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市(shi)场资金面“偏紧”，信用债(zhai)长短期限收(shou)益率出现“倒挂”现象
东(dong)财信用债(zhai)收(shou)益率走势（AAA+）显示，年初以来，各期限信用债(zhai)收(shou)益率普遍上行，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，导致期限利差收(shou)窄，甚至(zhi)出现长短期收(shou)益率“倒挂”的现象。例如，1月期、3月期、9月期的信用债(zhai)收(shou)益率走势曲线在多个时段处于5年期品种的上方。
以2月14日的东(dong)财信用债(zhai)收(shou)益率曲线（AAA+）为例，3年期及(ji)以内呈(cheng)现向下的形态，表示期限越长，收(shou)益率越低。正常情(qing)况下，债(zhai)券的期限越长，其收(shou)益率应该越高(gao)，原因之(zhi)一是(shi)投资者(zhe)需要更高(gao)的收(shou)益率来补偿长期限面临的市(shi)场不确定性，所以向下的收(shou)益率曲线一般(ban)不多见。据了解，2013年6月市(shi)场资金面“偏紧”，短期债(zhai)券收(shou)益率也曾超过了长期债(zhai)券收(shou)益率，彼时货币市(shi)场利率快速(su)上行带动短期债(zhai)券收(shou)益率上行。
针对当下的长短期信用债(zhai)收(shou)益率“倒挂”现象，东(dong)吴固(gu)收(shou)首席分析师李勇在接受《每日经济新闻》记者(zhe)采(cai)访时表示，主要原因是(shi)资金面偏紧。他表示：“2025年以来，受汇率贬值压(ya)力、政府债(zhai)券前置(zhi)发行以及(ji)1月信贷超预期等(deng)因素影响(xiang)，资金面有所收(shou)敛，使得短期信用债(zhai)收(shou)益率上升(sheng)速(su)度超过中长期品种。”
在他看来，市(shi)场预期与(yu)交易行为也是(shi)此次信用债(zhai)收(shou)益率出现“倒挂”的导火索。李勇表示：“市(shi)场对降准降息的预期较强，部分机构提前抢跑交易，导致短债(zhai)收(shou)益率快速(su)下行。然而，由于资金面的实际收(shou)紧，短债(zhai)收(shou)益率反而因供(gong)需失衡而上升(sheng)。此外，央行的调控政策也对短端利率产生了较大影响(xiang)。”
在间(jian)市(shi)场，R系列与(yu)DR系列是(shi)反映银行间(jian)市(shi)场资金成本的重要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙涨，一度超过4%。DR007的涨幅虽然没有R007夸张，但也明显高(gao)于此前水平。近日，尽管二者(zhe)有所回落，但相较于以往，仍处于较高(gao)水平。
浙商银行资金运营中心吕浩等(deng)人认为，收(shou)益率曲线的平坦(tan)化是(shi)资金面偏紧格局下的必然结果。一方面，货币政策宽(kuan)松预期下短券资产抢跑过快，出现短券收(shou)益率与(yu)资金成本“倒挂”的情(qing)况，但年初以来资金边际持(chi)续收(shou)紧、宽(kuan)松预期消退(tui)，机构开始压(ya)降杠杆、出售绝对收(shou)益率较低的短券资产，导致短端收(shou)益率持(chi)续上行；另(ling)一方面，杠杆策略失效且债(zhai)券绝对收(shou)益较低的环境下，久期策略成为增厚收(shou)益的最优(you)选择，资金收(shou)敛对于长端的利空影响(xiang)较弱，导致曲线熊平。
短久期信用债(zhai)投资“性价比(bi)”如何(he)？这(zhe)类短债(zhai)值得关注
李勇告诉记者(zhe)，在信用债(zhai)长短期收(shou)益率“倒挂”期间(jian)，机构投资者(zhe)可以关注这(zhe)样几种投资思路(lu)：一是(shi)城(cheng)投债(zhai)短久期下沉(chen)。2025年2月14日与(yu)2024年8月5日的低点相比(bi)，城(cheng)投债(zhai)隐含评级AA?的1年期信用利差仍高(gao)22bp，压(ya)缩空间(jian)相对较大，短期内可以重点投资1年以内短债(zhai)收(shou)益率“倒挂”的弱资质城(cheng)投债(zhai)。
二是(shi)曲线修(xiu)复预期。当前中短期信用债(zhai)收(shou)益率“倒挂”，未来存(cun)在曲线修(xiu)复的可能性。随着后续市(shi)场资金面的逐步(bu)改(gai)善，短端收(shou)益率可能会回落，修(xiu)复弹性或大于长端，从而为投资者(zhe)带来资本利得机会。
三是(shi)超长端配置(zhi)价值。对于负债(zhai)端稳定的账户，超长信用债(zhai)（如7～10年期中票）的配置(zhi)价值凸显，当前隐含评级AA+的10年期中票收(shou)益率为2.28%，信用利差为62bp，相比(bi)2024年8月低点仍有45bp的压(ya)缩空间(jian)。
“曲线修(xiu)复依赖于资金面的改(gai)善，但当前资金面仍存(cun)在不确定性。如果流动性未能如期转松，短债(zhai)收(shou)益率可能继续维持(chi)高(gao)位，甚至(zhi)进一步(bu)上行。”“尽管城(cheng)投债(zhai)在化债(zhai)政策支持(chi)下信用风险有所降低，但短久期下沉(chen)至(zhi)AA?等(deng)低评级城(cheng)投债(zhai)，仍需警惕(ti)区(qu)域财政收(shou)入下滑或政策收(shou)紧带来的偿债(zhai)压(ya)力上升(sheng)。”关于近期信用债(zhai)投资的风险，他这(zhe)样表示。
记者(zhe)注意(yi)到，至(zhi)于信用债(zhai)投资机会该如何(he)把握(wo)，有机构将目光聚焦到了2025年全国两会。招(zhao)商固(gu)收(shou)张伟团队认为：“2025年全国两会召开前，资金面将保持(chi)紧平衡；此后，观察经济恢复的成色，或许存(cun)在交易性机会。考虑(lu)到货币政策基调依然是(shi)‘适度宽(kuan)松’，资金面持(chi)续收(shou)紧风险还不高(gao)，因而债(zhai)市(shi)风险还可控。经验来看，近年来全国两会期间(jian)资金利率往往下行，负债(zhai)稳定的机构在长债(zhai)调整期间(jian)的时候仍可以布局。”
西部固(gu)收(shou)姜佩珊团队认为，短期资金面紧平衡的状态或难以打破，一定程度上可能加大债(zhai)市(shi)波动。但信用债(zhai)在近期的调整行情(qing)中部分券种已具有一定的“性价比(bi)”。例如，1年期AAA和AA+级城(cheng)投债(zhai)、1年期AAA?级银行二级资本债(zhai)、5年期AAA?次级债(zhai)利差分位数(shu)在30%及(ji)以上。此外，春(chun)节后基金对信用债(zhai)净买入规(gui)模明显增长，买盘力量(liang)的加强可能对信用债(zhai)走势构成支撑。
华(hua)西宏(hong)观固(gu)收(shou)团队姜丹等(deng)人也认为，一方面，春(chun)节假期后理财规(gui)模大幅回升(sheng)，有利于信用债(zhai)行情(qing)启动。另(ling)一方面，当前短久期信用债(zhai)品种票息“性价比(bi)”上升(sheng)，可选范(fan)围(wei)较大。
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