我们(men)认为，今年上半(ban)年经(jing)济逐步修复的确(que)定性较强，上市公(gong)司(si)盈利或逐渐好转，市场表现相(xiang)对强势；下(xia)半(ban)年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关(guan)税等风险都可能对国(guo)内市场形成冲(chong)击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配(pei)置的性价比更高。

01

全球流动性宽松(song)叠加政策支持经(jing)济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经(jing)济或将持续复苏。去年“924”政策组(zu)合拳的出台(tai)，以及12月召开的政治(zhi)局会议和中央经(jing)济工作(zuo)会议的表述，明显(xian)释放出积极信号(hao)，大幅提振了市场对稳增长的预期。以中央经(jing)济工作(zuo)会议为例，会议提出了“更加积极的财政政策”、“适度宽松(song)的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策方向。这些表述不仅明确(que)了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具体而言，会议释放出的信号(hao)预示着未来可能会有更具针对性和操作(zuo)性的政策措施出台(tai)，例如(ru)超长期国(guo)债的增发、进一步的降准降息(xi)，以及扩(kuo)大内需(xu)的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经(jing)济面临的结构性问题，还将为中长期经(jing)济增长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下(xia)，预计2025年中国(guo)经(jing)济有望进入稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经(jing)济的拖累减弱。中国(guo)房(fang)价跌幅已经(jing)接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间(jian)，在“严控增量、优化存量”的政策要求下(xia)，房(fang)价有望“止跌回稳”。参照海外经(jing)验来看，地产投资对GDP的贡献中枢(shu)在4%-6%区间(jian)，中国(guo)目前正在回落到这个中枢(shu)区间(jian)，未来地产对经(jing)济的拖累有望逐渐减弱。

资金(jin)方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速(su)迎来了2024年以来的首次改善(shan)。这一积极变(bian)化表明，随着一系列政策组(zu)合拳的逐步落地发力，实体经(jing)济的活跃度提升(sheng)，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经(jing)济工作(zuo)会议进一步明确(que)了“适度宽松(song)的货币政策”基调，在降息(xi)预期的推动下(xia)，M1增速(su)有望持续上行，社融存量增速(su)有望企稳回升(sheng)，为经(jing)济和资本市场提供更强的流动性支撑。

海外方面，全球处于降息(xi)进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国(guo)央行逐步进入降息(xi)进程。历(li)史数据表明，全球利率同差领先全球制(zhi)造业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松(song)，今年全球经(jing)济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下(xia)，也存在一些不容(rong)忽视的潜在风险。随着特朗普在美国(guo)大选中的胜出，其减税、全面提高关(guan)税和撤销中国(guo)最惠国(guo)待遇等主(zhu)张或将引发美国(guo)的再通胀，从而影响(xiang)美联储的降息(xi)节奏，也将影响(xiang)中美之间(jian)的正常贸易，对中国(guo)的出口端造成影响(xiang)。因此，在展望今年全球经(jing)济复苏的同时，需(xu)高度关(guan)注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。

02‍

明年上半(ban)年核(he)心资产带动市场上行下(xia)半(ban)年不确(que)定性增加

市场底部已经(jing)形成，2025年股票市场的中枢(shu)水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半(ban)年复苏确(que)定性强，市场或逐步上行；下(xia)半(ban)年海外风险因素或影响(xiang)国(guo)内市场，风险和不确(que)定性增强。展望2025年，虽然国(guo)内产能过剩、内需(xu)偏弱等问题仍在，对权益市场形成挑(tiao)战；但政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经(jing)在2024年悄(qiao)然出现。

2024年下(xia)半(ban)年市场上行的主(zhu)要驱动力来自(zi)流动性改善(shan)和风险偏好修复，而2025年上半(ban)年市场逐渐好转的关(guan)键点在于基本面能否快速(su)回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经(jing)历(li)了长达3年的下(xia)行周期后，国(guo)内经(jing)济依赖周期复苏的力量已经(jing)开始(shi)逐渐企稳；另一方面，年底出台(tai)的若干政策可能在明年上半(ban)年集(ji)中落地、带来增量需(xu)求，盈利逐步改善(shan)的预期强。

2025年下(xia)半(ban)年海外风险因素或逐步累积，对国(guo)内市场形成冲(chong)击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国(guo)可能采取“减企业税”和“增加关(guan)税”的政策组(zu)合拳，意味着通胀水平可能会再次面临较强的上行压力。如(ru)果通胀重新(xin)回到较高水平，美国(guo)降息(xi)的速(su)率可能放缓，甚至会提前结束降息(xi)进程，进而影响(xiang)全球流动性和压降国(guo)内市场的风险偏好。此外，今年美国(guo)对华的关(guan)税政策仍有较大变(bian)数，如(ru)果加征关(guan)税的幅度较大，对国(guo)内出口造成较为严重的影响(xiang)，今年权益市场可能会受到较大冲(chong)击。

风格方面，今年上半(ban)年核(he)心资产的表现或相(xiang)对更好，下(xia)半(ban)年市场波动加剧，配(pei)置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经(jing)济上行期，核(he)心资产的盈利增速(su)具有更大弹性，并且市场会对其远(yuan)期空间(jian)进行重估，核(he)心资产可能会迎来盈利和估值(zhi)的双升(sheng)，表现更强，因而今年上半(ban)年适合配(pei)置核(he)心资产。等到下(xia)半(ban)年，市场可能来到流动性比较宽松(song)，但基本面不确(que)定性很强的阶(jie)段，类似于2023年上半(ban)年的状(zhuang)态。从历(li)史经(jing)验看，只要市场流动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配(pei)置思路，第一类是寻找远(yuan)期空间(jian)的小盘股进行配(pei)置，另一类是盈利稳定性和收益确(que)定性更强的红利资产进行配(pei)置。市场可能会在两类资产中快速(su)轮动，而将两类资产均衡配(pei)置可能获得更好的投资性价比。

03‍

关(guan)注并购重组(zu)和困境反转的结构机会

从政策出发，今年来并购重组(zu)主(zhu)题一直保持较高热度，结合政策文件，我们(men)梳理出“4个重点”：（1）并购主(zhu)体支持头部公(gong)司(si)+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励(li)运用定向可转债；（4）审核(he)机制(zhi)提及“小额快速(su)”，并倡导提高估值(zhi)包容(rong)性。“1个监管(guan)”指当前对于“壳”资源的监管(guan)仍严格。

此外，2023年开始(shi)的新(xin)一轮国(guo)企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励(li)国(guo)央企并购重组(zu)或为长期方向。基于政策支持方向，我们(men)通过三条思路筛选并购重组(zu)潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速(su)放缓、现金(jin)流充裕、有寻求新(xin)增长点的需(xu)求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国(guo)央企，未来有望通过并购重组(zu)做强主(zhu)业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核(he)撤回情况的企业可能通过并购重组(zu)的方式将资产注入已上市公(gong)司(si)中。在三条线索中，对于双创企业、国(guo)央企、同一控制(zhi)人多(duo)家上市公(gong)司(si)这三类政策鼓励(li)的并购主(zhu)体可多(duo)加关(guan)注。

从基本面出发，预计今年宏观经(jing)济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制(zhi)造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金(jin)流充裕的制(zhi)造行业，未来一年营收增速(su)的提升(sheng)幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命周期的维度挖掘机会。处于出清末(mo)期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速(su)和营业收入增速(su)均处于较低水平。这类行业当前的供需(xu)状(zhuang)态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需(xu)求端的逐步复苏，未来潜在增长空间(jian)较大。在产业生命周期即将进入新(xin)阶(jie)段时，这些行业将具备较强的投资价值(zhi)。

因此，建议重点关(guan)注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末(mo)期的交集(ji)行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在经(jing)济修复过程中获得超额收益。