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2月(yue)5日开市之后，A股大盘延续较为火热的(de)市场(chang)情(qing)绪(xu)，但白酒为首的(de)大消费依旧不(bu)受待见。其(qi)中，中证白酒指数仍保持下跌大趋势(shi)，较去年10月(yue)高点大幅回撤(che)20%左右(you)。
当(dang)前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低于十年中位数的(de)29.72倍，估值也已经回到2015年低位水平(ping)。但为何(he)资本市场(chang)依旧不(bu)买账(zhang)？未来(lai)又需要依靠什么(me)力(li)量(liang)来(lai)逆转如此悲观的(de)预期呢？
01
A股白酒板块已经连续下行(xing)了4年，背(bei)后最直接驱动因素是业绩基本面被证实(shi)大幅放缓，且有负增长(chang)的(de)态势(shi)了。
白酒业绩表现在2023年之前还(hai)保持双位数的(de)高增长(chang)，但从2024年开始加速下行(xing)。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总(zong)营(ying)收同比增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加速下行(xing)趋势(shi)。
具体来(lai)看，茅五泸在2024Q3利润增速也出现降(jiang)速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二(er)线白酒中的(de)洋河股份则出现明显暴雷——营(ying)收同比下滑44.82%，归母净利润同比下滑73%。
2024年第四季度(du)，二(er)线白酒业绩暴雷范围扩大，不(bu)单(dan)是利润大幅滑了，甚至进一步(bu)扩展为利润亏损了。据2024年报预告：
酒鬼酒——预计2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总(zong)额为0.56亿元，Q4单(dan)季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍得酒业——预计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比下降(jiang)81.9%-76.3%。因前三季归母净利总(zong)额为6.69亿元，Q4单(dan)季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子(zi)酒——预计2024年归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总(zong)额为-1亿元，Q4单(dan)季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步(bu)扩大。
二(er)线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压力(li)。从逻辑上看：
一方面，茅五泸批价(jia)持续下行(xing)，甚至与零售价(jia)产(chan)生不(bu)小幅度(du)的(de)倒挂。截止今(jin)年2月(yue)4日，飞天茅台(tai)散装价(jia)格为2230元/瓶，较2024年初的(de)2680元/瓶下跌16.8%，且尚未出现明显企稳迹象。此外，茅台(tai)1935批价(jia)已回落至700多元，出现价(jia)格倒挂，较此前最高点腰斩不(bu)止。
另一方面，为稳定价(jia)格，茅五泸纷纷启(qi)动以量(liang)控(kong)价(jia)举措。具体来(lai)看，2024年，茅台(tai)取消12瓶装飞天茅台(tai)的(de)市场(chang)投放，对经销商进行(xing)管理(li)和控(kong)价(jia)要求(qiu)；2024年八代五粮液减量(liang)20%供应；高度(du)国窖1573推行(xing)控(kong)量(liang)挺(ting)价(jia)策略。
以上两大因素在2025年亦不(bu)会(hui)很乐观，“量(liang)价(jia)齐跌”大概率仍然是主旋律。
02
白酒基本面持续进入下行(xing)周期，背(bei)后最主要驱动因素是宏(hong)观经济承压下行(xing)。进一步(bu)拆分看，是固定投资（尤其(qi)是房地产(chan)）这架马车持续承压了。
茅五泸定位高端(duan)，其(qi)价(jia)格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端(duan)）与个体中产(chan)（C端(duan)）。2021年以来(lai)，固定资产(chan)投资增速下行(xing)与房价(jia)下行(xing)均成为高端(duan)白酒需求(qiu)（价(jia)格）下行(xing)的(de)两大驱动力(li)。
房地产(chan)自从2021年见顶(ding)以来(lai)，投资增速持续下滑，虽(sui)有政策出台(tai)对冲(chong)，但目前仍未触(chu)底。据Wind统计，2021年12月(yue)，中国房地产(chan)投资累计同比增速为4.9%，此后波折一路下滑，到2024年12月(yue)，累计同比增速下探至-10.8%。这对整体固定资产(chan)增速形成不(bu)小拖累。
然而，在此2021年及此前，房地产(chan)是拉动经济增长(chang)的(de)核心驱动力(li)，亦是高端(duan)白酒的(de)主力(li)王(wang)牌行(xing)业。因为房地产(chan)拉动上下游产(chan)业链特别庞大，包括水泥(ni)、钢铁、建(jian)材、化工、机械、建(jian)筑、装饰、家居、家电，以及相关联的(de)金融服务等(deng)等(deng)。把这些都加总(zong)一块的(de)话，房地产(chan)直接与间接对经济的(de)贡献可能占到30%-40%。
房地产(chan)承压对于企业商务人士的(de)高端(duan)白酒消费需求(qiu)形成冲(chong)击。此外，房价(jia)下行(xing)，个体中产(chan)财富有不(bu)同程度(du)的(de)缩水，也会(hui)趋向于减少对高端(duan)白酒的(de)需求(qiu)。这可以从二(er)手(shou)房挂牌价(jia)指数与飞天茅台(tai)批价(jia)指数走势(shi)吻(wen)合来(lai)证明。
高端(duan)白酒需求(qiu)不(bu)佳，供给上还(hai)略有增加，自然会(hui)驱动批价(jia)持续下行(xing)，乃(nai)至出现倒挂。这样一来(lai)，又会(hui)对高端(duan)白酒的(de)投资需求(qiu)造成打击。
因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿(yuan)意继续囤积高端(duan)白酒了。这意味着高端(duan)白酒的(de)投资需求(qiu)萎缩会(hui)从社会(hui)库存下游向上游传导，首先是个人、黄牛不(bu)再囤积，其(qi)次(ci)是中小经销商不(bu)但不(bu)囤积，反而向渠道抛货、回笼资金，进一步(bu)施压批价(jia)。此外，中大经销商因要维护与酒厂(chang)紧(jin)密合作关系，虽(sui)然不(bu)会(hui)批量(liang)甩货，但也很难再从酒厂(chang)吸纳大量(liang)库存。
时间一长(chang)，自然会(hui)倒逼酒厂(chang)控(kong)量(liang)挺(ting)价(jia)，酒厂(chang)营(ying)收、利润增速自然也就保持下行(xing)趋势(shi)，进而整体进入下行(xing)大周期。
那么(me)，白酒需求(qiu)什么(me)时候企稳，进而逐步(bu)切换至上行(xing)周期呢？
在我看来(lai)，白酒的(de)症结还(hai)是在于需求(qiu)什么(me)时候起来(lai)，背(bei)后深层(ceng)次(ci)的(de)大逻辑是房地产(chan)什么(me)时候触(chu)底企稳，乃(nai)至反转。
去年“924”之后，相关部门(men)再度(du)出台(tai)了一系列(lie)房地产(chan)刺激政策，地产(chan)销售在最近几个月(yue)的(de)确有环比改善，尤其(qi)是一线城(cheng)市。但短时间内的(de)环比好转，并不(bu)能推导整个房地产(chan)行(xing)业已经企稳甚至反转了。
其(qi)实(shi)，房地产(chan)将继续被更基础与长(chang)期定价(jia)因子(zi)主导，包括人口增长(chang)、居民杠(gang)杆空间以及地产(chan)行(xing)业仍未完(wan)成的(de)去杠(gang)杆和出清过程。
整体看，地产(chan)出清没有那么(me)快，触(chu)底尚需时日。地产(chan)如此，对于白酒步(bu)入复苏周期的(de)期待宜不(bu)能过早、过于乐观。
因此，尽管白酒估值看起来(lai)已经足够诱(you)人了，但基本面缺失上行(xing)驱动力(li)，下行(xing)周期还(hai)未走完(wan)。
03
只要地产(chan)没有真(zhen)正触(chu)底复苏，就不(bu)宜对白酒估值整体性修(xiu)复抱有很乐观期待。不(bu)过，2025年大消费行(xing)业依然存在结构性投资机会(hui)，尤其(qi)是消费红利股。
2024年中央(yang)经济工作会(hui)议，将“大力(li)提(ti)振消费、提(ti)高投资效(xiao)益，全方位扩大国内需求(qiu)”列(lie)为2025年九项(xiang)重点任务之首。这是首次(ci)将消费列(lie)在投资之前，背(bei)后深刻反映了逆周期政策调节的(de)重心将从投资生产(chan)端(duan)切换至消费需求(qiu)端(duan)。
2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的(de)44.7%还(hai)有一定距离，且低于国际平(ping)均水平(ping)的(de)60%。在重磅会(hui)议定调消费之下，加之特朗普已经宣(xuan)布(bu)对中国所有商品加征10%关税（后续是否升级尚不(bu)可知），提(ti)振消费占GDP的(de)比重显得愈发重要。
政策定调之下，多部门(men)会(hui)陆陆续续公布(bu)具体的(de)消费提(ti)振举措。比如，在今(jin)年1月(yue)8日，国家发改委和财政部公布(bu)《关于2025年加力(li)扩围实(shi)施大规模设(she)备更新和消费品以旧换新政策的(de)通(tong)知》。这其(qi)中明确提(ti)到对手(shou)机、平(ping)板、智能手(shou)表手(shou)环等(deng)数码产(chan)品进行(xing)补(bu)贴。
只要有政策预期在，大消费领域(yu)就存在结构性机会(hui)，尤其(qi)是成长(chang)性较好、分红属性又好的(de)红利股。
具体来(lai)看，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹黑马，依靠产(chan)品性价(jia)比持续抢占红牛市场(chang)份额，保持业绩高速增长(chang)，且分红又慷慨，市场(chang)也给予了乐观定价(jia)；在消费服务赛道，携(xie)程集团成长(chang)性较好，常年由(you)外资定价(jia)，资本表现较好；在家电、汽车等(deng)耐用(yong)品消费赛道，美的(de)集团、福耀(yao)玻璃等(deng)龙头值得关注(zhu)……
总(zong)之，2025年大消费更应围绕“低价(jia)优质好服务”、亦或是明显受益于消费政策提(ti)振的(de)细分领域(yu)去寻求(qiu)好公司。
不(bu)过，对于过往领涨大消费的(de)白酒，投资者则应更加谨慎一些，紧(jin)密保持对房地产(chan)市场(chang)的(de)跟踪(zong)研究，一旦(dan)真(zhen)正显露出触(chu)底反转了，那时就应大力(li)出手(shou)了。