市场进(jin)入快涨快跌、波动率放大局面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒生指数在过去一个(ge)月里，最(zui)大涨幅达到了30%，最(zui)近，也从高位回落超(chao)过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待(dai)港股(gu)这样大幅度调(diao)整的？

余展昌：港股(gu)市场和A股(gu)市场在近期的波动都非常大，主要原因是本轮(lun)政(zheng)策驱动的转向太快太突然了，一两周(zhou)时间(jian)就走完了过去几年(nian)的行情。回顾过去几年(nian)A股(gu)的行情，2021年(nian)底上证(zheng)指数接近3600点，2022年(nian)开始(shi)一路回调(diao)，再经过2023年(nian)的高开低走，今年(nian)10月8日(ri)冲到了最(zui)高3600点以上位置(zhi)，后又快速回落到当前3200多点的位置(zhi)。港股(gu)市场亦(yi)是如此，恒生指数快速冲到22000以上的位置(zhi)，后又出现回调(diao)。我认为(wei)市场波动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况(kuang)下，短期之(zhi)内积压了太多获利(li)盘，升至高位时就会出现资金分歧，引起波动率的放大。我们可以进(jin)行两个(ge)回顾：

一是回顾以往每一轮(lun)的上涨行情，不管是2014、2015年(nian)的牛(niu)市，还是2020年(nian)，中间(jian)都会有一个(ge)小(xiao)波折，即第一阶段上涨到一定(ding)程度之(zhi)后，资金意见会出现分歧，而下一阶段能(neng)否继续上涨，就取决于有没(mei)有增量资金，可能(neng)政(zheng)策的利(li)好或者经济的改善，会带来一些增量资金进(jin)入市场，承接部分获利(li)资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为(wei)如果(guo)获利(li)盘积累太多，肯定(ding)一出现波动就会有资金选择(ze)退出。

二(er)是回顾最(zui)近的这一轮(lun)行情，启动非常快。9月24日(ri)国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日(ri)走了一根上阴线，但总(zong)体还是收阳；9月26日(ri)政(zheng)治局会议后马(ma)上就是一根大阳线；经过周(zhou)末的发酵，增量资金不断跑步进(jin)场、开户(hu)，在9月30日(ri)将情绪推至高点；国庆期间(jian)再经过一轮(lun)发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间(jian)，A股(gu)休市，但港股(gu)不休，所以港股(gu)第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日(ri)涨幅猛烈；10月3日(ri)港股(gu)市场受到外围影响，因为(wei)港股(gu)和A股(gu)不太一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重(zhong)估值或更理性，虽然近几年(nian)南(nan)下资金占比不断提升，增强(qiang)了港股(gu)市场的交易属(shu)性，但是总(zong)体还是受海外影响较大；10月8日(ri)，恒生指数当天跌了10个(ge)点，这种跌幅历史罕(han)见，当然此前向上快速进(jin)攻的涨幅同样罕(han)见。

今年(nian)5月份(fen)，港股(gu)也有过一波行情，当时想(xiang)冲20000点，但最(zui)后失败了，这次一口(kou)气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政(zheng)策方面乐观的预期。但从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证(zheng)因素(su)，比如再超(chao)预期的增量政(zheng)策，或者经济数据的确认和利(li)好，且(qie)外资相对谨慎，10月8日(ri)的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始(shi)责(ze)令查处违规信(xin)贷进(jin)入股(gu)市的行为(wei)，所以存(cun)在担忧。

总(zong)的来说，我认为(wei)第一阶段获利(li)资金的回吐很正常，但港股(gu)经过回调(diao)之(zhi)后，在重(zhong)阳节的前一天也迎来了大幅上涨，海外的被动资金、主动资金以及南(nan)下资金都在增持。港股(gu)短期波动的加剧和A股(gu)是联动的，在非常大级别(bie)的政(zheng)策反转之(zhi)后，形成了一种快涨快跌、波动率放大的局面。

　港股(gu)市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为(wei)擅长，在港股(gu)市场如此变动期间(jian)，有没(mei)有一些特别(bie)突出的量化指标引起了您的注意，能(neng)不能(neng)对这些指标解读一下？

余展昌：今年(nian)配置(zhi)港股(gu)我觉得分为(wei)两个(ge)维度：一是资金面，二(er)是基本面。

首先，我觉得港股(gu)实际上是一个(ge)分子和分母(mu)的逻辑，分母(mu)资金面主要和利(li)率、流动性有关，分子基本面主要和盈利(li)有关。具体而言(yan)，分母(mu)端的逻辑，因为(wei)港股(gu)是连续汇(hui)率制(zhi)度，且(qie)外资有一定(ding)的投资占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币政(zheng)策。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧(ou)洲和亚(ya)洲，比如日(ri)本等地区，再就是香港，所以有一个(ge)降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利(li)，在企业盈利(li)改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年(nian)5月份(fen)港股(gu)快速启动的行情，最(zui)早也是国内情况(kuang)的好转，企业盈利(li)出现一定(ding)改善，但改善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素(su)在于：当时美联储降息预期出现一定(ding)升温，且(qie)五一期间(jian)日(ri)元大幅贬值，日(ri)本股(gu)市又出现扰动，叠加当时A股(gu)休市，致使海外部分资金开始(shi)回流到港股(gu)市场，资金推动了估值的上升。同时，5月份(fen)对分子端有一个(ge)房地产新政(zheng)的预期，加上港股(gu)通红利(li)税、互联互通等各项放开，就把(ba)港股(gu)的估值提高了。

简单而言(yan)，投资者风(feng)险偏好比以前高，带动港股(gu)估值提升，但基本面没(mei)有太大变化，更多是博弈(yi)政(zheng)策的预期和资金的推动。A股(gu)在年(nian)初期间(jian)，尤其一季度，一些成长股(gu)杀跌较为(wei)严重(zhong)，主要是红利(li)板块(kuai)市场关注度上升，那时A股(gu)红利(li)的情绪扩散到了港股(gu)，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮(lun)行情也可以用这一框架进(jin)行分析。9月份(fen)美联储降息幅度不小(xiao)，以及最(zui)近美国数据的表现，比如房租价(jia)格回落很快，主要是商(shang)品还有一定(ding)的通胀粘性，尤其是二(er)手车。

总(zong)体而言(yan)，未来美国通胀相对可控，市场对通胀担忧有一定(ding)的缓解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减(jian)弱了，这对港股(gu)是利(li)好。9月份(fen)降息窗口(kou)，叠加国内基本面政(zheng)策大反转，可以对标2022年(nian)11月、12月这一级别(bie)的大反转，海外对A股(gu)的基本面预期，包括外资对中国经济增速的预期出现了扭转，开始(shi)出现回流，A股(gu)估值也得到抬(tai)升，这是中长期的比较大级别(bie)的扭转。短期来看，关注几个(ge)波动因素(su)：

一是RSI等指标，即超(chao)买超(chao)卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股(gu)处于超(chao)买区间(jian)，资金出现分歧，波动加大，后因为(wei)基本面不及预期，房地产新政(zheng)的效果(guo)也没(mei)有预想(xiang)的好，就顺势出现回调(diao)了，所以这是一个(ge)信(xin)号；

二(er)是卖空比例(li)，有段时间(jian)卖空比例(li)降到了一个(ge)非常低的水平，就是所有人(ren)都一致看好，没(mei)有多的资金做承接，这也不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示，港股(gu)5月份(fen)的行情一是南(nan)下资金不断增持，二(er)是海外被动资金因为(wei)配置(zhi)亚(ya)洲或新兴市场，被动地按一定(ding)权重(zhong)配置(zhi)香港市场，三是海外主动权益资金因为(wei)偏长期配置(zhi)，从2021年(nian)以来受互联网监管政(zheng)策等因素(su)影响一直在减(jian)配，在今年(nian)从减(jian)配转向标配，也是红利(li)逻辑，即资金链推动的要素(su)。

我们会及时跟踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果(guo)出现了严格的超(chao)买现象，也会警惕。上周(zhou)，海外主动资金连续两周(zhou)出现了净流入，被动资金也加大流入，南(nan)下资金同样大量流入港股(gu)市场，进(jin)行抄(chao)底行为(wei)，重(zhong)新转向估值洼地，所以港股(gu)也出现一定(ding)的修复和放大。

后续行情需关注是否存(cun)在超(chao)预期因素(su)

全景网：在港股(gu)极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之(zhi)前千亿左(zuo)右的成交额有显著提升，港股(gu)活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股(gu)的价(jia)值洼地的机会？您如何看待(dai)港股(gu)后市价(jia)值重(zhong)估？

余展昌：首先，如果(guo)整个(ge)市场行情真的是牛(niu)市行情，理论上不会一步走完。不管港股(gu)还是A股(gu)，所有人(ren)关心的无疑是第一阶段出现间(jian)歇性调(diao)整，后续是陷入震荡(dang)还是顺势回调(diao)，又或者调(diao)整是为(wei)了更好地继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为(wei)很多增量资金涌入市场，包括新开户(hu)的90后、00后等年(nian)轻群体居多，风(feng)险偏好较高，行事也较果(guo)断，导致A股(gu)单日(ri)成交额屡创纪(ji)录，港股(gu)突破6000亿。

那么，这种行为(wei)后续是否会持续？我觉得取决于几个(ge)因素(su)：一是看后续有没(mei)有更多增量资金入场，我认为(wei)肯定(ding)还有，但是会选择(ze)一个(ge)比较好的契机进(jin)入市场，比如更多超(chao)预期因素(su)出现。包括日(ri)前披露的财政(zheng)观点，比如10月底财政(zheng)的预算大概有多少，全国人(ren)大常委会召开之(zhi)后预算会达到多少，12月中央经济工作(zuo)会议对明年(nian)的定(ding)调(diao)，包括两会、财政(zheng)赤字率和明年(nian)GDP目(mu)标，都是前置(zhi)的指标、政(zheng)策的支持。

所以，判断成交量中长期能(neng)否持续上一台阶，取决于经济基本面，有资金进(jin)入市场，成交体量就会上升；短期来看，在于点位情绪能(neng)否稳住，如果(guo)能(neng)稳住，有一些适当性的热点，频繁进(jin)行结构间(jian)的切换，我认为(wei)有望比之(zhi)前最(zui)低迷时期上一个(ge)台阶，但要进(jin)一步创新高，还是要有更增量的因素(su)。

未来港股(gu)定(ding)价(jia)或与(yu)A股(gu)趋同

全景网：港股(gu)历来流动性比较差，同一家公司两地上市总(zong)是会出现显著的估值差异。那么投资A股(gu)和港股(gu)有什么不同？港股(gu)是否有自己独特的优(you)势？能(neng)否会有一轮(lun)系统(tong)性的估值差收敛(lian)呢(ne)？

余展昌：估值方面，AH股(gu)溢价(jia)指数目(mu)前接近150，也就是说，A股(gu)相对H股(gu)长期溢价(jia)，同一家上市公司，比如金融(rong)板块(kuai)里的银行，尤其是电信(xin)板块(kuai)公司，A股(gu)上市和港股(gu)上市估值差距会非常大，我认为(wei)主要是投资者结构不同。

A股(gu)的投资者结构偏散户(hu)为(wei)主，理论上交易情绪影响更大，而港股(gu)的流动性比A股(gu)差很多，每天的成交量也较低，持有人(ren)结构偏外资为(wei)主。根据数据统(tong)计，港股(gu)市场中南(nan)下资金的成交占比已经达到30%左(zuo)右，但总(zong)体持仓(cang)结构还是外资偏配置(zhi)型的资金为(wei)主，交易型资金不占主导。

另外，银行在2019年(nian)初提出服(fu)务实体经济后，很多政(zheng)策性的因素(su)没(mei)办法给估值，比如无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就会给估值带来一定(ding)的折价(jia)，港股(gu)银行估值低就是这一原因。同时，地产风(feng)险和城(cheng)投地方债务风(feng)险都会让银行兜底，比如2022年(nian)，彼时银行跟着地产小(xiao)幅波动，因为(wei)对地产的担忧，影响了整个(ge)银行板块(kuai)的行情，正是因为(wei)政(zheng)策性压力，以及银行服(fu)务实体经济要兜底的风(feng)险，所以外资的估值会更压制(zhi)。不过，港股(gu)的优(you)势在于估值低、股(gu)息率高，A股(gu)红利(li)指数的股(gu)息率大多在4%—6%之(zhi)间(jian)，而港股(gu)基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价(jia)比更高。

关于AH股(gu)溢价(jia)指数，年(nian)中5月份(fen)走了一波收敛(lian)逻辑，大家认为(wei)AH股(gu)溢价(jia)应该修复到130，港股(gu)应该站上20000点，最(zui)后到19700就歇住了。过去很多年(nian)一直提AH股(gu)溢价(jia)收敛(lian)，但都没(mei)有收敛(lian)，为(wei)什么这次就获得了一定(ding)的市场认可，我认为(wei)是自2021年(nian)以来南(nan)下资金持续流入香港市场，今年(nian)以来整体流入体量也非常大，同一批投资者交易，定(ding)价(jia)就会趋同。

还有一方面是互联互通机制(zhi)，以前通过港股(gu)通南(nan)下配置(zhi)港股(gu)，享受股(gu)息会有20%的红利(li)税，前段时间(jian)也在传红利(li)税的减(jian)免(mian)，这会直接带来AH股(gu)溢价(jia)的修复，因为(wei)股(gu)息率可能(neng)更高了，交的税少了，总(zong)的价(jia)值更高。所以，通过互联互通机制(zhi)，未来港股(gu)定(ding)价(jia)可能(neng)会和A股(gu)趋同，也是一个(ge)使得AH股(gu)溢价(jia)修复的逻辑。现在AH股(gu)溢价(jia)接近150，还是比较高的水平。

　红利(li)受资金追捧三大因素(su)

全景网：在这次市场上涨行情之(zhi)前，“红利(li)”策略在很长一段时间(jian)表现都很不错，在A股(gu)层面上红利(li)指数领跑大盘指数，而港股(gu)上中国企业指数也收获了不小(xiao)的涨幅，市场对于红利(li)的追逐讨论的声音很多，您能(neng)否分享一下您对这种投资风(feng)格的看法，以及成因的分析呢(ne)？

余展昌：实际上，以前也讲(jiang)红利(li)，但没(mei)有近几年(nian)这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年(nian)讲(jiang)红利(li)，那时因为(wei)企业盈利(li)出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性属(shu)性较强(qiang)，买红利(li)估值低、相对更能(neng)抗跌。近几年(nian)则(ze)有所不同，尤其是2022年(nian)以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但其他板块(kuai)可能(neng)还没(mei)有回来，因为(wei)近几年(nian)银行表现是红利(li)板块(kuai)较为(wei)强(qiang)劲的一个(ge)方向，尤其今年(nian)很多指数在前期出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年(nian)年(nian)初还炒了一波中特估，估值拔(ba)升，此后整个(ge)红利(li)板块(kuai)受到资金追捧，我认为(wei)有几大因素(su)：

一是外部环境影响，市场对红利(li)风(feng)格的重(zhong)视程度比以前高，无风(feng)险利(li)率不断往下，比如当前10年(nian)期国债收益率到了2.1%左(zuo)右的水平，已经非常低，且(qie)还要进(jin)一步降低存(cun)款(kuan)利(li)率，理财也没(mei)有了刚兑，以前动不动就有非常高收益率的时代已经过去，且(qie)当前权益风(feng)险、波动率又在加大。如果(guo)对标日(ri)本，在整个(ge)经济转型的过程中，在利(li)率下行的环境中，高股(gu)息资产长期占优(you)。在面临资产荒的处境下，高股(gu)息、有强(qiang)现金流的上市公司，理论上应该享受一定(ding)的溢价(jia)。

二(er)是和增量资金有关，保险会计准则(ze)调(diao)整，使其增配了很多OCI的高股(gu)息资产。同时，很多人(ren)的投资观念也在转变，尽管去年(nian)红利(li)有过一波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要在2022年(nian)9、10月份(fen)大跌以及去年(nian)二(er)季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利(li)。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家都认为(wei)疫情之(zhi)后会有较大的反弹，所以去年(nian)上半年(nian)都在做主题类(lei)的基金，但因为(wei)去年(nian)A股(gu)高开低走，很多投资者做行业轮(lun)动或交易，发现钱不太好挣。但今年(nian)有一个(ge)好现象，以前大家更看重(zhong)收益弹性空间(jian)，买入弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年(nian)初大家更看重(zhong)回撤小(xiao)的，看重(zhong)能(neng)拿得住的收益。因为(wei)年(nian)初那波快速下跌行情，包括保险都触(chu)发偿付能(neng)力约束被迫止损了，一旦安全预算打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难跟上仓(cang)位，因为(wei)已经没(mei)有预算了，受到的约束较多。所以，很多人(ren)的思路转变为(wei)看重(zhong)拿得住的收益，收益不需要很高，同时有一定(ding)的安全边际，所以今年(nian)大家的投资思路都转向了红利(li)类(lei)资产配置(zhi)。

三是投资风(feng)格、投资习惯也在发生变化。前段时间(jian)红利(li)出现了回撤，原来5个(ge)点以上的股(gu)息率，一旦降到了5个(ge)点以下，性价(jia)比就较低。如果(guo)进(jin)行调(diao)整，其中权重(zhong)较高的板块(kuai)包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别(bie)受煤价(jia)和石油价(jia)格影响，当交易拥挤度上升，把(ba)估值提升，同时海外油价(jia)波动，美国通胀及衰退的预期对油价(jia)有一定(ding)的担忧，就会顺势回调(diao)。风(feng)格层面，成长风(feng)格上涨，红利(li)就会顺势回调(diao)，因为(wei)红利(li)弹性没(mei)那么强(qiang)，所以前段时间(jian)市场好转，风(feng)险偏好提高，大家就可能(neng)先止盈部分红利(li)，切换弹性更高、有超(chao)跌反弹诉求的成长性资产。

所以，长期投资风(feng)格可以观察利(li)率、环境、未来宏观以及投资者习惯的变迁；短期则(ze)观察风(feng)格的迁移、风(feng)险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外还有板块(kuai)自身基本面的预期影响。

　长期看红利(li)跑赢成长

全景网：无论是还没(mei)有加入红利(li)投资还是已经买入了的投资者，都会存(cun)在一个(ge)疑问：红利(li)板块(kuai)已经有了一定(ding)的发酵，目(mu)前盘面活跃度大幅提升，那是不是价(jia)值投资就要跑输成长投资了呢(ne)？对于偏价(jia)值侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果(guo)单看快速反攻阶段，红利(li)肯定(ding)是跑输了，但在整个(ge)市场回调(diao)期间(jian)，红利(li)板块(kuai)表现较为(wei)稳定(ding)甚至强(qiang)势，所以红利(li)是否会跑输成长需要阶段性去看。如果(guo)从长期来看，对标日(ri)本利(li)率下行的整个(ge)大区间(jian)，那么红利(li)长期有稳定(ding)现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日(ri)本到2000年(nian)左(zuo)右那一阶段，以及在那波互联网所形成的牛(niu)市阶段，即阶段性的风(feng)险偏好上升，成长就会略微跑赢红利(li)，但整个(ge)大区间(jian)还是看宏观环境和利(li)率环境表现。

对于短期红利(li)的看法，第一，还是看股(gu)息率进(jin)行投资，我觉得纯做交易非常困(kun)难，性价(jia)比不高，赔(pei)率不高，胜率可能(neng)也不高。第二(er)，取决于成长是否能(neng)快速反弹，后续则(ze)看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势，如政(zheng)策是否超(chao)预期、经济数据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目(mu)前也面临一定(ding)的考验，如果(guo)政(zheng)策没(mei)那么快出来，或财政(zheng)预算没(mei)有超(chao)预期，那10月底三季报会面临一定(ding)的压力，参考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为(wei)主的板块(kuai)，都有可能(neng)。

　央企兼顾了红利(li)低估值、高股(gu)息属(shu)性

全景网：在红利(li)基础之(zhi)上，其实还有一个(ge)维度就是央企的稳健(jian)经营。市场一直对于高质量资产非常渴望，那对于港股(gu)的央企质地，您如何评判？怎么看待(dai)港股(gu)的央企赛道？

余展昌：实际上，红利(li)和央企是单独的两个(ge)主题，红利(li)偏风(feng)格，央企偏企业，为(wei)什么把(ba)这两个(ge)放在一起？因为(wei)央企长期以来核心的板块(kuai)包括金融(rong)、电信(xin)、石油等，都是一些估值低、股(gu)息率高的企业，自然在整个(ge)红利(li)板块(kuai)中占比非常重(zhong)。

聚焦港股(gu)央企，如果(guo)不做市值切分，可能(neng)百分之(zhi)四(si)五十都是大金融(rong)板块(kuai)，所以一直以来估值都较低。我认为(wei)银行的问题不是很大，就看困(kun)境反转。过去几年(nian)息差不断往下，近期住房存(cun)贷利(li)率调(diao)整、降LPR等都对息差产生一定(ding)影响，好在存(cun)款(kuan)端利(li)率也跟着趋势下调(diao)进(jin)行对冲，还有财政(zheng)提到地方政(zheng)府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困(kun)境反转的逻辑。

比起红利(li)，有些投资者喜欢投央企，因为(wei)央企兼顾了红利(li)低估值、高股(gu)息的属(shu)性；此外，港股(gu)央企相对明显折价(jia)，投港股(gu)红利(li)比A股(gu)红利(li)多一个(ge)AH股(gu)溢价(jia)，因为(wei)港股(gu)红利(li)的股(gu)息率更高，市场期待(dai)AH股(gu)溢价(jia)的修复带动其估值抬(tai)升，幅度会更高。同时，红利(li)板块(kuai)央企相对民企长期折价(jia)，投资者寄希望于未来整个(ge)央企实施管理的诉求，以及新一轮(lun)国央企改革带动央企做大做强(qiang)，这个(ge)是有据可依的：财政(zheng)提到，未来加大对国央企的调(diao)控，做大企业盘子和利(li)润，作(zuo)为(wei)分红比例(li)提升和财政(zheng)的补充，且(qie)去年(nian)对考核也进(jin)行了调(diao)整，今年(nian)还有市值管理考核。

港股(gu)央企以恒生中国央企指数为(wei)例(li)，包含金融(rong)、电信(xin)、运营商(shang)等板块(kuai)，以及建筑、消费等周(zhou)期性板块(kuai)，核心还是金融(rong)，能(neng)源、电信(xin)、运营商(shang)等为(wei)辅(fu)作(zuo)为(wei)次要板块(kuai)。金融(rong)打底提供稳定(ding)性，例(li)如银行的利(li)润稳定(ding)性相对较强(qiang)，且(qie)可以通过调(diao)拨备进(jin)行平滑，未来也要建设金融(rong)强(qiang)国；能(neng)源板块(kuai)方面，能(neng)源安全领域也是一个(ge)非常重(zhong)要的方向，且(qie)还要对标世界一流企业去提升估值；电信(xin)、运营商(shang)则(ze)是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块(kuai)。简单来说，一手抓传统(tong)行业，一手抓新兴行业，从概念角度上讲(jiang)，是符合(he)未来国家政(zheng)策发展所需要的方向。

　明年(nian)年(nian)初央企目(mu)标值得期待(dai)

全景网：我们回溯本轮(lun)上涨的起点，无疑是央行针对资本市场上的优(you)质标的提供流动性便(bian)利(li)，优(you)质股(gu)票(piao)可以去抵押然后拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果(guo)再往前追溯，政(zheng)策上对于央国企的管理也越(yue)来越(yue)看重(zhong)盈利(li)的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融(rong)和经济上的政(zheng)策调(diao)整，对于央国企的投资会带来哪些长期影响，能(neng)否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利(li)风(feng)格重(zhong)新向上和创设互换便(bian)利(li)工具有关。5000亿的互换便(bian)利(li)工具，国家监管层面是要引导中长期资金入市，在配置(zhi)过程中可能(neng)也会偏向于偏稳定(ding)、低估值且(qie)具有长期稳定(ding)盈利(li)、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值管理诉求的公司，一些央国企可能(neng)占比较多，这是最(zui)近催化行情上涨的原因。

关于考核，去年(nian)增加了ROE考核，以及要推动央企利(li)润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能(neng)没(mei)有这方面的意识，现在有了；还有一个(ge)是今年(nian)的市值管理考核，越(yue)来越(yue)看重(zhong)盈利(li)。去年(nian)的中特估行情，最(zui)早也是“两利(li)四(si)率”调(diao)“一利(li)五率”，后来是中国特色估值体系，提升中字头(tou)股(gu)票(piao)估值，但从中特估到金特估，再到证(zheng)监会表示中特估不是单纯的提升估值，而是通过对效益有价(jia)值洼地和价(jia)值发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改革和并购重(zhong)组(zu)推动优(you)质资产整合(he)或剥离，比如存(cun)在同业竞争(zheng)的整合(he)，把(ba)优(you)质资产剥离出来单独上市，通过一系列的运作(zuo)改善公司治理，带动效益提升。如果(guo)企业盈利(li)改善带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮(lun)国央企改革带动ROE起来，企业利(li)润起来，那么分红比例(li)也会上来，财政(zheng)也能(neng)得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为(wei)每年(nian)年(nian)初，国资委会定(ding)全年(nian)央企目(mu)标，去年(nian)年(nian)初启动一波中字头(tou)行情，今年(nian)也是年(nian)初市值管理纳入考核，启动了一波央企红利(li)行情，明年(nian)年(nian)初会制(zhi)定(ding)什么目(mu)标，值得期待(dai)。

此外，考核定(ding)了，我觉得就要做质检，盈利(li)的改善才(cai)是估值提升的根本，这也是我们相信(xin)国央企未来长期有估值抬(tai)升修复、相对民企折价(jia)的机会所在的比较大的原因。

恒生中国央企指数表现稳健(jian)且(qie)股(gu)息高

全景网：对于相关的指数，很多投资者其实并没(mei)有深(shen)入研(yan)究指数编制(zhi)的特点，就像加权的会受到权重(zhong)影响，等权的会放大小(xiao)市值波动的影响。恒生中国央企指数的编制(zhi)有怎样的特点，您能(neng)否给投资者朋友解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司编制(zhi)的，因为(wei)恒生在香港市场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在港股(gu)市场上市的内地央企，因为(wei)央国企中，央企的政(zheng)策驱动力比国企更强(qiang)，所以选央企；同时，从市场来看，港股(gu)市场估值更低，修复空间(jian)更大，所以选港股(gu)。

恒生中国央企指数在编制(zhi)上有哪些特点？前面提到，港股(gu)市场的央企如果(guo)不做权重(zhong)优(you)化，可能(neng)百分之(zhi)四(si)五十都是金融(rong)，加上地产、大金融(rong)可能(neng)占了百分之(zhi)五六十，整体太集中，不利(li)于指数的分散化管理，所以就进(jin)行了二(er)级行业均衡，与(yu)目(mu)前市场主流的A500指数较为(wei)相似，即从恒生二(er)级行业匹配市值，各自挑选市值占比前几的股(gu)票(piao)，从而使得一些市值没(mei)有达到一级行业龙头(tou)的二(er)级行业公司被纳入指数。

比如金融(rong)板块(kuai)，如果(guo)纯按市值挑选一级行业，可能(neng)挑出来都是银行，但如果(guo)用二(er)级行业挑选就可以分散开，比如保险龙头(tou)、券商(shang)龙头(tou)等都可以纳入其中，指数成长空间(jian)会更好。通过行业的均衡，银行的权重(zhong)由原来百分之(zhi)四(si)五十降到三十，能(neng)源占比百分之(zhi)二(er)十多，电信(xin)占比百分之(zhi)十几，那么金融(rong)强(qiang)国思路下的压舱(cang)石银行就占了一个(ge)相对合(he)理的权重(zhong)，传统(tong)能(neng)源领域、新兴数字经济领域也都涵盖了一定(ding)的权重(zhong)，所以恒生中国央企指数的表现会比其他指数更稳健(jian)，且(qie)股(gu)息率较高，去年(nian)底有7%，股(gu)价(jia)经过今年(nian)接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股(gu)息率，所以股(gu)息率的性价(jia)比还在。

前段时间(jian)，市场大幅波动，但每次银行的波动会更小(xiao)。能(neng)源板块(kuai)前期回调(diao)时，银行板块(kuai)跟它形成对冲，银行回调(diao)时能(neng)源又因为(wei)其他原因上涨，虽然总(zong)体红利(li)趋同，但每个(ge)板块(kuai)内部可能(neng)会有自身一些基本面或单独的政(zheng)策催化，所以均衡性的权重(zhong)体现了比较重(zhong)要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值仍相对较低

全景网：从投资视角来看，现在这个(ge)指数的估值水平如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的特点和趋势是怎样的呢(ne)？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日(ri)，恒生中国央企指数最(zui)新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块(kuai)比如金融(rong)，AH股(gu)溢价(jia)还有30多的空间(jian)，所以估值水平还是在相对较低的位置(zhi)，当然从近一年(nian)来看可能(neng)会较高，因为(wei)近一年(nian)处于不断上涨的态势，估值不断攀(pan)升。但拉长时间(jian)来看，比如2021年(nian)以来，指数还是在相对较低的位置(zhi)，大概处于中位数水平，如果(guo)拉长至10年(nian)的时间(jian)维度，我觉得还是一个(ge)相对比较合(he)理的水平，大家可以更多去看股(gu)息率，会更加合(he)理。

关于指数的优(you)点，港股(gu)市场的央企指数可能(neng)更多是央企红利(li)，这类(lei)指数有一些特点，第一，指数为(wei)股(gu)息率加权，权重(zhong)上没(mei)有市值加权的代表性那么强(qiang)，比如宽基指数被视为(wei)代表性强(qiang)就是因为(wei)市值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重(zhong)自然就高，而股(gu)息率加权，一些股(gu)价(jia)很低的公司股(gu)息率可能(neng)会高，权重(zhong)会比较大，市场波动可能(neng)也会相对较大；第二(er)，一些央企红利(li)指数的权重(zhong)不均衡，有些权重(zhong)非常集中，百分之(zhi)四(si)五十都是能(neng)源板块(kuai)或是一些周(zhou)期性板块(kuai)，但周(zhou)期性板块(kuai)企业盈利(li)波动非常大，比如前段时间(jian)煤价(jia)、油价(jia)大幅波动，都会造成股(gu)价(jia)的波动非常大。所以，恒生中国央企指数是一个(ge)相对更稳健(jian)、更符合(he)长期红利(li)投资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调(diao)整，而大多数红利(li)指数可能(neng)都是半年(nian)调(diao)整，季度调(diao)整的好处在于权重(zhong)的再平衡，尤其是市值加权的某一只股(gu)票(piao)权重(zhong)较大时，可以通过再平衡降下来，减(jian)小(xiao)投资风(feng)险，类(lei)似于止盈和抄(chao)底的思路。

聚焦港股(gu)低估值、央企低估值和指数

全景网：最(zui)后，如果(guo)用几个(ge)关键词，总(zong)结一下恒生中国央企指数最(zui)核心的投资价(jia)值，您会选择(ze)哪几个(ge)关键词？

余展昌：第一个(ge)关键词是聚焦，具体是三个(ge)聚焦：一是聚焦港股(gu)低估值，二(er)是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两个(ge)聚焦港股(gu)低估值、央企低估值，都是估值的溢价(jia)，AH的溢价(jia)，以及民企相对于央企的溢价(jia)抬(tai)升；第三个(ge)聚焦指数，更多是权重(zhong)优(you)化，在指数编制(zhi)方案上会更符合(he)红利(li)思维，表现更稳健(jian)，更适合(he)长期配置(zhi)。

第二(er)个(ge)关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年(nian)的半导体周(zhou)期、新能(neng)源周(zhou)期、酒周(zhou)期等产业周(zhou)期时代，未来这种产业周(zhou)期快速增长的机会还会有，但原有的赛道可能(neng)相对拥挤，大家可能(neng)转向现在的宽基和红利(li)投资的思维为(wei)主，近两年(nian)非常明显，很多人(ren)买宽基，利(li)率快速下行的环境下对高股(gu)息比如现金流资产的追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现在中长期资金入市追求配置(zhi)和性价(jia)比的思路切换，就是新趋势下的红利(li)投资。

全景网：对接下来的港股(gu)的投资机会，您有何展望？对投资者有何建议？

余展昌：港股(gu)市场后续会有几个(ge)扰动：一是季报的扰动，二(er)是11月份(fen)美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四(si)是国内政(zheng)策是否会超(chao)预期，分子、分母(mu)端都有博弈(yi)的价(jia)值，但也有博弈(yi)的不确定(ding)性，所以还是紧盯估值层面。

投资者可以往红利(li)思路适当切换，后续既然有这么多不确定(ding)性，如果(guo)真的是大级别(bie)利(li)好行情，那么红利(li)大概率也能(neng)跟上，如果(guo)不是，相对也更抗跌。