在公司的前十(shi)大(da)股东(dong)中，有七位都是家族成员(yuan)，除(chu)了(le)余子先、余子勇外，还包括实控(kong)人哥哥余子军、妹妹余淇(qi)、姐姐的儿媳张玲、余淇(qi)的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有万泰股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员(yuan)，余淇(qi)为文员(yuan)。前述人员(yuan)均为实控(kong)人的一致行动人。

值得一提的是，在万泰股份最初提交的申报稿(gao)中，并(bing)未将前述5人列为一致行动人，而是在收到交易所问询函后才补上。

万泰股份于2023年12月27日向北交所递交了(le)上市(shi)申报材料，拟募资2.54亿元用于智(zhi)能防爆设备产业化项目(mu)和研发能力提升项目(mu)。

全景(jing)网(wang)注意(yi)到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大(da)手(shou)笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。

而根(gen)据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利(li)润(run)依靠政(zheng)府补助(zhu)，剔除(chu)补助(zhu)后不(bu)满足上市(shi)条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股份实现营(ying)业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利(li)润(run)分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可以看到，公司在2021年至2022年间，营(ying)收和净利(li)润(run)都实现了(le)快速增长；到2023年，公司营(ying)收和净利(li)润(run)增速都明显放缓。2024年上半年，公司净利(li)润(run)较去年同期下滑(hua)了(le)4成。

报告期内，公司计入当期损益的政(zheng)府补助(zhu)金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利(li)润(run)总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政(zheng)府补助(zhu)主要(yao)与(yu)项目(mu)科研支出、工程建设支出等相关。

万泰股份在招股书中没有提及的是，各级政(zheng)府给予(yu)公司的“企业上市(shi)挂牌奖励(li)”也被计入当期损益的政(zheng)府补助(zhu)金额中了(le)，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可以看到，公司2022年计入当期损益的政(zheng)府补助(zhu)金额达4,755.44万元，占同期利(li)润(run)总额的比例超过50%，这(zhe)或许(xu)与(yu)公司2022年营(ying)收净利(li)润(run)增速较快不(bu)无关系。而到了(le)2024年上半年，公司计入当期损益的政(zheng)府补助(zhu)金额为910.19万元，较之前明显减少，这(zhe)或许(xu)也是公司2024年上半年营(ying)收利(li)润(run)不(bu)及预期的部分原因。

此外值得关注的，此次北交所上市(shi)，万泰股份选择的上市(shi)标(biao)准为，预计市(shi)值不(bu)低于2亿元，最近两年净利(li)润(run)均不(bu)低于1,500万元且加权平(ping)均净资产收益率平(ping)均不(bu)低于8%，或者最近一年净利(li)润(run)不(bu)低于2,500万元且加权平(ping)均净资产收益率不(bu)低于8%。

但如果(guo)剔除(chu)计入经常性损益的政(zheng)府补助(zhu)，公司2022年度归属于母公司股东(dong)的净利(li)润(run)（扣除(chu)非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平(ping)均净资产收益率（扣除(chu)非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母公司股东(dong)的净利(li)润(run)（扣除(chu)非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平(ping)均净资产收益率（扣除(chu)非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不(bu)满足发行上市(shi)标(biao)准。

前员(yuan)工和实控(kong)人亲属均为公司销售服务商，交易所连环拷问合理性

万泰股份的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种。

一般直销模式很好理解，主要(yao)是由万泰股份业务员(yuan)主动开拓市(shi)场，获取订单(dan)及签订合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助(zhu)公司搜集市(shi)场信息，进行市(shi)场开拓、产品宣传推广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与(yu)客户签订合同、将产品直接销售给客户，客户也直接向公司支付货款，服务商主要(yao)起到“中介”作用。同行业其他(ta)公司也会采取类似模式，符合行业惯例。

但万泰股份的销售服务商模式却有些不(bu)同之处。该公司在自有销售人员(yuan)超200人情况(kuang)下仍采取销售服务商模式，且前员(yuan)工是服务商主力，占比达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职公司成为公司员(yuan)工。此外，还有3名实控(kong)人亲属也是公司的销售服务商。

上述现象自然也引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核问询函中，万泰股份的销售服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售人员(yuan)达200人的背景(jing)下采用销售服务商模式的合理性与(yu)必要(yao)性，公司的获客能力是否(fou)依赖该模式，该模式是否(fou)影响公司的持续经营(ying)能力，以及该模式是否(fou)涉及利(li)益输送、对终端客户商业贿赂等情况(kuang)。

彼时公司回复称，公司自建销售团队与(yu)服务网(wang)点，则面临培训投(tou)入大(da)、客户开发周期长、固定成本高、人员(yuan)流动性大(da)、营(ying)销边际产出低、投(tou)入风险高等众多(duo)难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多(duo)的市(shi)场信息，能帮助(zhu)公司有效开展(zhan)业务，因而具有合理性与(yu)必要(yao)性。

报告期内，万泰股份销售服务商个(ge)人的数(shu)量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员(yuan)工的数(shu)量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员(yuan)工对公司产品了(le)解程度更高，且具备一定的行业销售经验和资源积累。

对于报告期内为什么又有7名原销售服务商入职公司成为公司员(yuan)工，万泰股份的解释又变成，近年来(lai)市(shi)场竞争(zheng)激烈程度逐步提高，国有大(da)中型煤矿(kuang)集团集中采购程度也逐步提升，以服务商个(ge)人能力营(ying)销难度增加，而公司业务员(yuan)虽然提成比例较低，但依靠公司平(ping)台，工作稳定。

但是，报告期内，实控(kong)人的3名亲属也还是以销售服务商身(shen)份与(yu)公司合作的。其中，段俊飞为实控(kong)人之一余子勇连襟，余洋和余超为实控(kong)人侄子。报告期内，实控(kong)人亲属合计形(xing)成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。

报告期各期，万泰股份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市(shi)前夕董秘陶红霞“突(tu)击”入股，和中介机构还曾有工作交集

万泰股份于2022年8月30日在新(xin)三板挂牌，2023年4月26日与(yu)国元证券签署了(le)辅(fu)导协议，2023年12月27日通过辅(fu)导验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市(shi)申请获北交所受理，2024年11月15日首发上市(shi)申请获北交所审核通过。

梳理万泰股份的上市(shi)节点，会发现一些有意(yi)思的现象。例如：在与(yu)国元证券签署辅(fu)导协议的同一天，公司召(zhao)开2023年第二次临时股东(dong)大(da)会，审议通过了(le)《关于公司股票定向发行说(shuo)明书的议案(an)》等相关议案(an)，本次股票发行股数(shu)为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流动资金。

其中，时任公司董事(shi)会秘书、财务总监(jian)的陶红霞认(ren)购114,800股，自然人投(tou)资者冯斌认(ren)购767,900股，认(ren)购价格(ge)均为11.33元/股，入股原因为看好公司发展(zhan)前景(jing)。

陶红霞的履(lu)历显示，她自2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事(shi)会秘书、财务总监(jian)；2021年4月至今，任公司董事(shi)、董事(shi)会秘书、财务总监(jian)。也就是说(shuo)，仅入职万泰股份3年，且在公司启动签署上市(shi)辅(fu)导同日，陶红霞通过定增“突(tu)击”购入公司股份，时点不(bu)可谓(wei)不(bu)精准。

在入职万泰股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会计师事(shi)务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁(lin)股份有限公司内审经理、运营(ying)总监(jian)。

其中，陶红霞就任普天健会计师高级审计经理这(zhe)段时间，和万泰股份此次上市(shi)的中介机构国元证券和容(rong)诚会计师事(shi)务所都产生过交集。

容(rong)诚会计师事(shi)务所的官网(wang)介绍显示，该所前身(shen)即陶红霞就任的华普天健，因容(rong)诚于2018年加入RSM国际网(wang)络，为了(le)顺应RSM国际品牌管理要(yao)求，才于2019年被批准更名为容(rong)诚会计师事(shi)务所。而陶红霞在华普天健就任期间，国元证券聘任的会计师事(shi)务所即为华普天健。根(gen)据国元证券披露的2009年年度审计报告，时任签字会计师就有陶红霞。