yang)企目标值得期待

全景网(wang)：我们回溯本(ben)轮上涨的起点，无疑是央(yang)行针对资(zi)本(ben)市(shi)场上的优质标的提(ti)供流动性便利，优质股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也(ye)可以去抵押加杠(gang)杆。但如果(guo)再往前追溯，政策上对于央(yang)国(guo)企的管理也(ye)越来越看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央(yang)国(guo)企的投资(zi)会(hui)带来哪些长期影响，能否分享一(yi)下您的观(guan)点？

余展昌：近(jin)期红利风格重新向上和创设互换便利工具(ju)有关。5000亿的互换便利工具(ju)，国(guo)家监管层面是要引导中长期资(zi)金入市(shi)，在配置过程中可能也(ye)会(hui)偏向于偏稳(wen)定(ding)、低(di)估(gu)值且(qie)具(ju)有长期稳(wen)定(ding)盈利、有现金流的资(zi)产。还(hai)有3000亿是增持(chi)回购，这些都是有市(shi)值管理诉求的公司，一(yi)些央(yang)国(guo)企可能占(zhan)比较多，这是最近(jin)催化行情上涨的原因。

关于考核，去年(nian)增加了ROE考核，以及要推动央(yang)企利润增速高于GDP增速，所以很多央(yang)企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还(hai)有一(yi)个是今年(nian)的市(shi)值管理考核，越来越看重盈利。去年(nian)的中特估(gu)行情，最早也(ye)是“两利四(si)率”调“一(yi)利五(wu)率”，后来是中国(guo)特色估(gu)值体系，提(ti)升中字头(tou)股票估(gu)值，但从中特估(gu)到金特估(gu)，再到证监会(hui)表示中特估(gu)不是单纯的提(ti)升估(gu)值，而是通过对效益有价(jia)值洼地和价(jia)值发现，以前是缺(que)乏发现。

有些央(yang)国(guo)企确实可以通过企业(ye)绩效改革和并购重组推动优质资(zi)产整合或剥离，比如存在同业(ye)竞(jing)争(zheng)的整合，把优质资(zi)产剥离出来单独上市(shi)，通过一(yi)系列(lie)的运(yun)作改善公司治理，带动效益提(ti)升。如果(guo)企业(ye)盈利改善带动ROE提(ti)升，估(gu)值自然会(hui)提(ti)高，这是国(guo)家所希望的引导新一(yi)轮国(guo)央(yang)企改革带动ROE起来，企业(ye)利润起来，那么分红比例也(ye)会(hui)上来，财政也(ye)能得到有效补充。市(shi)场非常认这一(yi)逻(luo)辑(ji)，因为(wei)每年(nian)年(nian)初，国(guo)资(zi)委会(hui)定(ding)全年(nian)央(yang)企目标，去年(nian)年(nian)初启动一(yi)波中字头(tou)行情，今年(nian)也(ye)是年(nian)初市(shi)值管理纳入考核，启动了一(yi)波央(yang)企红利行情，明年(nian)年(nian)初会(hui)制定(ding)什么目标，值得期待。

此外，考核定(ding)了，我觉得就(jiu)要做质检，盈利的改善才是估(gu)值提(ti)升的根(gen)本(ben)，这也(ye)是我们相信国(guo)央(yang)企未来长期有估(gu)值抬升修(xiu)复、相对民企折价(jia)的机会(hui)所在的比较大的原因。

恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数表现稳(wen)健且(qie)股息高

全景网(wang)：对于相关的指数，很多投资(zi)者其实并没有深入研究指数编制的特点，就(jiu)像加权的会(hui)受到权重影响，等(deng)权的会(hui)放大小市(shi)值波动的影响。恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数的编制有怎样(yang)的特点，您能否给投资(zi)者朋友解(jie)读一(yi)下？

余展昌：恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数，从名字来看，是由(you)恒生(sheng)指数公司编制的，因为(wei)恒生(sheng)在香(xiang)港市(shi)场的品(pin)牌(pai)影响力比较大，恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数是恒生(sheng)旗(qi)下第一(yi)只宽(kuan)基型的央(yang)企指数，选取在港股市(shi)场上市(shi)的内地央(yang)企，因为(wei)央(yang)国(guo)企中，央(yang)企的政策驱动力比国(guo)企更(geng)强，所以选央(yang)企；同时，从市(shi)场来看，港股市(shi)场估(gu)值更(geng)低(di)，修(xiu)复空间更(geng)大，所以选港股。

恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数在编制上有哪些特点？前面提(ti)到，港股市(shi)场的央(yang)企如果(guo)不做权重优化，可能百分之四(si)五(wu)十都是金融，加上地产、大金融可能占(zhan)了百分之五(wu)六十，整体太集中，不利于指数的分散(san)化管理，所以就(jiu)进行了二(er)级行业(ye)均衡，与目前市(shi)场主流的A500指数较为(wei)相似，即从恒生(sheng)二(er)级行业(ye)匹配市(shi)值，各自挑选市(shi)值占(zhan)比前几的股票，从而使得一(yi)些市(shi)值没有达到一(yi)级行业(ye)龙头(tou)的二(er)级行业(ye)公司被纳入指数。

比如金融板块，如果(guo)纯按(an)市(shi)值挑选一(yi)级行业(ye)，可能挑出来都是银(yin)行，但如果(guo)用二(er)级行业(ye)挑选就(jiu)可以分散(san)开，比如保险龙头(tou)、券商(shang)龙头(tou)等(deng)都可以纳入其中，指数成长空间会(hui)更(geng)好。通过行业(ye)的均衡，银(yin)行的权重由(you)原来百分之四(si)五(wu)十降到三十，能源占(zhan)比百分之二(er)十多，电(dian)信占(zhan)比百分之十几，那么金融强国(guo)思路下的压舱石银(yin)行就(jiu)占(zhan)了一(yi)个相对合理的权重，传统能源领域、新兴数字经济领域也(ye)都涵盖了一(yi)定(ding)的权重，所以恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数的表现会(hui)比其他指数更(geng)稳(wen)健，且(qie)股息率较高，去年(nian)底有7%，股价(jia)经过今年(nian)接近(jin)26%的上涨后，也(ye)还(hai)有5%—6%的股息率，所以股息率的性价(jia)比还(hai)在。

前段时间，市(shi)场大幅波动，但每次银(yin)行的波动会(hui)更(geng)小。能源板块前期回调时，银(yin)行板块跟它形成对冲，银(yin)行回调时能源又因为(wei)其他原因上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会(hui)有自身(shen)一(yi)些基本(ben)面或单独的政策催化，所以均衡性的权重体现了比较重要的地位(wei)。

　当前恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数估(gu)值仍相对较低(di)

全景网(wang)：从投资(zi)视角来看，现在这个指数的估(gu)值水平如何？复盘一(yi)下指数过去业(ye)绩表现，它的特点和趋势(shi)是怎样(yang)的呢(ne)？

余展昌：首(shou)先，Wind数据显示，截(jie)至10月18日，恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数最新的市(shi)盈率大概是6.6倍，市(shi)净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价(jia)还(hai)有30多的空间，所以估(gu)值水平还(hai)是在相对较低(di)的位(wei)置，当然从近(jin)一(yi)年(nian)来看可能会(hui)较高，因为(wei)近(jin)一(yi)年(nian)处于不断上涨的态势(shi)，估(gu)值不断攀升。但拉(la)长时间来看，比如2021年(nian)以来，指数还(hai)是在相对较低(di)的位(wei)置，大概处于中位(wei)数水平，如果(guo)拉(la)长至10年(nian)的时间维度，我觉得还(hai)是一(yi)个相对比较合理的水平，大家可以更(geng)多去看股息率，会(hui)更(geng)加合理。

关于指数的优点，港股市(shi)场的央(yang)企指数可能更(geng)多是央(yang)企红利，这类(lei)指数有一(yi)些特点，第一(yi)，指数为(wei)股息率加权，权重上没有市(shi)值加权的代表性那么强，比如宽(kuan)基指数被视为(wei)代表性强就(jiu)是因为(wei)市(shi)值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然就(jiu)高，而股息率加权，一(yi)些股价(jia)很低(di)的公司股息率可能会(hui)高，权重会(hui)比较大，市(shi)场波动可能也(ye)会(hui)相对较大；第二(er)，一(yi)些央(yang)企红利指数的权重不均衡，有些权重非常集中，百分之四(si)五(wu)十都是能源板块或是一(yi)些周期性板块，但周期性板块企业(ye)盈利波动非常大，比如前段时间煤价(jia)、油价(jia)大幅波动，都会(hui)造成股价(jia)的波动非常大。所以，恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数是一(yi)个相对更(geng)稳(wen)健、更(geng)符合长期红利投资(zi)逻(luo)辑(ji)的指数。

此外，恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数是季度调整，而大多数红利指数可能都是半年(nian)调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市(shi)值加权的某一(yi)只股票权重较大时，可以通过再平衡降下来，减小投资(zi)风险，类(lei)似于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低(di)估(gu)值、央(yang)企低(di)估(gu)值和指数

全景网(wang)：最后，如果(guo)用几个关键词，总结一(yi)下恒生(sheng)中国(guo)央(yang)企指数最核心的投资(zi)价(jia)值，您会(hui)选择哪几个关键词？

余展昌：第一(yi)个关键词是聚焦，具(ju)体是三个聚焦：一(yi)是聚焦港股低(di)估(gu)值，二(er)是聚焦央(yang)企低(di)估(gu)值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低(di)估(gu)值、央(yang)企低(di)估(gu)值，都是估(gu)值的溢价(jia)，AH的溢价(jia)，以及民企相对于央(yang)企的溢价(jia)抬升；第三个聚焦指数，更(geng)多是权重优化，在指数编制方案上会(hui)更(geng)符合红利思维，表现更(geng)稳(wen)健，更(geng)适合长期配置。

第二(er)个关键词是新趋势(shi)下的投资(zi)，新趋势(shi)就(jiu)是现在的经济结构转型和以前不一(yi)样(yang)，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年(nian)的半导体周期、新能源周期、酒(jiu)周期等(deng)产业(ye)周期时代，未来这种产业(ye)周期快速增长的机会(hui)还(hai)会(hui)有，但原有的赛道(dao)可能相对拥挤(ji)，大家可能转向现在的宽(kuan)基和红利投资(zi)的思维为(wei)主，近(jin)两年(nian)非常明显，很多人买宽(kuan)基，利率快速下行的环境下对高股息比如现金流资(zi)产的追捧。投资(zi)者从过去单纯追求弹性，到现在中长期资(zi)金入市(shi)追求配置和性价(jia)比的思路切换，就(jiu)是新趋势(shi)下的红利投资(zi)。

全景网(wang)：对接下来的港股的投资(zi)机会(hui)，您有何展望？对投资(zi)者有何建议？

余展昌：港股市(shi)场后续会(hui)有几个扰动：一(yi)是季报的扰动，二(er)是11月份美国(guo)大选的扰动，三是紧盯海外一(yi)些通胀和就(jiu)业(ye)数据，四(si)是国(guo)内政策是否会(hui)超预(yu)期，分子、分母端都有博弈的价(jia)值，但也(ye)有博弈的不确定(ding)性，所以还(hai)是紧盯估(gu)值层面。

投资(zi)者可以往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确定(ding)性，如果(guo)真(zhen)的是大级别利好行情，那么红利大概率也(ye)能跟上，如果(guo)不是，相对也(ye)更(geng)抗跌。