本轮(lun)港股回升中南向有参(can)与吗？后(hou)续怎么看南向？

南向是本轮(lun)行情的核心资金来源，主要集中于红利和(he)互联网板块。南向资金将继续成为驱动(dong)港股上(shang)涨(zhang)的重要力量。内资和(he)外资的资金成本差异(yi)为南向资金的流入提供依据。考虑到美国今年大概率降息节奏放缓，预计这种(zhong)现象(xiang)还会持续较长时间。

短(duan)期维度本轮(lun)港股回升快要见顶了吗？

本轮(lun)回升已进入中段，后(hou)续资金关注重点可能逐步从科技股转向价值(zhi)股。

如果后(hou)续港股短(duan)期见顶，哪些板块会相对抗跌(die)？

建(jian)议投资者持续关注红利和(he)互联网龙头公司。

长期维度，港股牛市确立了吗？

港股牛市有望延续，因流动(dong)性、估值(zhi)和(he)盈利三大周期都处于回升阶段，且(qie)等待政策支持发力和(he)经济复苏(su)后(hou)将进一步拉动(dong)上(shang)涨(zhang)。

一、序言

去年四季度港股面临(lin)持续的调整，市场悲观情绪弥漫，我们在去年年末的恒生指数首(shou)次跌(die)破20000点时就发布报(bao)告指出，当前港股市场的长周期因素已经反转，调整是布局机会。1月随着(zhe)AI产业的催(cui)化(hua)，市场结束调整迎(ying)来新一轮(lun)上(shang)行。本报(bao)告将关注港股当下最关键的七个问题。

二(er)、本轮(lun)港股回升的主要推(tui)动(dong)力是什么？

此次DeepSeek的横空出世，迅速点燃了A股和(he)港股市场。自1月中下旬起，市场情绪驱动(dong)下的恒生指数开启新一轮(lun)的反弹(dan)，截止2月14日，恒生指数已超22000点，累计涨(zhang)幅近20%；恒生科技从1月低位一路高歌至5500点左右，累计涨(zhang)幅超过30%，并一度突破2024年最高点，成为这波行情的主要受益(yi)者。

直接原因是DeepSeek带来的中国AI产业预期。本轮(lun)行情从1月底开始明确回升，彼时处在春(chun)节期间，宏观层面的不(bu)确定性因素较多，包括特朗普发动(dong)贸易(yi)战，FED暂停(ting)降息。因此不(bu)同于过往以政策或经济修复为主导的行情，本轮(lun)修复的推(tui)动(dong)因素几乎(hu)完全来自于产业催(cui)化(hua)。从港股本轮(lun)的行业涨(zhang)幅排名，以及成交(jiao)额占(zhan)比情况可以看到，绝大多数参(can)与的资金也都集中在科技板块，尤其(qi)是与国产AI应用有关的板块。

DeepSeek引发全球市场剧(ju)烈波动(dong)，对美股科技股造成短(duan)期冲击。作为AI领域的巨头，英(ying)伟达凭借领先的GPU技术和(he)完善的软件生态(tai)系统在全球科技行业中持续保持着(zhe)遥遥领先的优势。但DeepSeek的成功打破了这一局势，或将彻底改变传统的竞争格局。摩根士(shi)丹利近期报(bao)告，将英(ying)伟达2025年GB200芯片(pian)的出货量预期从3万至3.5万件下调至2万至2.5万件，最差情况下出货量可能低于2万件。主要原因之一是DeepSeek等高效开源模型的出现，导致市场对算力需求的潜力有所削弱(ruo)。截止2月14日，英(ying)伟达股价自1月高点已累计下跌(die)18.61%，市值(zhi)蒸发超3462.88亿美元。同时，其(qi)相关产业链(lian)公司中际旭创的股价也受此影响，出现了快速下跌(die)。相比之下，港股市场则受DeepSeek因素的利好，AIGC概念板块持续上(shang)涨(zhang)至1165点，目前已远远超过2024年峰值(zhi)水平。

港股的重要机遇在AI+板块，多个龙头公司迅速展开布局，推(tui)出基于DeepSeek的产品和(he)服(fu)务，推(tui)动(dong)股价大幅上(shang)涨(zhang)。AI医(yi)疗领域，DeepSeek技术迅速覆盖包含药物研发、临(lin)床诊断、健康检测(ce)等多个领域，阿里健康表现突出，持续领涨(zhang)AI医(yi)疗板块，年初至今涨(zhang)超70%，医(yi)渡科技、京东健康等也在持续上(shang)涨(zhang)。AI汽车(che)领域，各大车(che)企纷纷响应接入DeepSeek，小鹏汽车(che)董事长何小鹏表示DeepSeek将驱动(dong)未(wei)来十年汽车(che)行业的软硬件变革。云计算服(fu)务提供领域，金山云、腾讯云、阿里云等公司陆续接入了DeepSeek技术，持续加速云计算的普及，推(tui)动(dong)云服(fu)务商(shang)算力租赁及AI服(fu)务收入快速增长。受此影响，这三家公司股价有明显上(shang)涨(zhang)，从年初至今的涨(zhang)幅分别为30.91%/17.75%/45.63%。生成式AI领域，美图公司成为这一波上(shang)涨(zhang)的领头羊(yang)，旗(qi)下两大产品美图秀秀和(he)美颜相机业绩逐年攀升，AIGC影像处理功能的日用户数量超过2100万。

三、本轮(lun)港股行情和(he)去年5月、9月的2次有何不(bu)同？

2024年5月行情回顾(gu)

2024年5月的行情主要源自外资在亚太地区(qu)的再配置，属于资金逻辑。自23年8月外资集中撤出AH股后(hou)，亚太地区(qu)资本主要流向日本，彼时市场押注日本货币政策正常化(hua)后(hou)的日股和(he)日元的双重升值(zhi)。然而这个逻辑在24年初日央行开启加息后(hou)被(bei)证伪，日元进一步快速贬值(zhi)，贬值(zhi)幅度在主要非(fei)美货币中最严重，因此一部分资本在24年4-5月重新回流香港，这也是3月19日日本加息以来日经指涨(zhang)幅领跌(die)发达市场，而港股则领涨(zhang)的最核心原因。因此这一轮(lun)的上(shang)涨(zhang)与基本面关系不(bu)大，港股快速上(shang)涨(zhang)后(hou)后(hou)续就转为持续的下跌(die)。

2024年9月行情回顾(gu)

2024年9月的行情主要源自中国资本市场改革超预期，属于宏观政策逻辑。9月24日推(tui)出的一揽子政策，直接提振经济和(he)资本市场，政策强度远超预期。随后(hou)9月26日的中央政治局会议政策再强化(hua)，再度点燃市场。截止9月30日收盘(pan)，恒生指数冲破21000点。然而十一国庆假期结束后(hou)的首(shou)个开盘(pan)日，港股市场出现大幅度回调，市场情绪逐步回归理性。主要原因为1）海(hai)外流动(dong)性趋紧。美国9月非(fei)农(nong)就业和(he)CPI超预期增长，推(tui)动(dong)美债利率和(he)美元指数走强，因此偏紧的海(hai)外流动(dong)性驱动(dong)外资流出港股。2）港股机构化(hua)特征(zheng)明显，对主题交(jiao)易(yi)的接纳度较低。港股市场的外地和(he)本地机构投资者分别占(zhan)比35%和(he)20%左右，该(gai)投资者结构导致港股在整体行情退去后(hou)，交(jiao)易(yi)热情下降显著。

本轮(lun)行情回顾(gu)

DeepSeek带来中国AI领域的重大突破。2025年1月20日，DeepSeek-R1推(tui)理模型正式发布。作为一个开源模型，DeepSeek的性能与OpenAI的o1相媲美，尤其(qi)在数学/代码/自然语(yu)言推(tui)理等任务上(shang)表现出色。同时，其(qi)定价极具竞争力，API价格仅为OpenAI o1的3.7%，每百万输出tokens仅需16元人民币，远低于OpenAI的438元。凭借高性能和(he)低成本，加上(shang)春(chun)节期间信息传播加速，DeepSeek持续引发市场关注。从用户量趋势来看，APP端下载量持续增长，iOS端单(dan)日下载量接近30万人次。且(qie)DeepSeek自1月26日起在中国的总榜(bang)和(he)应用榜(bang)（免费榜(bang)）均连续位列第(di)一。

此次行情展现了市场对国内人工智能领域的积极情绪，以及对未(wei)来AI发展的强烈信心。一是科技板块中的腾讯、阿里巴巴、金蝶(die)国际等公司在该(gai)技术上(shang)的快速落地和(he)应用带来市场情绪高涨(zhang)，投资者未(wei)来预期向好。二(er)是全球市场对中国科技资产的价值(zhi)重估，南向资金的持续流入和(he)外资的看好，进一步加速港股的上(shang)涨(zhang)。

四、本轮(lun)港股回升中外资有参(can)与吗？后(hou)续怎么看外资？

外资有参(can)与度。从美元兑港币汇率可以看到，1月底开始，港币汇率就逐步走强，这与deepseek发布的时间是吻合的。此外，能较好代表外资对冲基金情绪的港股沽空比率也在同一时间回落。包括近期外资主要投行对中国地区(qu)的观点也是在同一时间转为积极。

外资对港股的作用主要是脉冲式的。从去年5月、9月两次行情都可以明显看到，外资短(duan)期因为某些原因快速流入后(hou)，一旦逻辑反转对冲基金也会持续卖(mai)出。而在特朗普执政后(hou)外资面对的国际关系不(bu)确定性是更(geng)大的，因此后(hou)续一旦出现宏观层面的黑天鹅，外资的态(tai)度也会改变，不(bu)宜作为港股市场资金面的基本盘(pan)。

五(wu)、本轮(lun)港股回升中南向有参(can)与吗？后(hou)续怎么看南向？

南向在本轮(lun)港股回升中参(can)与度提升，呈现持续加码的态(tai)势。年初至今，南向资金累计净买入额达1521.91亿港元，较去年同期大幅增长。近日港股南向资金整体仍保持强劲的净流入趋势。截止2月18日，单(dan)日净流入额为224亿港元，成为近四年以来最大的单(dan)日购买日。

南向资金的流入呈现一定的结构性，买入的板块主要是红利和(he)互联网。从资金行业配置上(shang)看，近一月港股延续对红利板块的偏好，银行业净流入达164亿元，占(zhan)总流入比例超25%，重仓个股包括工商(shang)银行、招商(shang)银行、中国银行等。从个股净流入情况来看，表现为对科技龙头公司的集中配置。阿里巴巴-W获得最多的资金流入，近一月净买入为95.04亿元，其(qi)次为中芯国际、腾讯控股、联想集团等公司也出现明显流入。

南向资金将继续成为驱动(dong)港股上(shang)涨(zhang)的重要力量。一是内资和(he)外资的资金成本差异(yi)为南向资金的流入提供依据。国内利率持续处于较低水平，而美国则维持高利率，导致以中债为锚的港股股债收益(yi)差很高，以美债为锚的港股股债收益(yi)差偏低。因此内资流向港股的意愿显然较外资更(geng)强。二(er)是考虑到美国今年大概率降息节奏放缓，预计这种(zhong)现象(xiang)还会持续较长时间。1月29日，美联储FOMC会议宣(xuan)布维持基准利率在4.25-4.5%不(bu)变，与市场预期一致。此次议息会议声(sheng)明的表述有所变化(hua)：通胀方面，删掉了“向委员会2%的目标取得进展”相关表述；就业方面，失业率从“仍处于低位”转变为“近几个月稳定在低水平”，劳动(dong)力市场稳固。整体来看，预期美联储后(hou)续将会采取更(geng)加谨慎的降息路径。总体而言，在当前中美利率分化(hua)的背景下，外资配置意愿不(bu)及南向，促使着(zhe)南向资金成为港股最重要的增量资金来源。

六、短(duan)期维度本轮(lun)港股回升快要见顶了吗？

本轮(lun)回升已经进入中段，后(hou)半(ban)段资金的关注度可能从科技股逐步转向价值(zhi)股。一是AI产业催(cui)化(hua)为主要推(tui)动(dong)力。前面提及，本轮(lun)港股是在外部宏观不(bu)确定性较大的背景下开启回升行情的，主要推(tui)动(dong)力来自于AI产业催(cui)化(hua)，因此内外资均表现出对港股科技股的强烈偏好，大量资金涌入。但随着(zhe)产业利好因素的消退，市场情绪也会逐步降温，市场交(jiao)易(yi)量会趋向下跌(die)。二(er)是近期美国CPI和(he)就业数据落地，国内经济金融数据超预期带来了投资焦点转移。随着(zhe)两会政策临(lin)近，港股价值(zhi)板块的逻辑开始显现，且(qie)目前港股科技板块的成交(jiao)活跃度已经较高，后(hou)续资金的关注度可能会从科技股转向价值(zhi)股。这从恒生科技/恒生指数的相对优势可以看到。等价值(zhi)板块补涨(zhang)结束后(hou)则港股本轮(lun)回升将会见顶。

七、如果后(hou)续港股短(duan)期见顶，哪些板块会相对抗跌(die)？

我们认为，红利板块和(he)互联网龙头能够在港股市场短(duan)期见顶的情况下表现出较好的防御性。一是红利板块，当前国内低利率环境还会维持很久，这导致以中债为锚的港股收益(yi)率较高。二(er)是互联网龙头，哪怕剔除AI的产业催(cui)化(hua)自身原有业务也已经显著改善。考虑到目前经济回升迹象(xiang)刚刚显现，港股全市场盈利改善不(bu)会特别快，而港股的机构化(hua)程度较高，因此对于业绩更(geng)为看重，随着(zhe)年报(bao)季来临(lin)，未(wei)来一段时间如果港股短(duan)期见顶，则红利板块和(he)业绩优势较大的互联网龙头相对抗跌(die)。

八、长期维度，港股牛市确立了吗？

港股长周期牛市在去年四季度就已经确立了，当前是牛市的延续。全年维度，延续2024年四季度以来的熊转牛，中枢继续上(shang)移。港股的三大长周期目前均处于底部回升的状态(tai)，因此牛市将持续。

1） 流动(dong)性周期：全球宽松政策仍在延续。自2023年年中，全球七大央行相继进入降息通道(dao)，目前降息周期大约走到中段，后(hou)续1-2年基调整体上(shang)还是宽松。目前美联储受强劲的经济数据影响可能放缓降息节奏，但是利率政策调整方向不(bu)会发生逆转；欧洲(zhou)则持续降息步伐不(bu)止。而国内利率不(bu)断新低下，仍有大量资金配置港股通红利。

2） 估值(zhi)周期：风险溢价修复与安(an)全边际支撑，不(bu)构成大的压(ya)力。港股经历3年熊市后(hou)估值(zhi)极度便宜，当前仍处于历史低位水平。即(ji)便在连续修复半(ban)年后(hou)，主要宽基指数分位数显著偏低：大多数指数的PE或PB分位数仍然仅在30% 左右。整体恒生指数PE、PB十年分位数分别位于30%和(he)20%水平。

3） 盈利周期：目前处于从底部回升阶段。港股的盈利周期受国内基本面影响较大，目前中国仍然处于政策发力但是经济起色偏弱(ruo)的状态(tai)，没有出现明显的好转回升迹象(xiang)。不(bu)过随着(zhe)政策持续发力，整体盈利周期呈现一定的修复，因此港股市场仍具有较大的上(shang)涨(zhang)空间。

（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不(bu)善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临(lin)恶化(hua)的风险，如果发生危机则可能对市场造成不(bu)利影响。

（2）海(hai)外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动(dong)力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临(lin)重估，同时通胀风险也将面临(lin)反弹(dan)，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动(dong)性宽松不(bu)及预期，港股流动(dong)性也将承(cheng)压(ya)。

（3）国内经济复苏(su)或稳增长政策实施效果不(bu)及预期。如果后(hou)续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏(su)不(bu)及预期，那么整体市场走势将会承(cheng)压(ya)，过于乐观的定价预期将会面临(lin)修正。

陈果：中信建(jian)投证券董事总经理（MD）、研委会副(fu)主任、首(shou)席(xi)策略官。复旦大学理学学士(shi)，上(shang)海(hai)交(jiao)通大学金融硕士(shi)，曾任安(an)信证券首(shou)席(xi)策略师，研究中心副(fu)总经理。因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏(su)牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首(shou)创者。曾多次荣获新财富、水晶球和(he)金牛奖中国最具价值(zhi)分析(xi)师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析(xi)师之一。

何盛：上(shang)海(hai)交(jiao)通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海(hai)外策略等领域。曾任东北(bei)证券策略分析(xi)师，2022年加入中信建(jian)投证券研究发展部。

证券研究报(bao)告名称：《港股当前最关键的七个问题——“市场策略思考”之二(er)十六》

对外发布时间：2025年2月23日

报(bao)告发布机构：中信建(jian)投证券股份有限公司

来源：券商(shang)研报(bao)精选