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从2022年8月(yue)在新三板(ban)挂牌，到2024年11月(yue)15日北交(jiao)所(suo)过会，淮南万(wan)泰电(dian)子股份有限公司（下称“万(wan)泰股份”）一路(lu)走到现在可谓是非常顺(shun)利。但过会至今，时隔两个月(yue)万(wan)泰股份尚未提交(jiao)注册，也未回复(fu)北交(jiao)所(suo)上市委审(shen)议会议的意见(jian)。
查阅公司招股书及两轮(lun)问询函发现，聚焦煤(mei)炭领域的“小巨人”万(wan)泰股份是一家典型的家族式企业(ye)，前十(shi)大股东中有七位都是家族成员，在递表北交(jiao)所(suo)前三次大手笔分红。报告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交(jiao)所(suo)上市条件(jian)。此外，公司采取的销售服务商模式也是疑(yi)点丛生，遭到交(jiao)易所(suo)连环拷问。公司董事、董事会秘书、财务总监陶红霞(xia)此前的工(gong)作履(lu)历，还和本次上市的中介机构有着千丝万(wan)缕的关系。
凡(fan)此种种，一路(lu)顺(shun)利的万(wan)泰股份还能顺(shun)利闯进(jin)“注册关”吗？
家族企业(ye)氛围浓厚，递表前三度(du)大手笔分红
万(wan)泰股份的主营业(ye)务聚焦于煤(mei)炭领域，主要从事智能防(fang)爆设备和智能矿(kuang)山信(xin)息系统的开发、生产和销售。公司非煤(mei)领域主要产品为(wei)应用于电(dian)力运(yun)维企业(ye)、生活社(she)区以及大型公共场所(suo)的智慧供(gong)电(dian)系统，目前营收占比较小。
这是一家典型的家族式企业(ye)，公司控股股东、实际控制(zhi)人为(wei)余(yu)子先、余(yu)子勇(yong)，系兄弟(di)关系，两人合计(ji)持有公司55.35%股份。同(tong)时，余(yu)子先任公司董事长、总经理，余(yu)子勇(yong)任公司董事、副总经理。
在公司的前十(shi)大股东中，有七位都是家族成员，除了余(yu)子先、余(yu)子勇(yong)外，还包括实控人哥哥余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐姐的儿媳张玲、余(yu)淇的配(pei)偶(ou)关友(you)兵、余(yu)子勇(yong)配(pei)偶(ou)的妹妹的配(pei)偶(ou)段俊飞，5人合计(ji)持有万(wan)泰股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职(zhi)，分别为(wei)：关友(you)兵任副总经理，余(yu)子军为(wei)业(ye)务员，余(yu)淇为(wei)文员。前述(shu)人员均(jun)为(wei)实控人的一致行动(dong)人。
值得一提的是，在万(wan)泰股份最初提交(jiao)的申报稿中，并未将前述(shu)5人列为(wei)一致行动(dong)人，而(er)是在收到交(jiao)易所(suo)问询函后才补上。
万(wan)泰股份于2023年12月(yue)27日向北交(jiao)所(suo)递交(jiao)了上市申报材料(liao)，拟募资(zi)2.54亿元用于智能防(fang)爆设备产业(ye)化(hua)项目和研发能力提升项目。
全景网注意到，在递表前夕，万(wan)泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为(wei)2,864.90万(wan)元、1,718.94万(wan)元和1,718.94万(wan)元，累(lei)计(ji)分红金额6,302.78万(wan)元。
而(er)根(gen)据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万(wan)泰股份的现金流净额分别为(wei)44.37万(wan)元、-144.66万(wan)元、1,397万(wan)元及3,064.52万(wan)元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市条件(jian)
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(yue)（下称“报告期内”），万(wan)泰股份实现营业(ye)收入分别为(wei)4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同(tong)期实现净利润分别为(wei)4,152.37万(wan)元、7,962.61万(wan)元、8,552.4万(wan)元、2,019.01万(wan)元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现了快速增(zeng)长；到2023年，公司营收和净利润增(zeng)速都明(ming)显放缓。2024年上半年，公司净利润较去年同(tong)期下滑(hua)了4成。
报告期内，公司计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额分别为(wei)1,975.08万(wan)元、4,755.44万(wan)元、2,752.69万(wan)元和910.19万(wan)元，占同(tong)期利润总额的比例分别为(wei)45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述(shu)政府补助主要与(yu)项目科研支出、工(gong)程建设支出等相关。
万(wan)泰股份在招股书中没有提及的是，各级政府给予公司的“企业(ye)上市挂牌奖励”也被计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万(wan)元，2023年200万(wan)元，2024年160万(wan)元。
可以看到，公司2022年计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额达4,755.44万(wan)元，占同(tong)期利润总额的比例超过50%，这或许(xu)与(yu)公司2022年营收净利润增(zeng)速较快不无关系。而(er)到了2024年上半年，公司计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额为(wei)910.19万(wan)元，较之前明(ming)显减少，这或许(xu)也是公司2024年上半年营收利润不及预期的部(bu)分原因。
此外值得关注的，此次北交(jiao)所(suo)上市，万(wan)泰股份选(xuan)择的上市标准为(wei)，预计(ji)市值不低于2亿元，最近(jin)两年净利润均(jun)不低于1,500万(wan)元且加(jia)权平(ping)均(jun)净资(zi)产收益率平(ping)均(jun)不低于8%，或者最近(jin)一年净利润不低于2,500万(wan)元且加(jia)权平(ping)均(jun)净资(zi)产收益率不低于8%。
但如果剔除计(ji)入经常性损益的政府补助，公司2022年度(du)归属(shu)于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为(wei)3,640.86万(wan)元，年度(du)加(jia)权平(ping)均(jun)净资(zi)产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为(wei)6.89%；2023年度(du)归属(shu)于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为(wei)4,213.22万(wan)元，年度(du)加(jia)权平(ping)均(jun)净资(zi)产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为(wei)7.12%。均(jun)不满足发行上市标准。
前员工(gong)和实控人亲属(shu)均(jun)为(wei)公司销售服务商，交(jiao)易所(suo)连环拷问合理性
万(wan)泰股份的产品销售采取直销模式，分为(wei)一般直销模式以及销售服务商模式两种。
一般直销模式很(hen)好理解，主要是由万(wan)泰股份业(ye)务员主动(dong)开拓市场，获取订单及签订合同(tong)。销售服务商模式则通过销售服务商协(xie)助公司搜集市场信(xin)息，进(jin)行市场开拓、产品宣传推广等服务，从而(er)挖掘客户资(zi)源，再由公司直接与(yu)客户签订合同(tong)、将产品直接销售给客户，客户也直接向公司支付货款，服务商主要起到“中介”作用。同(tong)行业(ye)其他公司也会采取类似模式，符合行业(ye)惯例。
但万(wan)泰股份的销售服务商模式却有些不同(tong)之处。该公司在自有销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且前员工(gong)是服务商主力，占比达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职(zhi)公司成为(wei)公司员工(gong)。此外，还有3名实控人亲属(shu)也是公司的销售服务商。
上述(shu)现象自然也引起交(jiao)易所(suo)关注。在交(jiao)易所(suo)下发的第一轮(lun)审(shen)核问询函中，万(wan)泰股份的销售服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景下采用销售服务商模式的合理性与(yu)必要性，公司的获客能力是否依赖(lai)该模式，该模式是否影响公司的持续经营能力，以及该模式是否涉及利益输送、对(dui)终端客户商业(ye)贿赂等情况。
彼(bi)时公司回复(fu)称，公司自建销售团队与(yu)服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固定成本高、人员流动(dong)性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题，而(er)销售服务商在获客渠道及客户资(zi)源方面，具有一定的客户资(zi)源，掌握较多的市场信(xin)息，能帮助公司有效(xiao)开展业(ye)务，因而(er)具有合理性与(yu)必要性。
报告期内，万(wan)泰股份销售服务商个人的数量(liang)分别为(wei)54人、46人、43人和44人，其中前员工(gong)的数量(liang)分别为(wei)40人、35人、33人和33人。对(dui)此公司给出的解释是，前员工(gong)对(dui)公司产品了解程度(du)更高，且具备一定的行业(ye)销售经验(yan)和资(zi)源积累(lei)。
对(dui)于报告期内为(wei)什(shi)么又有7名原销售服务商入职(zhi)公司成为(wei)公司员工(gong)，万(wan)泰股份的解释又变(bian)成，近(jin)年来市场竞(jing)争激烈程度(du)逐步提高，国有大中型煤(mei)矿(kuang)集团集中采购程度(du)也逐步提升，以服务商个人能力营销难度(du)增(zeng)加(jia)，而(er)公司业(ye)务员虽然提成比例较低，但依靠公司平(ping)台，工(gong)作稳定。
但是，报告期内，实控人的3名亲属(shu)也还是以销售服务商身份与(yu)公司合作的。其中，段俊飞为(wei)实控人之一余(yu)子勇(yong)连襟，余(yu)洋和余(yu)超为(wei)实控人侄子。报告期内，实控人亲属(shu)合计(ji)形成的销售服务费分别为(wei)128.02万(wan)元、199.48万(wan)元、219.37万(wan)元和68.57万(wan)元。
报告期各期，万(wan)泰股份支付给销售服务商的费用分别为(wei)3,408.98万(wan)元、3,008.33万(wan)元、2,707.84万(wan)元和989.46万(wan)元，占销售费用比例分别为(wei)45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞(xia)“突(tu)击(ji)”入股，和中介机构还曾有工(gong)作交(jiao)集
万(wan)泰股份于2022年8月(yue)30日在新三板(ban)挂牌，2023年4月(yue)26日与(yu)国元证券签署了辅导协(xie)议，2023年12月(yue)27日通过辅导验(yan)收，2023年12月(yue)28日起停牌，2023年12月(yue)29日上市申请获北交(jiao)所(suo)受理，2024年11月(yue)15日首发上市申请获北交(jiao)所(suo)审(shen)核通过。
梳理万(wan)泰股份的上市节(jie)点，会发现一些有意思的现象。例如：在与(yu)国元证券签署辅导协(xie)议的同(tong)一天，公司召开2023年第二次临时股东大会，审(shen)议通过了《关于公司股票定向发行说明(ming)书的议案》等相关议案，本次股票发行股数为(wei)88.27万(wan)股，募集资(zi)金总额为(wei)1,000.0991万(wan)元，用于补充流动(dong)资(zi)金。
其中，时任公司董事会秘书、财务总监的陶红霞(xia)认购114,800股，自然人投资(zi)者冯(feng)斌认购767,900股，认购价格均(jun)为(wei)11.33元/股，入股原因为(wei)看好公司发展前景。
陶红霞(xia)的履(lu)历显示，她(ta)自2020年2月(yue)起才在万(wan)泰股份任职(zhi)，2020年2月(yue)至2021年3月(yue)，任公司董事会秘书、财务总监；2021年4月(yue)至今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅入职(zhi)万(wan)泰股份3年，且在公司启动(dong)签署上市辅导同(tong)日，陶红霞(xia)通过定增(zeng)“突(tu)击(ji)”购入公司股份，时点不可谓不精准。
在入职(zhi)万(wan)泰股份前，陶红霞(xia)在2004年7月(yue)至2013年9月(yue)，任华(hua)普天健会计(ji)师事务所(suo)（普通合伙）高级审(shen)计(ji)经理；2013年9月(yue)至2020年1月(yue)，历任皖(wan)江金融租赁股份有限公司内审(shen)经理、运(yun)营总监。
其中，陶红霞(xia)就任普天健会计(ji)师高级审(shen)计(ji)经理这段时间，和万(wan)泰股份此次上市的中介机构国元证券和容诚会计(ji)师事务所(suo)都产生过交(jiao)集。
容诚会计(ji)师事务所(suo)的官网介绍显示，该所(suo)前身即(ji)陶红霞(xia)就任的华(hua)普天健，因容诚于2018年加(jia)入RSM国际网络，为(wei)了顺(shun)应RSM国际品牌管理要求，才于2019年被批准更名为(wei)容诚会计(ji)师事务所(suo)。而(er)陶红霞(xia)在华(hua)普天健就任期间，国元证券聘任的会计(ji)师事务所(suo)即(ji)为(wei)华(hua)普天健。根(gen)据国元证券披露的2009年年度(du)审(shen)计(ji)报告，时任签字会计(ji)师就有陶红霞(xia)。