我们认为，今年上(shang)半年经济逐步修复的(de)确定性较强，上(shang)市(shi)公司盈利或(huo)逐渐好转，市(shi)场表现(xian)相对(dui)强势；下半年海外风险因素可(ke)能逐渐累积，再通胀和加征关税(shui)等风险都可(ke)能对(dui)国内市(shi)场形成冲(chong)击，进(jin)行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的(de)性价比更(geng)高。

01

全球流动性宽(kuan)松叠加政策支持经济或(huo)持续复苏

政策方面(mian)，稳增(zeng)长(chang)政策持续加码，2025年经济或(huo)将持续复苏。去(qu)年“924”政策组合拳的(de)出台，以及(ji)12月召开(kai)的(de)政治局(ju)会议和中(zhong)央经济工作会议的(de)表述，明(ming)显释放出积极信号，大幅(fu)提振了市(shi)场对(dui)稳增(zeng)长(chang)的(de)预期。以中(zhong)央经济工作会议为例，会议提出了“更(geng)加积极的(de)财政政策”、“适度(du)宽(kuan)松的(de)货币政策”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼市(shi)股市(shi)”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明(ming)确了政策整体基调(diao)的(de)积极性，还(hai)为未来政策落地提供了清晰的(de)指引。具体而言，会议释放出的(de)信号预示着未来可(ke)能会有更(geng)具针对(dui)性和操作性的(de)政策措施出台，例如超长(chang)期国债的(de)增(zeng)发、进(jin)一步的(de)降准降息(xi)，以及(ji)扩大内需(xu)的(de)综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面(mian)临的(de)结构性问题，还(hai)将为中(zhong)长(chang)期经济增(zeng)长(chang)提供更(geng)为稳固的(de)支撑。在政策逐步落地和持续加码的(de)背景下，预计2025年中(zhong)国经济有望进(jin)入稳步复苏的(de)轨道。

投资方面(mian)，2025年地产有望“止跌(die)回稳”，对(dui)经济的(de)拖累减弱。中(zhong)国房价跌(die)幅(fu)已经接近海外地产危(wei)机后的(de)平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增(zeng)量、优化(hua)存量”的(de)政策要求下，房价有望“止跌(die)回稳”。参照海外经验来看，地产投资对(dui)GDP的(de)贡献(xian)中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国目前正在回落到这个中(zhong)枢区间，未来地产对(dui)经济的(de)拖累有望逐渐减弱。

资金方面(mian)，预计资本市(shi)场流动性保持充裕。去(qu)年10月份(fen)，M1余额的(de)同(tong)比增(zeng)速迎(ying)来了2024年以来的(de)首次改(gai)善。这一积极变化(hua)表明(ming)，随着一系列政策组合拳的(de)逐步落地发力，实体经济的(de)活(huo)跃度(du)提升，企业和居民的(de)投资与消费意愿也有所增(zeng)强。展望2025年，此前12月召开(kai)的(de)中(zhong)央经济工作会议进(jin)一步明(ming)确了“适度(du)宽(kuan)松的(de)货币政策”基调(diao)，在降息(xi)预期的(de)推(tui)动下，M1增(zeng)速有望持续上(shang)行，社融存量增(zeng)速有望企稳回升，为经济和资本市(shi)场提供更(geng)强的(de)流动性支撑。

海外方面(mian)，全球处于(yu)降息(xi)进(jin)程中(zhong)，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各(ge)国央行逐步进(jin)入降息(xi)进(jin)程。历(li)史数据(ju)表明(ming)，全球利率同(tong)差(cha)领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的(de)逐步宽(kuan)松，今年全球经济或(huo)将持续复苏。然而，在乐观的(de)复苏预期之下，也存在一些不容忽视的(de)潜在风险。随着特朗普在美国大选(xuan)中(zhong)的(de)胜出，其减税(shui)、全面(mian)提高关税(shui)和撤销中(zhong)国最惠(hui)国待(dai)遇等主张或(huo)将引发美国的(de)再通胀，从而影响美联储的(de)降息(xi)节奏，也将影响中(zhong)美之间的(de)正常(chang)贸易，对(dui)中(zhong)国的(de)出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的(de)同(tong)时，需(xu)高度(du)关注特朗普就(jiu)任(ren)后政策的(de)具体落地情况及(ji)其带来的(de)外溢(yi)效应。

02‍

明(ming)年上(shang)半年核心资产带动市(shi)场上(shang)行下半年不确定性增(zeng)加

市(shi)场底(di)部已经形成，2025年股票市(shi)场的(de)中(zhong)枢水平有望好于(yu)2024年，顺周期和结构性产业机会都会进(jin)一步增(zeng)加。节奏上(shang)看，明(ming)年上(shang)半年复苏确定性强，市(shi)场或(huo)逐步上(shang)行；下半年海外风险因素或(huo)影响国内市(shi)场，风险和不确定性增(zeng)强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需(xu)偏弱等问题仍在，对(dui)权益市(shi)场形成挑(tiao)战；但政策有支撑，市(shi)场风险偏好上(shang)移，盈利水平逐渐好转，市(shi)场中(zhong)长(chang)期的(de)底(di)部可(ke)能已经在2024年悄然出现(xian)。

2024年下半年市(shi)场上(shang)行的(de)主要驱动力来自(zi)流动性改(gai)善和风险偏好修复，而2025年上(shang)半年市(shi)场逐渐好转的(de)关键点在于(yu)基本面(mian)能否快速回暖(nuan)。一方面(mian)，从盈利周期的(de)角度(du)看，在经历(li)了长(chang)达3年的(de)下行周期后，国内经济依赖周期复苏的(de)力量已经开(kai)始逐渐企稳；另(ling)一方面(mian)，年底(di)出台的(de)若干政策可(ke)能在明(ming)年上(shang)半年集中(zhong)落地、带来增(zeng)量需(xu)求，盈利逐步改(gai)善的(de)预期强。

2025年下半年海外风险因素或(huo)逐步累积，对(dui)国内市(shi)场形成冲(chong)击。随着特朗普赢得总统选(xuan)举，今年美国可(ke)能采取“减企业税(shui)”和“增(zeng)加关税(shui)”的(de)政策组合拳，意味着通胀水平可(ke)能会再次面(mian)临较强的(de)上(shang)行压力。如果通胀重(zhong)新回到较高水平，美国降息(xi)的(de)速率可(ke)能放缓，甚至会提前结束(shu)降息(xi)进(jin)程，进(jin)而影响全球流动性和压降国内市(shi)场的(de)风险偏好。此外，今年美国对(dui)华(hua)的(de)关税(shui)政策仍有较大变数，如果加征关税(shui)的(de)幅(fu)度(du)较大，对(dui)国内出口造成较为严重(zhong)的(de)影响，今年权益市(shi)场可(ke)能会受到较大冲(chong)击。

风格方面(mian)，今年上(shang)半年核心资产的(de)表现(xian)或(huo)相对(dui)更(geng)好，下半年市(shi)场波动加剧(ju)，配置小盘风格+红利资产的(de)“哑铃”策略或(huo)更(geng)有性价比。从投资逻辑出发，在经济上(shang)行期，核心资产的(de)盈利增(zeng)速具有更(geng)大弹性，并且(qie)市(shi)场会对(dui)其远期空(kong)间进(jin)行重(zhong)估，核心资产可(ke)能会迎(ying)来盈利和估值的(de)双升，表现(xian)更(geng)强，因而今年上(shang)半年适合配置核心资产。等到下半年，市(shi)场可(ke)能来到流动性比较宽(kuan)松，但基本面(mian)不确定性很(hen)强的(de)阶(jie)段，类(lei)似于(yu)2023年上(shang)半年的(de)状态。从历(li)史经验看，只要市(shi)场流动性充裕，风险偏好仍在，市(shi)场会找到两(liang)类(lei)配置思路(lu)，第(di)一类(lei)是寻找远期空(kong)间的(de)小盘股进(jin)行配置，另(ling)一类(lei)是盈利稳定性和收益确定性更(geng)强的(de)红利资产进(jin)行配置。市(shi)场可(ke)能会在两(liang)类(lei)资产中(zhong)快速轮(lun)动，而将两(liang)类(lei)资产均衡配置可(ke)能获得更(geng)好的(de)投资性价比。

03‍

关注并购重(zhong)组和困境(jing)反(fan)转的(de)结构机会

从政策出发，今年来并购重(zhong)组主题一直保持较高热度(du)，结合政策文(wen)件，我们梳(shu)理出“4个重(zhong)点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的(de)提倡(chang)产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可(ke)转债；（4）审核机制提及(ji)“小额快速”，并倡(chang)导提高估值包容性。“1个监管”指当前对(dui)于(yu)“壳”资源(yuan)的(de)监管仍严格。

此外，2023年开(kai)始的(de)新一轮(lun)国企改(gai)革中(zhong)，布局(ju)优化(hua)与结构调(diao)整是重(zhong)点任(ren)务(wu)，鼓励国央企并购重(zhong)组或(huo)为长(chang)期方向。基于(yu)政策支持方向，我们通过三条思路(lu)筛选(xuan)并购重(zhong)组潜在标的(de)：（1）跨界并购。在传统行业中(zhong)，寻找业务(wu)增(zeng)速放缓、现(xian)金流充裕、有寻求新增(zeng)长(chang)点的(de)需(xu)求企业；（2）同(tong)业化(hua)债。筛选(xuan)化(hua)债重(zhong)点省份(fen)中(zhong)的(de)同(tong)行业、国央企，未来有望通过并购重(zhong)组做强主业，协助(zhu)化(hua)债。（3）IPO撤回。同(tong)实控人、同(tong)行业、有IPO审核撤回情况的(de)企业可(ke)能通过并购重(zhong)组的(de)方式将资产注入已上(shang)市(shi)公司中(zhong)。在三条线索中(zhong)，对(dui)于(yu)双创企业、国央企、同(tong)一控制人多家上(shang)市(shi)公司这三类(lei)政策鼓励的(de)并购主体可(ke)多加关注。

从基本面(mian)出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的(de)产能出清有望结束(shu)，从而迎(ying)来困境(jing)反(fan)转机会。从财务(wu)报表周期的(de)角度(du)分析，处于(yu)周期底(di)部的(de)行业通常(chang)表现(xian)出低资本开(kai)支和低库存的(de)特征。其中(zhong)周期和制造行业对(dui)于(yu)基本面(mian)的(de)敏感度(du)更(geng)高，周转率低的(de)周期行业、现(xian)金流充裕的(de)制造行业，未来一年营收增(zeng)速的(de)提升幅(fu)度(du)较大。

将视角进(jin)一步拉长(chang)，可(ke)以从产业生命周期的(de)维度(du)挖(wa)掘机会。处于(yu)出清末期的(de)行业，通常(chang)在横向比较中(zhong)表现(xian)为资本开(kai)支增(zeng)速和营业收入增(zeng)速均处于(yu)较低水平。这类(lei)行业当前的(de)供需(xu)状态可(ke)能都较为疲软，但随着供给端的(de)优化(hua)和需(xu)求端的(de)逐步复苏，未来潜在增(zeng)长(chang)空(kong)间较大。在产业生命周期即将进(jin)入新阶(jie)段时，这些行业将具备较强的(de)投资价值。

因此，建议重(zhong)点关注短期处于(yu)财务(wu)报表周期底(di)部以及(ji)中(zhong)期产业生命周期位于(yu)出清末期的(de)交集行业。这类(lei)行业不仅具备周期复苏的(de)短期机会，还(hai)兼具产业结构优化(hua)带来的(de)中(zhong)长(chang)期成长(chang)性，能够在经济修复过程中(zhong)获得超额收益。