梁文锋上了《新闻联播》

历史(shi)从来就是由年(nian)轻一代来改(gai)写(xie)的，观念大多是被“后浪(lang)”打破的，尽管(guan)如今仍有不(bu)少人有着(zhe)“一代不(bu)如一代”的九斤老太那样的想(xiang)法。

事(shi)实上，90-00后年(nian)轻人自(zi)小的学习量比60、70后多不(bu)知多少倍。他们在择业大幅机会(hui)减少背景下又能(neng)够胜(sheng)出(chu)的话，比起机会(hui)多而知识储备不(bu)足的我们这代人，必定强了很多。

记得余华(hua)讲过一句话：“所以我很幸运，假如我晚两年(nian)写(xie)小说，现在我还在拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之(zhi)时(shi)就参与进去了，但深知盛(sheng)名之(zhi)下其实难副，对(dui)当今活(huo)跃在资本市场的年(nian)轻人充满敬畏之(zhi)心。

2025年(nian)新年(nian)伊始，包(bao)括DeepSeek、宇树(shu)科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事(shi)件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活(huo)力再度显现。九年(nian)之(zhi)后重写(xie)“观念总是用来被打破的”这篇文章，试图想(xiang)对(dui)资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并(bing)提出(chu)建议(yi)。

价(jia)值投资？——伯乐(le)常有而千(qian)里马不(bu)常有

提起价(jia)值投资，最(zui)权威的莫过于(yu)巴(ba)菲特了。据说股神巴(ba)菲特选择股票(piao)的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于(yu)15倍；3、净(jing)资产(chan)收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中最(zui)重要的是ROE，巴(ba)菲特说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会(hui)选择ROE，那些ROE能(neng)常年(nian)持续稳(wen)定在20%以上的公司都是好公司，投资者应(ying)当考虑买入。”

如果真有符合以上条件的公司，那当然可(ke)以高枕无忧地进行价(jia)值投资了。问(wen)题在于(yu)，第一，在美股（纽交所加(jia)上纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上市公司中，符合上述条件的公司有多少家？即便回溯(su)历史(shi)，应(ying)该很少。

第二，如果存在符合条件1、3的这类公司，能(neng)否同时(shi)符合即市盈率小于(yu)等于(yu)15倍的公司呢(ne)？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能(neng)够符合ROE常年(nian)持续稳(wen)定在20%以上的公司，其估(gu)值水平就不(bu)会(hui)太便宜了。

例如，如美股七巨头中，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴(ba)菲特的价(jia)值投资标准，这些公司在初创(chuang)期都无法纳入价(jia)值投资的股票(piao)池。

“美股七巨头”资料(liao)图

更需要考虑的是，谁能(neng)确(que)定符合价(jia)值投资标准的公司其未(wei)来的盈利能(neng)力能(neng)够持续呢(ne)？天有不(bu)测(ce)风(feng)云，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不(bu)降。

分析巴(ba)菲特的持股结构，发现巴(ba)菲特倾(qing)向于(yu)投资那些非科技类的高股息垄断型公司。这些公司每年(nian)为他带来稳(wen)定的分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果之(zhi)后，他持有的那些股票(piao)组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价(jia)值投资这一投资理念很难获(huo)得超额收益？

我们曾做过统计，2010年(nian)至2024年(nian)7月末美股占比12.5%的650家公司合计创(chuang)造(zao)69万亿美元净(jing)财富（资本利差加(jia)上分红），占比87.5%的4540家公司合计创(chuang)造(zao)净(jing)财富为0。可(ke)见，即便全球表现最(zui)好之(zhi)一的美国股市，也存在“千(qian)里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴(ba)菲特的价(jia)值投资理念去选股，则可(ke)选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年(nian)7月末我曾做过一个统计：把(ba)中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

尽管(guan)平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年(nian)一季报看(kan)A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

我们曾在2017年(nian)对(dui)2006-2016年(nian)对(dui)年(nian)利润增长(chang)率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年(nian)中，利润增长(chang)超过20%的公司占比只(zhi)有1.2%；连续5年(nian)中，利润有四年(nian)增长(chang)超过20%、另外一年(nian)增长(chang)不(bu)低于(yu)-20%的公司占比是2.9%；

连续5年(nian)中，1）利润有三年(nian)增长(chang)超过20%、另外二年(nian)增长(chang)不(bu)低于(yu)-20%的；2）利润有四年(nian)增长(chang)超过20%、另外一年(nian)增长(chang)低于(yu)-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年(nian)还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可(ke)喜的十年(nian)，但发现所有上市公司中连续5年(nian)盈利增速在20%及以上的公司占比只(zhi)有1.2%，真可(ke)谓百(bai)里挑一。

最(zui)近又对(dui)2017-2024（截至3季度）这六年(nian)的A股盈利状况进行统计，发现连续五年(nian)盈利增长(chang)在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为0.81%，其中2023-24年(nian)占比只(zhi)有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差距，总体看(kan)ROE和成长(chang)性都有待进一步(bu)提高。故要坚持价(jia)值投资这一观念存在“千(qian)里马不(bu)常有”的窘况。

深圳(chou)证券交易所外景资料(liao)图：新华(hua)社

如2021年(nian)资本市场的主动型权益基金规模(mo)达到6.2万亿元，到2024年(nian)已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们在过去3年(nian)中赎回规模(mo)较大，机构投资者基于(yu)“价(jia)值投资”理念的配置并(bing)没(mei)有达到很多基民的预期回报率。

即便美国这样的成熟市场，步(bu)入高科技时(shi)代之(zhi)后，传统经济的占比明显下降，传统企业的ROE和成长(chang)性也明显下降。如美国股市市值前十大的公司中，已经没(mei)有一家经营传统产(chan)业的企业了。

科技企业的发展路径与传统企业差异(yi)很大，成长(chang)特性也迥然不(bu)同，如果继续按照巴(ba)菲特的选股原则进行所谓的价(jia)值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不(bu)用说要跑赢纳指100了。如2024年(nian)美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献(xian)了标普500指数52%的涨(zhang)幅。

如果人工智能(neng)的推(tui)广和应(ying)用可(ke)以看(kan)成是第四次工业革命，这就意味着(zhe)今后行业和企业发展的不(bu)确(que)定性会(hui)更大，颠覆式(shi)增长(chang)的机会(hui)或会(hui)更多。这就要考验投资者的学习和领悟能(neng)力了。

故投资应(ying)该进一步(bu)前置，即从过去的相对(dui)确(que)定（价(jia)值投资理念）的模(mo)式(shi)选股，进一步(bu)前置到相对(dui)不(bu)确(que)定（类似(si)于(yu)风(feng)险投资）的模(mo)式(shi)选股。

还记得20世纪末的那波互(hu)联网热潮吗？真正让互(hu)联网企业崛起并(bing)出(chu)现百(bai)倍增长(chang)的，恰恰是2000-2001年(nian)互(hu)联网泡沫破灭之(zhi)后。如果当时(shi)用巴(ba)菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内(nei)上市资格都没(mei)有。