瑞银(yin)成立于1862年(nian)，距今(jin)已超过160年(nian)历史，总(zong)部位于瑞士苏黎世，并在全球超过50个市场设有分支机构，是领先的、真正全球性的财富管理机构，并在瑞士本地拥有顶尖的全能银(yin)行。瑞银(yin)同时提(ti)供多元化的资产管理解决方案以及专注的投资银(yin)行服务能力。收购瑞士信贷后，瑞银(yin)在2024年(nian)第三季度所管理的投资资产已达6.2万亿美元。

贺立言(yan)的职业(ye)生涯始于瑞银(yin)伦敦分部，之后移居香港，并在那里工作了23年(nian)。在再次加盟瑞银(yin)前，贺立言(yan)在瑞士信贷工作了六年(nian)。他在亚洲(zhou)股票领域拥有超过20年(nian)的丰富经历，涵盖现金、销售(shou)、电子交易以及代理计划业(ye)务，以及整个地区的研究、银(yin)团、客(ke)户促进服务和风险管理等工作。

瑞银(yin)全球金融市场交易部主管贺立言(yan)（Neil Hosie）

以下(xia)是澎湃(pai)新闻记者与贺立言(yan)的对(dui)话内容（略有删节）：

澎湃(pai)新闻：回顾2024年(nian)的全球市场，发生了哪些令人印象深刻的事件？

贺立言(yan)：2024年(nian)对(dui)市场来说(shuo)是重大的一年(nian)，发生了很多事件。如果(guo)要简化一下(xia)的话，可以归(gui)纳为波动性、交易量以及过渡期的情况。

我认为在2024年(nian)，我们所知道的关键事件之一是全球选举的数量，74个国家举行了选举，几乎世界上一半的选民都参加了投票。这在选举前引发了大量的关注，以及选举后的活动也(ye)引起了许多关注。

除(chu)美国外，我们还看到了印度、英国、墨西哥、南非等国家的选举。有很多不同的因素在起作用，这些选举的有趣(qu)之处还在于，在80%的情况下(xia)，现任执政者不再掌权(quan)，这是全球领导层发生的巨(ju)大变(bian)化。所以正如你所预料的那样，导致(zhi)了巨(ju)大的波动和交易量。

对(dui)于美国来讲又(you)是一个大年(nian)，去年(nian)科技行业(ye)表(biao)现依然强劲，主要由人工智能主导，我相信这将成为一个持(chi)续的话题(ti)。有趣(qu)的是，在过去一年(nian)中，标普500指数创下(xia)了50次新高，这种情况非常罕见。但与此(ci)同时，在选举后的亢奋气氛之后，也(ye)有一些回调的日子。我们也(ye)看见，道琼斯指数创下(xia)了自1974年(nian)以来最长的连续下(xia)跌天数。所以这种亢奋与回调，实际上是全球普遍存(cun)在的现象。

在亚洲(zhou)，我认为在去年(nian)年(nian)初时，大多数外国投资者对(dui)日本市场和印度市场最感兴趣(qu)。我们在日本市场看到了很大的兴趣(qu)以及交易活动，交易量巨(ju)大，我们终于看到日经指数突破(po)了40000点，这是自1980年(nian)以来未曾见过的。但去年(nian)8月出现了波动，单日下(xia)跌12.4%，显(xian)然对(dui)市场造成了巨(ju)大的冲击(ji)。

在印度，股票市场和期权(quan)市场都有巨(ju)大的交易量。在这一年(nian)中，一个显(xian)著特点是，可以看到印度NIFTY50指数突破(po)26000点。

然后是中国市场，对(dui)中国来说(shuo)，这是梦幻般的一年(nian)。我们也(ye)看到了中国香港和内地的市场表(biao)现，我们看到H股指数上涨了26%，自2017年(nian)以来首次超越(yue)标普500指数，巨(ju)大的交易量和预期以及情绪的转变(bian)。到了九月，很明显(xian)，刺(ci)激措施的宣(xuan)布，我们看到投资者的兴趣(qu)回升(sheng)，这也(ye)是我们非常兴奋来到这里的原因之一，希望能给我们的全球投资者，提(ti)供一些对(dui)中国市场未来一年(nian)的真实见解。

澎湃(pai)新闻：2024年(nian)12月美联(lian)储如期宣(xuan)布再次降息，但暗示未来将减缓降息步伐。瑞银(yin)对(dui)此(ci)的观点是什么？这将如何(he)影响亚太市场？

贺立言(yan)：去年(nian)12月的会议基调非常强硬，我认为从那时起，我们看到言(yan)论中一直(zhi)持(chi)续的强硬立场。这同样受(shou)到美国一些数据(ju)的影响，我们在1月初看到了一个非常令人惊喜的就业(ye)数据(ju)，失业(ye)率低(di)于预期。

对(dui)于瑞银(yin)来说(shuo)，我们预期2025年(nian)全年(nian)会降息100个基点，这意味着10年(nian)期国债收益率将达到3.8%。不过我认为市场预期只有42个基点左右的降息，因此(ci)，瑞银(yin)预计下(xia)半年(nian)会有更多的宽(kuan)松措施。如果(guo)真是这样，我们现在所看到的情况将发生逆(ni)转，即美元极其强劲。我们预计今(jin)年(nian)晚些时候(hou)美元会走弱(ruo)，这将有利于亚洲(zhou)货币，进而有利于亚洲(zhou)出口商的吸引力。

所以我们希望这对(dui)整个亚洲(zhou)市场来说(shuo)，特别是今(jin)年(nian)下(xia)半年(nian)，应该是积极的。话虽如此(ci)，我们显(xian)然还是希望持(chi)续关注关于关税的言(yan)论，以及这一问题(ti)如何(he)随着时间的发展而变(bian)化。

澎湃(pai)新闻：让我们来聊(liao)聊(liao)另一个历史性事件“特朗普2.0”，你认为这对(dui)于市场，特别是对(dui)新兴市场意味着什么？

贺立言(yan)：我认为“特朗普1.0”的剧(ju)本和“特朗普2.0”的剧(ju)本会完全不同，因为今(jin)天的市场和经济与2016年(nian)特朗普上一次当选时大不相同。美国国债水平也(ye)显(xian)然比当时高得多，这意味着长期利率将保(bao)持(chi)在较高水平，即使利率下(xia)降，长期利率也(ye)不会以同样的速度下(xia)降，所以资金成本会更高。很明显(xian)，现在的全球经济增长和全球贸易量都明显(xian)低(di)于2016年(nian)，风险溢价实际上也(ye)已经降低(di)，高收益利差为248个基点，而2016年(nian)时这个数字在509左右，动力非常不同。

现在我们需要关注在移民问题(ti)上会发生什么，有很多关于这个的讨论，还有大量讨论围绕全球关税，关注特朗普打算如何(he)实施以及其方案是否务实。显(xian)然，在关税方面，任何(he)过于激烈的做法都会引发美国的高通胀，对(dui)美国消费者来说(shuo)也(ye)将非常昂贵，所以我们预计这会有所缓和。

此(ci)外，当谈到“特朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过，需要分清他的言(yan)论和实际操作之间的区别。在1月的一天，我们一醒来就看到了头条新闻，特朗普发表(biao)关于巴(ba)拿(na)马运(yun)河控制权(quan)的相关言(yan)论，甚至可能涉(she)及加拿(na)大和格(ge)陵兰岛，这时需要保(bao)持(chi)冷静的头脑，理解他所说(shuo)的一些事情可能并不实际，可能不会明确地通过国会并付诸行动，这意味着你需要很好地了解事情发展的过程(cheng)，以及什么可以做而什么不可以做。很显(xian)然，与券商机构密切(qie)合作，有助于获得关于实际情况的好建议。

这是挑战(zhan)，也(ye)是机遇。我认为要记住，特朗普是一个商人，所以，尽管我们会预想他的总(zong)统任期将如何(he)发展，我不认为这会是可预测(ce)的，所以我们需要为意想不到的事情做准(zhun)备(bei)，但那也(ye)不一定是消极的。

澎湃(pai)新闻：你认为全球经济和股市还将面临哪些挑战(zhan)和机遇，你最为看好哪些市场？

贺立言(yan)：显(xian)然，我们预计2025年(nian)的增长将会放缓，因此(ci)，我们将继续关注通货膨胀，以及关税及其影响。谈到增长率，我们预计2025年(nian)全球实际GDP将在3%左右，美国约为2%，欧洲(zhou)略低(di)于1%。当从瑞银(yin)的角度来看所青睐(lai)的市场时，我们实际在英国看到了一些增长机会，我们也(ye)看好一些新兴市场，当然包括中国，还有巴(ba)西和波兰。

当谈到具体的行业(ye)时，我们看好增长防御型板块，还有一些软件板块。在人工智能方面仍然很有建设性，相信这也(ye)是我们之后可以讨论的问题(ti)。

澎湃(pai)新闻：请谈一谈对(dui)于美股市场的看法，例如是否关注到一些风险，比较看好哪些板块？

贺立言(yan)：我们监测(ce)市场的泡沫信号，基本上会关注六个关键指标，当这些指标中的一些出现触发时，表(biao)明市场可能处于泡沫区域。目前在这六个因素中，有一个因素表(biao)示存(cun)在泡沫的可能性在指标附(fu)近，所以我们认为，美国出现泡沫的可能性实际上在35%左右，也(ye)就意味着市场整体估值(zhi)过高。在2024年(nian)年(nian)初的时候(hou)，我们看到估值(zhi)有所下(xia)降，但市盈率在2024年(nian)末仍保(bao)持(chi)在20%以上，现在下(xia)降了一点，而美国的10年(nian)和20年(nian)平均(jun)市盈率都明显(xian)低(di)于这一水平。因此(ci)，就增长而言(yan)，处于后期阶段，必须密切(qie)关注所看到的估值(zhi)是否合理。

对(dui)于这种增长中潜在的任何(he)风险，正如我所说(shuo)的，我们对(dui)来自人工智能的收入持(chi)乐(le)观态(tai)度，但如果(guo)2025年(nian)不能盈利，那么这些股票中的一些绝对(dui)被高估了，我们必须修正。所以我认为这一切(qie)的重点在于对(dui)公司业(ye)绩的观察，以及市场如何(he)适应。总(zong)体而言(yan)，美国市场已经得到了相当大的扩展，实际上有很多零售(shou)活动在一年(nian)中的不同时间点发生，我们已经看到了一些热门股票存(cun)在拥挤交易，公司本身以及零售(shou)利润(run)水平也(ye)是危(wei)险的。

因此(ci)，虽然我们的整体意见是建设性的，对(dui)市场仍然非常乐(le)观，但毫(hao)无(wu)疑问，我们必须密切(qie)关注美国市场的预警信号。这就是为什么我们在美国投资时，我们看好增长防御型板块，尤其喜欢那些防御性较高的选择。我们也(ye)看好金融股，原因之一是我们对(dui)新政府的期望，我们确实期待一些管制放松的政策。我认为在一定程(cheng)度上，放松管制是一种自然的趋势，会随着时间的推移而推广到全球，这对(dui)整个金融行业(ye)来说(shuo)将是非常有建设性的。此(ci)外显(xian)然，金融行业(ye)的工作量最大，在人工智能的采用方面，找到可以从该技术的良(liang)好利用中获得效(xiao)率提(ti)升(sheng)。

此(ci)外，我们也(ye)看好医疗设备(bei)行业(ye)，我认为很明显(xian)其估值(zhi)并不过分，我们正在进入一个环境，在那里我们看到了重要性和增长潜力，所以它(ta)们将是我们投资的关键领域，要时刻关注收益。

澎湃(pai)新闻：与人工智能相关的公司股票多年(nian)来一直(zhi)推动市场走高，这种趋势能持(chi)续吗？为什么？

贺立言(yan)：我认为这两年(nian)来，人工智能已经主导了市场走向(xiang)，去年(nian)也(ye)是如此(ci)。我们看到几乎一半的收益都来自与人工智能相关的七大公司，尽管高估值(zhi)显(xian)示出会有非常高的回报预期，当谈到人工智能时，瑞银(yin)实际上仍然保(bao)持(chi)建设性态(tai)度。重点是我们希望在今(jin)年(nian)看到相关收入，此(ci)前巨(ju)大的资本支出有望被营收抵(di)消，因为实际上，我们终于开始看到人工智能的真正实际应用，所以预计其中一些公司的收益增幅有望达到25%。

当谈到人工智能时，关键点在于生产力，希望美国的生产力可以从目前1.5%的水平上升(sheng)至2.5%左右，这最快可能在2028年(nian)实现。如果(guo)这真的发生了，那么很多人工智能股票的价格(ge)实际上是便宜的，而不是过于昂贵的。因此(ci)，关注所有这些实际应用显(xian)然是值(zhi)得的。我认为我们正在看到这种情况发生，在软件编程(cheng)领域有很多活动，带来了更高的生产力。很明显(xian)在电动汽车和自动驾驶汽车方面，实际应用和实际回报发生得更快，可能比预期的要快。

还有一些行业(ye)，特别是在金融领域，人工智能可以提(ti)高效(xiao)率，这是一个巨(ju)大的应用机会，我们认为这将开始发挥作用。瑞银(yin)是全球最大的微软Copilot授权(quan)用户之一，我认为金融是一个可以合理应用人工智能的行业(ye)，因此(ci)，瑞银(yin)认为人工智能很有建设性，对(dui)其保(bao)持(chi)积极态(tai)度，但与此(ci)同时，如果(guo)出现任何(he)阻碍增长的情况，我们必须密切(qie)关注监管，但整体仍然很有建设性。

澎湃(pai)新闻：日本的股市去年(nian)也(ye)表(biao)现非常亮眼，2025年(nian)表(biao)现会如何(he)？

贺立言(yan)：日本市场的交易量回升(sheng)以及投资者对(dui)日本的兴趣(qu)将会持(chi)续。不过相对(dui)于全球其他市场而言(yan)，日本是一个同等权(quan)重的市场。考虑到市场目前的估值(zhi)水平，我们对(dui)年(nian)底的整体预测(ce)更为中性。但这肯定是一个非常活跃的市场，我们与我们的投资者保(bao)持(chi)密切(qie)联(lian)系。

澎湃(pai)新闻：你对(dui)今(jin)年(nian)中国的宏观经济发展有何(he)看法？

贺立言(yan)：首先，我认为中国市场在2024年(nian)重新吸引了全球的关注，唤醒了每个人对(dui)中国机遇的认识，此(ci)前市场已经沉寂(ji)了一段时间。刺(ci)激措施出台后，受(shou)到了投资者积极的反响。我们在股价表(biao)现和成交量中看到了这一点。我们预计整个2025年(nian)对(dui)中国市场都会有持(chi)续的兴趣(qu)。

预计在3月举行的两会期间将获得有关增长计划的更清晰的轮(lun)廓，并可能获得有关进一步刺(ci)激措施的更多消息。所以，每个人都非常期待接下(xia)来会发生什么。到目前为止的措施非常有建设性，在某种程(cheng)度上，房地产市场似乎已经稳定下(xia)来。同时，已经有措施试图(tu)提(ti)振国内消费者情绪。因此(ci)，我们希望有进一步的措施，尤其是在消费者信心方面。特别考虑到中国市场的低(di)估值(zhi)水平，这将是非常有趣(qu)的一年(nian)。

澎湃(pai)新闻：去年(nian)以来，中国陆续推出了一揽子增量政策，你认为政策“组合拳”将给2025年(nian)的中国经济和中国资产带来怎(zen)样的变(bian)化？

贺立言(yan)：我认为这是一个很好的延续。我们期待更多对(dui)股东有利的内容，可能会看到一些行业(ye)整合，期待进一步的国企改革，所有这些都有助于增加投资者的信心。当你看中国国内的储蓄时，储蓄率仍然非常高。在疫情期间，它(ta)一直(zhi)非常高，以及在疫情之后，仍然保(bao)持(chi)高位。我认为，由于国内同行获得的实际利率回报如此(ci)之高，他们进入风险更高的市场的吸引力就较低(di)了。当然我认为，如果(guo)对(dui)终端消费者有足够的刺(ci)激，这种情况是可以改变(bian)的。所以这一切(qie)都归(gui)结为信心。

我认为，国际投资者的信心，国内的信心，如果(guo)我们开始看到所有这些都发生变(bian)化，一些储蓄很有可能进入市场，而不是继续留在存(cun)款账户上。我们可以从外国投资者那里获得的资金流入量显(xian)然也(ye)会非常大。所以，我们正密切(qie)关注接下(xia)来会发生什么。我认为已经有好的迹象改变(bian)了人们对(dui)市场的兴趣(qu)，去年(nian)发放股息的公司数量比以往都多，这种情况还会继续。去年(nian)我们看到了比以往更多的股票回购，希望这种情况也(ye)能持(chi)续下(xia)去，所有这些都对(dui)股东有利。这就是为什么我们在中国召开大型会议的原因，是为了真正感受(shou)一下(xia)国际投资者的情绪以及接下(xia)来的发展。

澎湃(pai)新闻：对(dui)中国今(jin)年(nian)的股票市场怎(zen)么看？你更看好哪些投资主题(ti)与板块？

贺立言(yan)：我对(dui)中国股市持(chi)有谨慎乐(le)观的态(tai)度。同样，从亚洲(zhou)的角度来看，日本和印度的表(biao)现不错，非常活跃，回报率也(ye)很好。

直(zhi)到去年(nian)9月份，我们才开始看到整个市场（对(dui)中国）出现了真正的兴趣(qu)，这主要体现在其自身以及良(liang)好回报上。在交易量上，我认为2024年(nian)第四季度是我们所见过的亚太区最高交易量。通常情况下(xia)，中国内地及香港市场的交易量占到60%左右，但在去年(nian)第四季度，这一比例接近80%。我们在中国看到了很多交易，因为流动性和波动性，这使它(ta)成为一个非常有吸引力的市场。

但我们现在希望看到的是真正的基本面投资。人们实际上是有长远(yuan)眼光的，正如我说(shuo)的，在估值(zhi)如此(ci)缺乏挑战(zhan)性的情况下(xia)，你看看中国和美国电动汽车公司的相对(dui)估值(zhi)，中国的电动车公司可能拥有同样大的销售(shou)额(e)，甚至可能有更高的增长率，但它(ta)的交易价格(ge)和美国公司的交易价格(ge)差9倍。所以我认为，市场情绪的转变(bian)越(yue)早出现，这种转变(bian)能够持(chi)续更长时间，就越(yue)有可能明显(xian)克服估值(zhi)差异，这对(dui)中国市场来说(shuo)将是非常有利的。

需要关注的主要投资主题(ti)和行业(ye)包括软件、医疗设备(bei)、输配电领域的公用事业(ye)和调味品。

澎湃(pai)新闻：展望2025年(nian)，A股市场和港股市场，你更青睐(lai)哪一个？

贺立言(yan)：那毫(hao)无(wu)疑问是A股市场。A股市场始终具有巨(ju)大的潜力，其广度、流动性和机遇都非常可观。我们在整个A股市场都有大规模的业(ye)务，特别是帮助客(ke)户参与互联(lian)互通。我从事中国交易已经很长时间了，在沪港通刚出现的时候(hou)，我还和上海证券交易所一起在美国进行过推广。

互联(lian)互通机制使得中国香港以及全球的投资者能够更便捷(jie)地投资A股。毫(hao)无(wu)疑问，A股有着最大的上行机会，这里有非常多估值(zhi)很低(di)但基本面很好的公司，我认为投资者绝对(dui)不能忽视这一点。

我们正在努力做的事情的一部分，就是确保(bao)投资者做好功课，更好地了解中国实际上处于行业(ye)领先地位、但估值(zhi)并未反映这一点的领域。无(wu)论是在光伏(fu)行业(ye)，还是在其他一些有助于解决气候(hou)变(bian)化等重要问题(ti)的领域，中国都处于绝对(dui)前沿(yan)。尽管许多不同的地缘政治(zhi)因素阻碍了其中一些公司的发展，但技术实力摆(bai)在那里，所以未来仍有大量机会。

澎湃(pai)新闻：根据(ju)你之前的观察，目前全球投资者对(dui)中国市场的看法如何(he)？去年(nian)“924”行情之后，他们的情绪有什么变(bian)化？

贺立言(yan)：正如我所说(shuo)，整个（中国）市场的交易量总(zong)体上有所回升(sheng)，就我们而言(yan)，瑞银(yin)的离岸交易业(ye)务也(ye)有了一个非常巨(ju)大的增长。

（全球投资者）目前存(cun)在一定程(cheng)度的怀疑态(tai)度，即刺(ci)激措施是否能够持(chi)续。但在我看来，人们也(ye)明白，对(dui)于如此(ci)大规模、经过深思熟虑的一揽子刺(ci)激措施，不可能一蹴而就。相反，随着时间的推移，会逐步分阶段推出。所以我确实认为并且满怀希望，在3月份我们会听到更多相关消息，因为我担心如果(guo)3月份没有更多实际行动，投资者的兴趣(qu)可能会再次减弱(ruo)。

我认为有很多（全球）投资者（对(dui)中国市场）非常感兴趣(qu)，他们在做研究、学习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存(cun)在更大的机会。但我们确实需要看到国内市场情绪改善(shan)，这样才能让所有人都真正感兴趣(qu)。

澎湃(pai)新闻：接下(xia)来中国股票市场还有哪些变(bian)量需要投资者特别关注？

贺立言(yan)：毫(hao)无(wu)疑问，（中国的）刺(ci)激措施将是今(jin)年(nian)最大的驱动因素。我认为我们都在期待一系列高质量的措施，包括货币刺(ci)激和财政刺(ci)激等。再次强调，提(ti)升(sheng)消费者信心是关键。如果(guo)没有做到这一点，我会有点担忧。

显(xian)然，全球都在关注关税问题(ti)及其发展态(tai)势，所以这显(xian)然也(ye)值(zhi)得关注。同样，这里也(ye)存(cun)在气候(hou)因素的影响，对(dui)吧？今(jin)年(nian)年(nian)初美国发生了严重的火灾，有大量数据(ju)表(biao)明自工业(ye)时代以来气温一直(zhi)在上升(sheng)。所以我认为，我们还需要非常有意识地观察，当发生意外事件时，这对(dui)市场可能意味着什么，宏观之外的事情也(ye)可能会影响全球市场。

澎湃(pai)新闻：在2025年(nian)，投资者应该如何(he)配置不同的资产类别，比如股票、房地产、黄金和债券呢？

贺立言(yan)：瑞银(yin)一直(zhi)建议采取平衡的投资方法。我本人的业(ye)务背景是股票投资，我最关心的是确保(bao)人们的股票市场投资。