展望2025年，信用周期和财政依然是判断市场走势的抓(zhua)手，毕竟当前问题(ti)的主要根(gen)源仍是信用收缩。往(wang)前看，我们认(ren)为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有(you)，但过高的期待并不现实，除非(fei)外部压力加大(da)。因(yin)此增长和盈利虽有(you)兜底但幅度有(you)限(xian)，市场仍未完全摆脱震荡(dang)格局，“在(zai)低迷的左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有(you)效的策略。行业配置上，建(jian)议关注行业出清、政策支持(chi)、稳定回报三类(lei)。

2024年接近尾声，港股在(zai)连续四(si)年下跌后年度收益(yi)首次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在(zai)全球主要市场中表现靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于(yu)中国台湾(wan)（+42.6%）、纳斯达(da)克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标(biao)普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪(hu)深300（+16.0%）。

但港股收益(yi)的主要来源并非(fei)单边趋势上涨而是两段间歇式的反弹，分别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大(da)回撤(che)17.1%，最大(da)涨幅达(da)到54.4%，年初回撤(che)持(chi)续至1月22日的15,000点以下为年内低点，之(zhi)后在(zai)10月7日触及23,000点的年内高点。

图表：2024年港股市场在(zai)全球主要市场中表现靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，信息技术（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信服务（+35.8%）等全年涨幅居前，基(ji)本分属“哑铃”结构成长与分红的两端。此外，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家(jia)电+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热(re)点主题(ti)也表现亮眼，医(yi)疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房(fang)地产(chan)（-10.5%）跌幅最大(da)。

2024年收官、2025年前瞻(zhan)，很多问题(ti)值得思考：2024年如何在(zai)连续四(si)年的低迷后实现正收益(yi)，又如何把握这种机会？复盘市场走势与行业轮动，有(you)哪些特点、驱动因(yin)素与抓(zhua)手是什么？回顾2024年，我们的提示是否可靠？展望2025年，市场有(you)哪些共识与分歧(qi)，又该如何基(ji)于(yu)过去经验对未来走势与机会做出判断？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表现特征(zheng)：上涨由情绪驱动，收益(yi)来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之(zhi)有(you)效

一(yi)、整体市场：收益(yi)来自情绪改善和间歇反弹；适合波段操(cao)作(zuo)而非(fei)简单持(chi)有(you)

回顾2024年：1）指数空间与驱动因(yin)素上，今(jin)年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪(hu)深300 1.9ppt，其中盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价回落也就是情绪改善贡献(xian)最大(da)，达(da)15.2%，无风险利率小幅拖累，基(ji)本验证我们此前观点。

2023年11月我们在(zai)《港股2024年展望：不疾而速》中提示，港股处于(yu)逐步筑底的过程，基(ji)准情形上行空间约10-15%，在(zai)较低估值、更低外资配置和情绪下，港股扭转颓势甚(shen)至跑赢A股与其他市场并非(fei)难事，修复式反弹并不难，更大(da)空间则有(you)待更多“对症”政策。

2024年6月我们在(zai)《港股2024下半年展望：明道若昧》中测算恒生指数第一(yi)阶段目(mu)标(biao)，即(ji)仅靠风险偏好修复或可达(da)19,000-20,000点，而无风险利率尤其是美债短期空间有(you)限(xian)、更大(da)空间的开启依靠基(ji)本面和盈利修复。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数的上涨主要受4月底和9月底两轮上涨推动，依靠情绪修复下的风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上，港股的主要收益(yi)来自两段间歇反弹，换言之(zhi)，这种表现特征(zheng)更适合波段操(cao)作(zuo)，而非(fei)长期持(chi)有(you)。我们持(chi)续提示的“反弹是间歇、结构是主线”，也在(zai)不断印证。2023年底我们提示美债利率见顶下行、中国“对症”政策发力，都(dou)能够提供反弹契机，但反弹后要看内生增长，否则可能后劲不足(zu)。2024年中我们也判断市场上台阶后或维持(chi)震荡(dang)，等待催化(hua)剂，更多呈(cheng)现结构性行情《港股2024下半年展望：明道若昧》。

港股的这一(yi)走势并非(fei)偶然或巧合，今(jin)年的起伏脉(mai)络背后可以找到一(yi)条贯穿始终(zhong)的线索，即(ji)信用周期和财政。具体来看，2024年港股市场主要经历了以下五个阶段：

►去年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万亿元国债发行规模与实施速度不及预期，导致市场持(chi)续回调。随后央行意外降息降准和证监会积极政策支持(chi)下市场情绪在(zai)2月有(you)所修复，但两会政策未超市场预期[1]，投资回报预期偏弱下信用扩张较慢，港股市场整体维持(chi)弱势，有(you)色(se)金属板块领涨，能带来稳定回报的高分红板块如石油石化(hua)、通信、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策发力与资金平衡推动反弹。4月下旬地产(chan)“组合拳”与超长债发行启动提振预期，资金面尤其是交易和部分区域配置性资金快(kuai)速回流，情绪修复驱动港股快(kuai)速反弹，地产(chan)、建(jian)材、非(fei)银等政策支持(chi)板块领涨，计算机、传媒、电子(zi)等成长板块涨幅居前。

►5月下-9月底：财政减速信用收缩不断压制市场。随着(zhe)5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪透支并获利回吐，通胀与社融等数据显示国内基(ji)本面较弱、广义财政赤字(zi)再度转为下行，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产(chan)基(ji)本回吐前期涨幅，通信、石油石化(hua)等高分红板块相对抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快(kuai)速反弹。9月底政策密集出台，金融三部委“一(yi)揽子(zi)”政策直(zhi)接鼓励私人部门加杠杆、关注消费和民生，地产(chan)政策“组合拳”同时推出，信用扩张预期走强推动市场大(da)涨。地产(chan)、建(jian)材、非(fei)银、消费者服务等政策直(zhi)接受益(yi)板块上涨，计算机等成长板块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回归震荡(dang)结构。海外地缘扰动和国内政策预期降温影(ying)响下，信用扩张预期转弱，市场快(kuai)速回调后维持(chi)震荡(dang)。板块层面，电子(zi)、银行等板块具有(you)韧性，地产(chan)、有(you)色(se)金属等板块落后。

图表：2024年分阶段港股市场与行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出，今(jin)年的港股并非(fei)单边趋势性上涨，收益(yi)主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大(da)阶段涨幅达(da)到54.4%，远超全年收益(yi)17.9%，最大(da)回撤(che)则有(you)17.1%。港股2024年主要经历了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今(jin)也回调13.0%。因(yin)此，最优(you)策略不是简单持(chi)有(you)，而是把握波段机会。如果能够“在(zai)低迷的左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的右侧适度获利”转向结构，完全有(you)机会获得远超指数年度涨跌幅的收益(yi)。但如果加减仓位的时间节奏不对，在(zai)市场的快(kuai)涨快(kuai)落中，收益(yi)还会大(da)打折扣。我们曾提示市场快(kuai)速上涨后短期情绪明显透支，而市场之(zhi)后的确(que)回调。

二、板块特征(zheng)：“哑铃”策略行之(zhi)有(you)效，稳定回报和新增长点两条线索

我们在(zai)去年底报告中，建(jian)议采用的攻守兼备的“哑铃”结构，建(jian)议配置长期分红能力、高端科技升级和中端优(you)势行业出海，今(jin)年行之(zhi)有(you)效。全年看，领涨的电子(zi)（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化(hua)（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于(yu)“哑铃”结构下成长和分红的两端，而受益(yi)于(yu)出海和补贴逻辑的家(jia)电（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回调和盘整阶段，能够提供稳定回报的红利板块如石油石化(hua)、通信等跑赢；2）市场大(da)幅反弹阶段，直(zhi)接受益(yi)于(yu)政策支持(chi)的板块和成长股跑赢。4月底市场反弹，地产(chan)政策组合拳带动地产(chan)链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数超额收益(yi)下滑；9月底市场反弹，政策鼓励私人部门加杠杆，刺激地产(chan)和消费，地产(chan)链、消费板块、成长股获得超额收益(yi)。

图表：市场回调和盘整阶段，能够提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场大(da)幅反弹阶段，直(zhi)接受益(yi)于(yu)政策支持(chi)的板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，在(zai)“哑铃”策略之(zhi)外，也不乏阶段性和长期赛道机会：1）阶段性热(re)点主题(ti)：受益(yi)于(yu)出海、出口和补贴逻辑的标(biao)的二三季度跑赢，家(jia)电板块4月和9月分别上涨26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在(zai)年初和年末明显跑赢大(da)盘；2）长期赛道机会：关注符合中国经济(ji)和人口结构转型下的消费新趋势，包括创新消费、银发经济(ji)、高分红、ROE改善的板块等。创新消费指数今(jin)年整体跑赢上证指数，泡泡玛特年内上涨328.5%，ROE改善的多数板块如消费者服务、媒体娱乐、保险等今(jin)年涨幅居前，而银发经济(ji)和红利策略则具有(you)长期配置价值。

图表：受益(yi)于(yu)出海逻辑的标(biao)的三季度跑赢，冰雪旅游指数在(zai)年初和年末冬季跑赢上证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，港股在(zai)行业配置上呈(cheng)现两条线索。一(yi)方(fang)面是稳定回报类(lei)资产(chan)，整体回报下行阶段高分红与回购板块可提供稳定的“现金”回报，作(zuo)为利率下行的对冲工具，除传统的能源、电信、银行、公用事业，部分互联网、耐用和日常(chang)消费品等标(biao)的现金流稳定，股东收益(yi)较高，同样也可以作(zuo)为稳定回报类(lei)资产(chan)。

另一(yi)方(fang)面是可以提供新增长点的方(fang)向，包括中国经济(ji)和人口结构转型下的消费新趋势、有(you)望获得政策支持(chi)的产(chan)业机会、受益(yi)于(yu)出海逻辑的标(biao)的等，可以关注中端制造、传媒与新零(ling)售、以旧换新支持(chi)下的家(jia)电、汽车及科技创新相关的半导体、计算机及通信等板块。

图表：2024年月度中信港股通行业指数表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、资金流向：南向加速流入，主动外资维持(chi)流出，交易资金间歇流入

南向资金加速流入。截至12月27日，2024年南向资金累计流入7,940亿港币，是2023年流入规模的2.5倍，为2014年以来的最大(da)年度流入规模，12月底南向成交占(zhan)比已达(da)到30%左右，部分小盘股和红利股南向持(chi)仓占(zhan)比较高。

节奏上，南向资金在(zai)港股表现较好的二季度和四(si)季度流入较多，但在(zai)两轮反弹中均(jun)有(you)获利了结，比如9月底快(kuai)速反弹当周南向资金曾三个交易日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。

板块上，上半年南向资金更为青睐高分红，三季度以来增配部分互联网龙(long)头，2024年累计流入银行、商贸零(ling)售、通信板块最多，流出消费者服务板块。往(wang)前看，我们认(ren)为汇率预期，高分红与互联网龙(long)头特有(you)赛道等因(yin)素仍有(you)望吸(xi)引南向资金持(chi)续流入。

图表：2024年12月南向成交占(zhan)比达(da)到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金在(zai)小盘股和红利股上持(chi)仓占(zhan)比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外资维持(chi)流出。截至12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿美元（vs. 2023年流出115.6亿美元），被动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配置比例上，截至11月底全球主动基(ji)金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今(jin)年4月水平，处于(yu)历史较低位置。节奏上，今(jin)年4月底和9月底反弹中外资均(jun)有(you)流入，但以交易和代(dai)表非(fei)机构投资者被动型资金为主，虽然9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月短暂回流，但主要是为避免跑输(shu)被迫减少低配，仅持(chi)续两周便再度转为流出。

根(gen)据MSCI统计的追踪其全球指数的资金体量数据，在(zai)新兴(xing)市场中，被动与主动规模为二八(ba)开，主动资金占(zhan)绝对主导，因(yin)此我们建(jian)议重点观察主动资金动向。主动外资回流通常(chang)较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续反弹3个月，主动外资在(zai)市场上涨2个月、涨幅40%后才开始流入，也需要更高的基(ji)本面和政策门槛。我们测算，如果主动外资回到标(biao)配，需要流入的规模约为637亿美元，超过海外主动资金2022年初以来流出中国市场的总规模（约546亿美元）。

图表：南向大(da)幅流入，主动外资维持(chi)流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表：截至11月底全球主动基(ji)金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠信用周期确(que)定市场主线与配置机会

回顾2024年的港股，之(zhi)所以呈(cheng)现“反弹是间歇、结构是主线”的特点，背后贯穿始终(zhong)的是信用周期的线索，也是我们过去一(yi)年做出判断的主要依据。

当前整体经济(ji)尤其是私人部门信用收缩问题(ti)依然存(cun)在(zai)的情况(kuang)下，市场并未摆脱震荡(dang)局势，盈利空间尚未打开。但阶段性压力较大(da)时，政策在(zai)压降融资成本（货币）和提振投资回报预期（财政）方(fang)面的积极变化(hua)，会带动预期走强、推动市场反弹，4月底和9月底市场大(da)幅反弹的驱动因(yin)素均(jun)来自财政支出和投资回报预期改善对市场情绪的修复。

不过，若实际效果不及预期，市场情绪透支后往(wang)往(wang)重回震荡(dang)，循环往(wang)复。在(zai)私人部门仍在(zai)去杠杆的情况(kuang)下，财政的发力程度与速度对判断市场节奏至关重要，可以重点观察两个指标(biao)：一(yi)是社融中的政府发债，二是广义财政支出，二者在(zai)去年四(si)季度和今(jin)年三季度的发力是市场两轮反弹的领先指标(biao)，在(zai)一(yi)二季度的回落也导致三季度的回调。

图表：政府部门社融增速9月回升至16.4%，但私人部门社融增速9月下滑至6.2%，居民下滑更快(kuai)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从广义财政赤字(zi)角度，今(jin)年一(yi)二季度同比较弱，7月以来有(you)所修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用周期和财政依然是判断市场走势的抓(zhua)手，毕竟当前需求(qiu)下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等问题(ti)的主要根(gen)源仍是信用收缩（具体框架参考图表）。

往(wang)前看，我们认(ren)为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有(you)，但过高的期待并不现实，除非(fei)外部压力加大(da)。因(yin)此增长和盈利虽有(you)兜底但幅度有(you)限(xian)，市场仍未完全摆脱震荡(dang)格局，“在(zai)低迷的左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有(you)效的策略。行业配置上，建(jian)议关注行业出清、政策支持(chi)、稳定回报三类(lei)。

图表：加大(da)财政支出力度、重新激发私人加杠杆意愿是提振投资回报预期的主要手段

资料来源：中金公司研究部

图表：中国市场过去十年的线索：杠杆的方(fang)向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体看，当前市场存(cun)在(zai)的主要分歧(qi)有(you)：

►压降实际融资成本：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧(qi)来自降息降准空间多少、能否破除传导不到实体经济(ji)尤其是民营经济(ji)的有(you)效性约束。2024年12月政治局会议和中央经济(ji)工作(zuo)会议明确(que)指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2]，为市场提供了清晰信号，市场对2025年货币政策的宽松方(fang)向已形成共识，但在(zai)货币政策具体的宽松幅度和效果上存(cun)在(zai)分歧(qi)。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有(you)助于(yu)解决当前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂的问题(ti)，但融资成本下行空间受限(xian)。一(yi)方(fang)面，银行息差、汇率等对降息降准空间有(you)所约束。另一(yi)方(fang)面，当前金融资源总量上有(you)所扩张，货币政策并非(fei)不够宽松，而是不够有(you)效，在(zai)分配上国企可能获得了更多资源，而更需要资金的民企或面临融资难的问题(ti)，今(jin)年以来小微企业贷款余额和授信户数同比增速持(chi)续回落，因(yin)此即(ji)使整体降低融资成本，也不一(yi)定能到达(da)民营企业，这就需要财政政策与货币政策相协同。

►提振投资回报预期：2025年财政政策进一(yi)步发力是共识，分歧(qi)来自具体规模多大(da)、节奏如何。国内经济(ji)增长内生动能不足(zu)、外部美国对华加征(zheng)关税带来压力，需要财政政策进一(yi)步发力，12月以来政策表态也较积极。当前市场普遍预期2025年赤字(zi)率较2024年提升，发行地方(fang)政府专项债和特别国债或成为2025年财政发力的重要手段。但是，对于(yu)明年财政政策的具体空间和节奏，市场存(cun)在(zai)分歧(qi)。

我们测算，若要弥合疫情以来积累的产(chan)出缺口，可能需要额外且(qie)一(yi)次性的7-8万亿元新增发债规模，隐(yin)含GDP增速达(da)到9%。但是，财政大(da)幅加杠杆看似有(you)一(yi)定理论空间，但实际上有(you)诸多现实约束，包括高杠杆、利率和汇率等。

►外部冲击(ji)：特朗普上任后不确(que)定性加大(da)是共识，分歧(qi)来自美国对华关税冲击(ji)程度、国内应对方(fang)式。2025年1月20日特朗普将就任美国总统，市场预期在(zai)关税政策上可能会给国内经济(ji)和市场带来更大(da)扰动。但在(zai)美国对华关税冲击(ji)程度、国内如何应对方(fang)面，市场存(cun)在(zai)分歧(qi)。

我们认(ren)为，如果关税采取渐进方(fang)式，例如初始关税为30-40%，即(ji)在(zai)当前19%的水平上额外增加征(zheng)10-20%，需赤字(zi)率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基(ji)本符合预期且(qie)影(ying)响可控，市场反应可能更多类(lei)似于(yu)2019年4月第三轮关税后，虽有(you)扰动但维持(chi)区间震荡(dang)。相反，如果顶格加征(zheng)60%关税，由于(yu)市场定价不充分且(qie)实际影(ying)响会非(fei)线性变大(da)，市场可能面临较大(da)扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧(qi)在(zai)于(yu)空间与节奏。对于(yu)2025年，多数机构谨(jin)慎乐观，认(ren)为市场在(zai)估值进一(yi)步修复下或有(you)上涨，但对于(yu)市场的具体空间存(cun)在(zai)分歧(qi)，乐观者认(ren)为港股会有(you)强劲反弹，谨(jin)慎者则认(ren)为幅度有(you)限(xian)，或有(you)回调压力和不确(que)定性因(yin)素干扰。

结合对信用周期的线索分析，我们认(ren)为，增量刺激可能有(you)限(xian)的情况(kuang)下，市场或维持(chi)震荡(dang)格局，更类(lei)似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基(ji)准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大(da)体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因(yin)此指数空间有(you)限(xian)，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大(da)的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大(da)的财政刺激才能实现。

不过，如果外部冲击(ji)下市场出现大(da)幅波动，反而可以提供更好的买点，不仅因(yin)为估值便宜，也因(yin)为政策对冲概率更大(da)，因(yin)此我们认(ren)为，“在(zai)低迷的左侧逐渐布局，在(zai)亢奋的右侧适度获利”转向结构，依然是较为有(you)效的策略。

►配置机会：多数继续看好港股高股息和传媒互联网，对于(yu)顺周期板块存(cun)在(zai)分歧(qi)。在(zai)市场空间存(cun)在(zai)不确(que)定性情况(kuang)下，市场普遍预期2025年风格轮动可能较为频繁。

展望2025年，我们建(jian)议重点关注三类(lei)行业：一(yi)是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有(you)边际需求(qiu)改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家(jia)电、纺服、电子(zi)。二是政策支持(chi)方(fang)向，如以旧换新下的家(jia)电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产(chan)业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

不过，具体到红利资产(chan)内部，一(yi)方(fang)面，我们建(jian)议关注港股市场中净现金相对市值占(zhan)比高的标(biao)的，这类(lei)标(biao)的在(zai)市场中有(you)一(yi)定折价；另一(yi)方(fang)面，红利资产(chan)内部，或跟随经济(ji)环境沿着(zhe)周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。

节奏上，基(ji)于(yu)2024年经验，建(jian)议可以跟随市场走势，在(zai)市场反弹时关注直(zhi)接受益(yi)于(yu)政策的板块和成长股，在(zai)震荡(dang)走弱中转向能够提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济(ji)指标(biao)预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘(zhai)自中金公司2024年12月30日已经发布的《港股的2024与2025》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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