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从2022年8月在新三板挂(gua)牌，到2024年11月15日(ri)北交所过会(hui)，淮南万泰电子股份有限公司（下称“万泰股份”）一(yi)路走到现在可谓是非常顺(shun)利。但过会(hui)至今，时隔两个月万泰股份尚未提(ti)交注册，也未回(hui)复北交所上市委审议会(hui)议的意见。
查阅公司招股书(shu)及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小(xiao)巨人(ren)”万泰股份是一(yi)家典型的家族式企业，前十大股东中有七位都是家族成员，在递表(biao)北交所前三次大手笔分红。报告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交所上市条件。此外，公司采(cai)取的销售服务商模式也是疑点丛生，遭到交易所连环拷(kao)问。公司董(dong)事、董(dong)事会(hui)秘书(shu)、财务总监陶(tao)红霞此前的工(gong)作履(lu)历，还和本次上市的中介机构有着千丝万缕的关系。
凡(fan)此种种，一(yi)路顺(shun)利的万泰股份还能顺(shun)利闯进“注册关”吗？
家族企业氛(fen)围浓厚，递表(biao)前三度(du)大手笔分红
万泰股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事智(zhi)能防爆设备和智(zhi)能矿山信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领域主要产品为应用于电力(li)运维企业、生活社区以及大型公共场(chang)所的智(zhi)慧供电系统，目前营收占比较小(xiao)。
这是一(yi)家典型的家族式企业，公司控(kong)股股东、实际控(kong)制人(ren)为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人(ren)合计持有公司55.35%股份。同时，余子先任公司董(dong)事长、总经理，余子勇任公司董(dong)事、副(fu)总经理。
在公司的前十大股东中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控(kong)人(ren)哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人(ren)合计持有万泰股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职(zhi)，分别为：关友兵任副(fu)总经理，余子军为业务员，余淇为文(wen)员。前述(shu)人(ren)员均为实控(kong)人(ren)的一(yi)致行动人(ren)。
值得一(yi)提(ti)的是，在万泰股份最初提(ti)交的申报稿中，并未将前述(shu)5人(ren)列为一(yi)致行动人(ren)，而是在收到交易所问询函后才补上。
万泰股份于2023年12月27日(ri)向北交所递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智(zhi)能防爆设备产业化项目和研发能力(li)提(ti)升项目。
全景网注意到，在递表(biao)前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据招股书(shu)，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现了快速增长；到2023年，公司营收和净利润增速都明显(xian)放缓。2024年上半年，公司净利润较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表(biao)示，上述(shu)政府补助主要与项目科研支出、工(gong)程建设支出等相关。
万泰股份在招股书(shu)中没有提(ti)及的是，各级政府给予公司的“企业上市挂(gua)牌奖励”也被计入当期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计入当期损益的政府补助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的比例超过50%，这或许(xu)与公司2022年营收净利润增速较快不无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显(xian)减少，这或许(xu)也是公司2024年上半年营收利润不及预期的部(bu)分原因。
此外值得关注的，此次北交所上市，万泰股份选择的上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且(qie)加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一(yi)年净利润不低于2,500万元且(qie)加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果剔除计入经常性损益的政府补助，公司2022年度(du)归属于母(mu)公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度(du)加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度(du)归属于母(mu)公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度(du)加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前员工(gong)和实控(kong)人(ren)亲属均为公司销售服务商，交易所连环拷(kao)问合理性
万泰股份的产品销售采(cai)取直销模式，分为一(yi)般直销模式以及销售服务商模式两种。
一(yi)般直销模式很(hen)好理解，主要是由万泰股份业务员主动开拓市场(chang)，获取订(ding)单及签订(ding)合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公司搜(sou)集市场(chang)信息，进行市场(chang)开拓、产品宣传推(tui)广(guang)等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接(jie)与客户签订(ding)合同、将产品直接(jie)销售给客户，客户也直接(jie)向公司支付货款，服务商主要起到“中介”作用。同行业其他公司也会(hui)采(cai)取类似模式，符合行业惯例。
但万泰股份的销售服务商模式却有些不同之处(chu)。该公司在自有销售人(ren)员超200人(ren)情(qing)况下仍(reng)采(cai)取销售服务商模式，且(qie)前员工(gong)是服务商主力(li)，占比达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职(zhi)公司成为公司员工(gong)。此外，还有3名实控(kong)人(ren)亲属也是公司的销售服务商。
上述(shu)现象(xiang)自然也引起交易所关注。在交易所下发的第一(yi)轮审核问询函中，万泰股份的销售服务商模式就遭到连环拷(kao)问，包括：在自有销售人(ren)员达200人(ren)的背景下采(cai)用销售服务商模式的合理性与必要性，公司的获客能力(li)是否依赖(lai)该模式，该模式是否影响公司的持续经营能力(li)，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂等情(qing)况。
彼时公司回(hui)复称，公司自建销售团队(dui)与服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固定成本高、人(ren)员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题，而销售服务商在获客渠道(dao)及客户资源方面，具有一(yi)定的客户资源，掌握较多的市场(chang)信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性与必要性。
报告期内，万泰股份销售服务商个人(ren)的数量(liang)分别为54人(ren)、46人(ren)、43人(ren)和44人(ren)，其中前员工(gong)的数量(liang)分别为40人(ren)、35人(ren)、33人(ren)和33人(ren)。对此公司给出的解释(shi)是，前员工(gong)对公司产品了解程度(du)更高，且(qie)具备一(yi)定的行业销售经验和资源积累。
对于报告期内为什么(me)又有7名原销售服务商入职(zhi)公司成为公司员工(gong)，万泰股份的解释(shi)又变成，近年来(lai)市场(chang)竞争(zheng)激烈程度(du)逐步提(ti)高，国有大中型煤矿集团集中采(cai)购程度(du)也逐步提(ti)升，以服务商个人(ren)能力(li)营销难度(du)增加，而公司业务员虽然提(ti)成比例较低，但依靠公司平台，工(gong)作稳定。
但是，报告期内，实控(kong)人(ren)的3名亲属也还是以销售服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞为实控(kong)人(ren)之一(yi)余子勇连襟，余洋和余超为实控(kong)人(ren)侄子。报告期内，实控(kong)人(ren)亲属合计形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董(dong)秘陶(tao)红霞“突(tu)击”入股，和中介机构还曾有工(gong)作交集
万泰股份于2022年8月30日(ri)在新三板挂(gua)牌，2023年4月26日(ri)与国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日(ri)通过辅导验收，2023年12月28日(ri)起停(ting)牌，2023年12月29日(ri)上市申请获北交所受理，2024年11月15日(ri)首发上市申请获北交所审核通过。
梳理万泰股份的上市节点，会(hui)发现一(yi)些有意思的现象(xiang)。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一(yi)天，公司召开2023年第二次临时股东大会(hui)，审议通过了《关于公司股票定向发行说(shuo)明书(shu)的议案》等相关议案，本次股票发行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流动资金。
其中，时任公司董(dong)事会(hui)秘书(shu)、财务总监的陶(tao)红霞认购114,800股，自然人(ren)投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入股原因为看好公司发展前景。
陶(tao)红霞的履(lu)历显(xian)示，她自2020年2月起才在万泰股份任职(zhi)，2020年2月至2021年3月，任公司董(dong)事会(hui)秘书(shu)、财务总监；2021年4月至今，任公司董(dong)事、董(dong)事会(hui)秘书(shu)、财务总监。也就是说(shuo)，仅入职(zhi)万泰股份3年，且(qie)在公司启动签署上市辅导同日(ri)，陶(tao)红霞通过定增“突(tu)击”购入公司股份，时点不可谓不精准。
在入职(zhi)万泰股份前，陶(tao)红霞在2004年7月至2013年9月，任华普(pu)天健会(hui)计师事务所（普(pu)通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监。
其中，陶(tao)红霞就任普(pu)天健会(hui)计师高级审计经理这段时间，和万泰股份此次上市的中介机构国元证券和容诚会(hui)计师事务所都产生过交集。
容诚会(hui)计师事务所的官网介绍显(xian)示，该所前身即陶(tao)红霞就任的华普(pu)天健，因容诚于2018年加入RSM国际网络，为了顺(shun)应RSM国际品牌管理要求，才于2019年被批准更名为容诚会(hui)计师事务所。而陶(tao)红霞在华普(pu)天健就任期间，国元证券聘任的会(hui)计师事务所即为华普(pu)天健。根据国元证券披露的2009年年度(du)审计报告，时任签字会(hui)计师就有陶(tao)红霞。