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1月9日，古茗通过港交所聆讯。笔者留意到，公司“负债率”的消息引发了不(bu)少关(guan)注，一度(du)成为众矢之的，却鲜有人具体剖析。
要知道，钢铁、航空等行(xing)业依赖大量的固定资(zi)产投资(zi)，负债率普遍偏高。但古茗定位的是现(xian)制茶饮，另外公司在规模、市场地位和产业链各维度(du)都是保(bao)持领先的，那么“高负债率”究竟是怎(zen)么回事？
01
拆解古茗“负债率”，系(xi)会计计量方式所致
首先需要明确的是，行(xing)业不(bu)同，负债率的高低也会不(bu)同。负债率较高的企业，多是当下正处于规模高速增长或者投融资(zi)不(bu)断扩大的阶段，从而推高了负债率。
因此相对来说，资(zi)本(ben)密集型的企业会有较高的负债率，比如(ru)高端制造(zao)业包(bao)括汽车、消费(fei)电子、电气(qi)等等。
具体来看，截至2024年三季度(du)末，福特(te)汽车的负债率为85%，通用汽车为74%，空中客(ke)车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍(huo)尼韦尔为76%。
对现(xian)制茶饮行(xing)业来说，在已上市企业中，截至2024年上半年，茶百道的负债率为25%，奈雪的茶为34%。
可(ke)以(yi)看到，不(bu)同行(xing)业之间的负债率可(ke)能相差巨大，高端制造(zao)业保(bao)持在75%以(yi)上，而现(xian)制茶饮行(xing)业的负债率是相对较低的。不(bu)过在同行(xing)业内，企业之间的负债率肯定也有差别，但不(bu)会相差悬殊。
基(ji)于此，笔者翻阅古茗最新的招股书，发现(xian)即将上市的古茗，负债率看起来高，实(shi)际是源于这项“以(yi)公允价值计量且其变动计入(ru)当期损益的金(jin)融负债”占了相当大的比例，截至2024年9月底(di)这一金(jin)融负债的金(jin)额为32亿元。
知晓财务知识的业内人士会明白，这实(shi)际是会计计量方式所导致的。
古茗早期拿到美团(tuan)、红衫、Coatue等的股权投资(zi)，而这一类股权投资(zi)往往附带(dai)了一些优(you)先权利如(ru)“赎回权”，因此会被视作为“优(you)先股”。按照规则(ze)，在会计计量中会被计为“以(yi)公允价值计量且其变动计入(ru)当期损益的金(jin)融负债”。
一言蔽(bi)之，该优(you)先股在会计计量层(ceng)面(mian)被分类为了金(jin)融负债，而没有分类为权益工具，所以(yi)拉高了古茗的负债率。
已上市的智(zhi)驾领域公司地平线也出现(xian)过。地平线获得大众旗下CARIAD、上汽、五源资(zi)本(ben)、高瓴、红杉等投资(zi)，2021年-2023年，公司“优(you)先股及按公允价值计入(ru)损益的其他金(jin)融负债”分别为183.41亿元、264.51亿元、392.40亿元。由此公司的负债率较高，分别为179%、276%、255%。
不(bu)只是地平线，许多的港股上市公司在上市前也都有这一项而造(zao)成的高负债。这实(shi)际是企业发展(zhan)初期寻(xun)求在扩张、运营以(yi)及研(yan)发上获得资(zi)金(jin)支持的常规操(cao)作，如(ru)果还能拿到知名投资(zi)机构背书，对计划上市的公司来说，也可(ke)以(yi)为IPO打下很好(hao)的基(ji)础。
02
不(bu)影响经营和现(xian)金(jin)流，同口(kou)径下对比行(xing)业更(geng)优(you)
财报中的负债数据，所指的实(shi)际不(bu)是传统意义(yi)上的“负债”，纵(zong)观这些高端制造(zao)业领头羊企业，也说明了负债率对应的并非都是高风险。
一般来说，负债根据是否承(cheng)担利息可(ke)分为无息负债和有息负债。
无息负债，往往指企业在生产经营过程中，临(lin)时占用上下游(you)资(zi)金(jin)，比如(ru)预收款、合同应付款等，企业不(bu)需要支付利息，而且未来这部(bu)分负债可(ke)能会部(bu)分转化为收入(ru)。
有息负债，往往指企业从银(yin)行(xing)等机构融来的钱，企业需要支付相应的利息，并在到期时偿还本(ben)金(jin)。
而这项“以(yi)公允价值计量且其变动计入(ru)当期损益的金(jin)融负债”，一般无需用现(xian)金(jin)偿付，即使投资(zi)人考虑行(xing)使“赎回权”，按照规则(ze)，古茗只需按照一定的年利率支付投资(zi)额和利息即可(ke)。
由此可(ke)以(yi)进一步推出两点结论：
一是从“负债”类型来看，这一金(jin)融负债并非直接(jie)来源于古茗的生产经营过程，其更(geng)多强调的还是会计计量以(yi)及财务报告方面(mian)的处理方式。
二是结合招股书内容来看，投资(zi)人不(bu)会选(xuan)择行(xing)使“赎回权”。潜在赎回金(jin)额不(bu)到10亿元，而截至2024年9月底(di)，这一金(jin)融负债的价值金(jin)额为32亿元，这意味着，投资(zi)人持有股权的价值比赎回要高很多，自然没有理由考虑赎回。
值得一提的是，32亿元的计算方法是用投资(zi)人的股权占比乘(cheng)以(yi)公司的估值得出。因此公司的业务越好(hao)，盈利能力越强，其估值越高，这一金(jin)融负债就会越高，对应投资(zi)人持有的股权价值就会越高。
所以(yi)对古茗来说，这一金(jin)融负债并非直接(jie)影响生产经营，也不(bu)影响现(xian)金(jin)流，也就不(bu)会对财务造(zao)成负面(mian)影响。
展(zhan)望古茗上市之后，持有该优(you)先股的股东可(ke)以(yi)将其转换(huan)为普通股，这一金(jin)融负债也将不(bu)复存在。
参考2018年上市的美团(tuan)，从当时的招股书内容来看，截至2018年4月30日，公司的金(jin)融负债金(jin)额较大，而在其上市后的首份年报中，优(you)先股产生的金(jin)融负债已经归零(ling)。
那么，我们(men)可(ke)以(yi)进一步剖析古茗的“实(shi)际负债率”：
在剔(ti)除掉这一金(jin)融负债后，公司负债率截至2023年9月底(di)为28%，截至2024年9月底(di)为23%，而且财务状况还在持续优(you)化。
对比来看，在同口(kou)径下，蜜雪冰城在2024年9月底(di)的资(zi)产负债率为24%，茶百道、奈雪的茶和沪上阿姨在2024年6月底(di)分别为25%、34%和38%。
所以(yi)，按照该口(kou)径，古茗的负债率实(shi)际是符合现(xian)制茶饮行(xing)业正常范围(wei)的，且优(you)于行(xing)业平均水平。从投资(zi)者的角度(du)看，古茗作为投资(zi)标的，该指标算是比较优(you)质的。
03
投融资(zi)加速企业成长，以(yi)长期基(ji)本(ben)面(mian)论英雄
在企业借助投融资(zi)助力自身发展(zhan)的过程中，资(zi)金(jin)使用策略是一个很核心的问题，这不(bu)仅涉及到财务指标，更(geng)关(guan)乎企业发展(zhan)战略。
外界关(guan)注的重点可(ke)以(yi)落脚到，钱有没有用在刀刃上、投入(ru)是否值得，以(yi)及会如(ru)何带(dai)动公司未来的估值走向。而这些都会在赚钱能力有所体现(xian)。
结合招股书来看，公司的基(ji)本(ben)面(mian)强劲，对比同行(xing)表现(xian)更(geng)佳。
2023年，古茗全年收入(ru)76.76亿元，经调整利润（非国际财务报告准则(ze)计量）14.59亿元。2024年前三季度(du)收入(ru)64.41亿元，经调整利润11.49亿元，净利率从2021年的0.5%提升至17.4%，公司在激烈竞(jing)争中反而逆势增长。
2023年，古茗加盟商单店经营利润高达37.6万(wan)元，单店经营利润率达20.2%，大幅超越同期中国大众现(xian)制茶饮店市场普遍低于15%的利润率水平。也就是说，古茗品牌为加盟商带(dai)来了好(hao)于其他品牌的利润空间，公司拥有互利共赢的加盟商关(guan)系(xi)，而这未来会持续吸引加盟商，形成古茗业绩增长的良性循环。
进一步来看看古茗的核心竞(jing)争力。在门店网(wang)络上，2023年末，在大众现(xian)制茶饮店市场中，古茗在二线及以(yi)下城市的市场份额约为22%。另外，截至2023年底(di)，古茗位于乡镇的门店比例达到38%，而其他前五大大众现(xian)制茶饮店品牌在乡镇的门店比例普遍低于25%，截至2024年三季度(du)末，古茗乡镇门店占比进一步提升至40%。
这意味着在下沉(chen)市场，古茗以(yi)较高的客(ke)单价占据着领先优(you)势，足见公司能够(gou)深(shen)度(du)激发目标市场的潜在消费(fei)需求。
同时，古茗掌握强大的仓储及物(wu)流供应链体系(xi)，一方面(mian)，截至2024年9月30日，公司已成功运营22个现(xian)代化仓库，基(ji)于整体规模和冷库等配置方面(mian)的领先，古茗可(ke)以(yi)保(bao)障前端门店制作高质量的饮品，充分满足消费(fei)者购买需求。
另一方面(mian)，古茗约76%的门店位于仓库150公里范围(wei)内，高效的物(wu)流配送网(wang)络是其差异化的竞(jing)争力，能够(gou)将新鲜的原(yuan)材料及时、准确地配送至各大门店，能够(gou)确保(bao)门店产品的新鲜度(du)和品质一致性。
随着公司在战略投入(ru)上持续转化出成果，核心竞(jing)争力得到了显著(zhu)提升。由此，古茗能在竞(jing)争中持续扩大品牌竞(jing)争力，释放规模效应，获得更(geng)优(you)的成本(ben)控制和盈利能力的提升，未来不(bu)断巩固领先地位。
另外在现(xian)金(jin)流方面(mian)，截至2024年9月30日，经营现(xian)金(jin)流达11.3亿元，账(zhang)上现(xian)金(jin)及银(yin)行(xing)结余和理财产品余额合计33.2亿元。所以(yi)古茗的经营和财务都十分健(jian)康，长期来看，公司具备更(geng)多的战略选(xuan)择和应对市场变化的能力。作为投资(zi)者，对古茗上市后表现(xian)无疑可(ke)以(yi)给予更(geng)多期待。
04
总(zong)结
古茗的负债率数据实(shi)际被误读已久，现(xian)制茶饮行(xing)业的整体负债率是处于较低水平的，而看起来偏离该水平的负债率数据，投资(zi)者值得去深(shen)入(ru)挖掘一番(fan)。
按照同一口(kou)径会发现(xian)，古茗的负债率并未偏离行(xing)业正常范围(wei)，对比行(xing)业平均水平反而更(geng)优(you)。进一步挖掘核心竞(jing)争力，古茗已在产品、市场以(yi)及供应链等方面(mian)形成竞(jing)争壁垒。无论看实(shi)际负债情况还是看长期业绩表现(xian)，古茗都处于发展(zhan)的康庄大道上。