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CAR-T疗法概念股金斯瑞(rui)生物(wu)科技（01548.HK）发布2024年(nian)度盈警公告，市场反应不佳。公告显示2024年(nian)度净利润将同比实(shi)现重大增(zeng)长，核(he)心原因是因解除合并传奇生物(wu)（LEGN.US）而确认的一次性未实(shi)现收益约32亿美元(yuan)。
传奇生物(wu)是金斯瑞(rui)的核(he)心子公司之一，在2024年(nian)10月18日解除合并后，被重新分(fen)类为金斯瑞(rui)的重要联营公司，公司的投资账面价值按照公允(yun)市场价值调整，因此确认了一次性免税(shui)未实(shi)现收益。解除合并前，传奇生物(wu)的税(shui)后亏损被列为非持续经营业绩；解除合并后，金斯瑞(rui)采用(yong)权益法确认其持股部分(fen)的损益。
另外，因子公司蓬勃生物(wu)A类和C类优先股的公允(yun)价值变动，金斯瑞(rui)还录得(de)非现金公允(yun)价值亏损约1.24亿美元(yuan)。蓬勃生物(wu)公允(yun)价值波(bo)动主要受礼新医药的交(jiao)易贡(gong)献影响。若剔(ti)除传奇生物(wu)解除合并带来的32亿美元(yuan)一次性收益，以(yi)及蓬勃生物(wu)1.24亿美元(yuan)的公允(yun)价值亏损，金斯瑞(rui)的非细胞疗法业务在2024年(nian)度调整后净利润与2023年(nian)相比未发生重大变化。
具体来看，金斯瑞(rui)业务涵盖四大核(he)心板块(kuai)：CRO（由金斯瑞(rui)生物(wu)科技本部主导）、细胞治疗研发（由传奇生物(wu)主导）、CDMO（由蓬勃生物(wu)主导）及合成生物(wu)（由百斯杰主导）。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞(rui)CRO业务收入(ru)收入(ru) 2.2 亿美元(yuan)，同比增(zeng)长 9.6%；CDMO 业务上半年(nian)收入(ru)4040 万美元(yuan)，同比下(xia)降37.9%，主要受需求下(xia)降和价格竞(jing)争影响。合成生物(wu)实(shi)现收入(ru)2610 万美元(yuan)，同比增(zeng)长43.3%；细胞疗法外部收益2.80 亿美元(yuan)，主要来自西达基奥仑(lun)赛销售分(fen)成及与强生的合作里程碑收入(ru)。
无论如何，金斯瑞(rui)与传奇生物(wu)的关系(xi)是这(zhe)家公司绕不过去的一个话题。
母子公司估值悬(xuan)殊倒挂
美股上市的传奇生物(wu)当前市值66.81亿美元(yuan)，母公司金斯瑞(rui)生物(wu)科技港股市值255.12亿港元(yuan)，前者(zhe)市值是后者(zhe)两倍有余(yu)，形成了极端(duan)的“母子公司市值倒挂”现象(xiang)，显示市场估值分(fen)歧显著。
传奇生物(wu)依托(tuo)与强生（Janssen）的合作，成功打造了市场上最畅销的BCMA CAR-T产(chan)品CARVYKTI（下(xia)称西达基奥仑(lun)赛）。自2022年(nian)上市以(yi)来，西达基奥仑(lun)赛商业化推(tui)进迅速，2023年(nian)全球(qiu)销售额约为9.3亿美元(yuan)，2024年(nian)继续保(bao)持增(zeng)长趋势。仅(jin)2024年(nian)第四季(ji)度，该产(chan)品的贸易销售净额已达3.34亿美元(yuan)。随着西达基奥仑(lun)赛在欧洲、中国等市场陆(lu)续获批，其全球(qiu)市场规(gui)模有望进一步扩大。
西达基奥仑(lun)赛是一款靶向B细胞成熟(shu)抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用(yong)于治疗复发/难治性多(duo)发性骨髓瘤（RRMM）患者(zhe)。该产(chan)品在2022年(nian)2月获得(de)美国食(shi)品药品监督管(guan)理局（FDA）批准上市。西达基奥仑(lun)赛采用(yong)自体T细胞基因工(gong)程改(gai)造技术，将患者(zhe)自身的T细胞分(fen)离、基因修饰后回输至体内，从而增(zeng)强其针对BCMA阳性骨髓瘤细胞的杀(sha)伤能力。
不过，传奇生物(wu)的成功离不开金斯瑞(rui)的孵化与支持。2002年(nian)，金斯瑞(rui)由章方良创立，最初以(yi)基因合成CRO业务起家。2014年(nian)，范晓虎博士回国加入(ru)金斯瑞(rui)，与章方良联合创办传奇生物(wu)，并选择BCMA作为CAR-T靶点。2017年(nian)，传奇生物(wu)在ASCO年(nian)会上发布西达基奥仑(lun)赛临(lin)床数据，吸引强生签订合作协议，成为中国创新药历史上最成功的BD案例之一。
2020年(nian)，传奇生物(wu)分(fen)拆上市，当日市值接近50亿美元(yuan)，超越母公司金斯瑞(rui)，后续多(duo)次融资，包括2023年(nian)4-5月累计募资超7亿美元(yuan)，并获得(de)高瓴资本大幅加仓。虽然市场对金斯瑞(rui)“过度依赖传奇生物(wu)”有所质疑，但从传奇生物(wu)的早(zao)期研发投入(ru)、上市前的资金支持，到最终实(shi)现CAR-T疗法商业化，金斯瑞(rui)的孵化和战略决策能力不容忽视(shi)。
尽(jin)管(guan)如此，传奇生物(wu)不断“失血”还是对金斯瑞(rui)产(chan)生了财务压(ya)力。由于CAR-T疗法高昂的生产(chan)和研发成本，传奇生物(wu)仍处于亏损状态。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞(rui)亏损2.16亿美元(yuan)，其中CRO板块(kuai)（主要为传奇生物(wu)）亏损1.19亿美元(yuan)，CDMO和合成生物(wu)产(chan)品板块(kuai)则(ze)合计贡(gong)献5000万美元(yuan)利润。
此次通过改(gai)为权益法核(he)算，金斯瑞(rui)仅(jin)需确认传奇生物(wu)47.56%的利润或(huo)亏损，避免了其全额亏损对公司业绩的拖累。由于传奇生物(wu)市值（约80亿美元(yuan)）远(yuan)高于金斯瑞(rui)账面资产(chan)净值（总资产(chan)17.98亿美元(yuan)，负债6.39亿美元(yuan)），是金斯瑞(rui)一次性大额账面收益的原因。改(gai)为权益法之后，未来传奇生物(wu)市值的波(bo)动也会更直(zhi)接体现在金斯瑞(rui)的业绩之上。
拒绝并购邀约是福是祸(huo)
除此之外，金斯瑞(rui)最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约。
2024年(nian)金斯瑞(rui)收到并购邀约一事浮出水面，7月15日消息传出后，金斯瑞(rui)股价大涨26.2%。当时，强生提出130亿美元(yuan)的收购报价，但目前因价格未能达成一致，谈判陷(xian)入(ru)僵局。
市场推(tui)测，传奇生物(wu)的合理收购报价在130-150亿美元(yuan)区间。交(jiao)易陷(xian)入(ru)僵局原因据称是金斯瑞(rui)大股东对报价不满意，认为传奇生物(wu)未来增(zeng)长潜力未被充分(fen)计入(ru)。金斯瑞(rui)中小(xiao)股东似乎更倾向于出售传奇生物(wu)，以(yi)兑现投资收益，并缓解金斯瑞(rui)的财务压(ya)力。
也有观点认为，传奇生物(wu)仍处于快速增(zeng)长阶段，预(yu)计2026年(nian)实(shi)现盈亏平衡，未来成长性远(yuan)超CXO业务。如果金斯瑞(rui)出售传奇生物(wu)，将失去最具成长潜力的资产(chan)，公司未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系(xi)。
就金斯瑞(rui)而言，这(zhe)一决策或(huo)是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临(lin)床试验的良好前景，尤其是CARTITUDE-5试验在一线治疗中的成功概率极高，预(yu)计2027年(nian)获批后，西达基奥仑(lun)赛的市场峰(feng)值销售将达到100亿美元(yuan)以(yi)上，并可持续超过10年(nian)。此外，传奇生物(wu)拥有一系(xi)列潜力管(guan)线，包括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用(yong)于拓展至实(shi)体瘤市场，因此大股东认为传奇生物(wu)实(shi)际价值远(yuan)超强生的报价。
目前看，金斯瑞(rui)似乎在谋求更多(duo)方的合作来分(fen)散风险。其中2023年(nian)12月，传奇生物(wu)将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给诺华（Novartis），交(jiao)易金额高达11.1亿美元(yuan)。另外，传奇生物(wu)还在推(tui)进CLDN18.2 CAR-T（用(yong)于胃癌(ai)）等创新疗法，作为未来潜在的合作品质。
实(shi)际上，强生几乎一手“促成”了西达基奥仑(lun)赛的成功。双方合作可以(yi)追溯至2017年(nian)，当时强生与传奇生物(wu)达成全球(qiu)独家合作与许可协议。根(gen)据协议，传奇生物(wu)与强生将共同开发和商业化西达基奥仑(lun)赛，传奇生物(wu)负责早(zao)期开发及生产(chan)，强生则(ze)主导后续临(lin)床开发、全球(qiu)注册和商业化推(tui)广。该合作协议的前期条款包括3.5亿美元(yuan)的首付款，并设有高达15亿美元(yuan)的里程碑付款，总交(jiao)易价值超过18.5亿美元(yuan)。
在强生的推(tui)动下(xia)，西达基奥仑(lun)赛全球(qiu)临(lin)床开发迅速推(tui)进，进入(ru)多(duo)项关键临(lin)床试验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达基奥仑(lun)赛成功上市，但其商业化进程受到产(chan)能限制，进而影响了销售增(zeng)长。2023年(nian)，西达基奥仑(lun)赛全年(nian)销售额约9.3亿美元(yuan)，低于市场预(yu)期，主要受限于CAR-T细胞治疗复杂的生产(chan)流程和有限的制造能力。为应对这(zhe)一挑(tiao)战，2023年(nian)4月，传奇生物(wu)与强生达成协议，将部分(fen)CAR-T生产(chan)任务外包给 Lonza（龙沙(sha)），以(yi)扩充产(chan)能并优化供应链。
整体而言，西达基奥仑(lun)赛乃(nai)至传奇生物(wu)的成功，是多(duo)方通力合作结果。从商业化乃(nai)至生产(chan)环节，强生的运营和推(tui)动几乎改(gai)变了产(chan)品的命运。这(zhe)次金斯瑞(rui)“惜(xi)售”是否会改(gai)变强生的后续合作意愿，乃(nai)至资源投入(ru)的权重，仍是未知数。尽(jin)管(guan)从研发管(guan)线角度，传奇生物(wu)仍有不小(xiao)的潜力，但对于金斯瑞(rui)而言仍需持续承担(dan)子公司高额研发投入(ru)，以(yi)及后续的连带影响。