薇美姿和善恩康是倍加(jia)洁近两年(nian)“外延(yan)扩张(zhang)”策(ce)略的体现。自(zi)2018年(nian)上市以来，倍加(jia)洁业绩(ji)增长(chang)就显露(lu)疲软(ruan)，净利润波动较大。2021年(nian)以后，倍加(jia)洁希望(wang)通过收购策(ce)略实现外延(yan)增长(chang)，旨在补齐业务短板、拓(tuo)展市场版图。

倍加(jia)洁收购薇美姿是当时口腔护理行业一(yi)场倍受(shou)瞩目的“联姻”。倍加(jia)洁是以牙刷代工起家的行业龙头(tou)，一(yi)直渴望(wang)补齐品牌短板。而薇美姿旗下的“舒客”品牌在C端市场拥有强(qiang)大的品牌影响力。双方的合作被(bei)看作是供应链巨头(tou)与品牌商强(qiang)强(qiang)联合，旨在通过资源整(zheng)合提升市场竞争力。

这场收购并非一(yi)蹴而就。早在2021年(nian)，倍加(jia)洁就通过旗下基(ji)金间接持有薇美姿15.67%的股权。2022年(nian)2月，薇美姿向港交所递交招股书。不(bu)过，由(you)于市场环境变化以及业绩(ji)波动，薇美姿的招股书在递交后一(yi)年(nian)内未能(neng)通过聆讯，上市进(jin)程陷入停滞。2023年(nian)，倍加(jia)洁想要进(jin)一(yi)步深化战略布局，于是以4.71亿(yi)元的高价(jia)收购了薇美姿16.5%的股权。这笔交易完成后，倍加(jia)洁持股比例升至(zhi)32.165%，成为薇美姿第一(yi)大股东。

倍加(jia)洁的收购对(dui)价(jia)对(dui)应薇美姿整(zheng)体估值高达(da)30亿(yi)元，薇美姿的账面净资产为4.28亿(yi)元，溢价(jia)高达(da)6倍，PB倍数6.83倍，远(yuan)超行业平均2.21倍。值得注意(yi)的是，在收购过程中，薇美姿并未给出业绩(ji)承诺。

另一(yi)场善恩康的收购案则是“闪电战”。善恩康成立于2016年(nian)，专注益生菌全产业链研发，拥有36项中国(guo)发明专利及AKK菌种等核心技(ji)术，客户涵盖乳制(zhi)品、医药及日(ri)化企业，产品出口30余国(guo)。为了加(jia)速发展，善恩康于2023年(nian)开始寻求资本方合作。当年(nian)7月，倍加(jia)洁决定以2.13亿(yi)元收购善恩康52%的股权，其(qi)中1.38亿(yi)元用于股权转让，6144.58万元用于增资。这笔交易是倍加(jia)洁进(jin)军千(qian)亿(yi)益生菌赛道的重要一(yi)步。善恩康实控人承诺2024年(nian)至(zhi)2026年(nian)实现净利润三年(nian)累计不(bu)低于6000万元。然而，善恩康的实际业绩(ji)表现未能(neng)达(da)到预期(qi)。

倍加(jia)洁近些(xie)年(nian)进(jin)行的两笔收购案均因业绩(ji)未达(da)预期(qi)而减值，背后深层次的原因是什么？

加(jia)码“烫手山芋”

薇美姿上市失败，倍加(jia)洁从(cong)财(cai)务投资者“被(bei)迫加(jia)码”成为战略投资者，可能(neng)就已经埋下隐患。

薇美姿自(zi)2015年(nian)起就和倍加(jia)洁展开合作。此后，倍加(jia)洁一(yi)直作为薇美姿的产品代工方，订单金额(e)占(zhan)薇美姿总采购成本的7%左右(you)。

梳理历年(nian)来的毛利率变化，倍加(jia)洁作为供应方有可能(neng)通过采购价(jia)格来影响薇美姿的财(cai)务表现。

在薇美姿2019年(nian)到2021年(nian)的上市期(qi)间，倍加(jia)洁和薇美姿的毛利率都相较往日(ri)趋势存在异动。薇美姿毛利率由(you)2019年(nian)的53.8%提升至(zhi)2021年(nian)三季度的62.78%。而倍加(jia)洁这一(yi)时间段(duan)毛利率则是从(cong)25.36%下降到20.56%。有意(yi)思的是，从(cong)2022年(nian)开始，倍加(jia)洁毛利率骤升3.4个百分点(dian)，至(zhi)今仍在上升趋势中。薇美姿和倍加(jia)洁作为产业链上同类(lei)型的公司，在同时期(qi)行业景(jing)气度相同的情况下，毛利率波动趋势一(yi)般是同方向的。

注：由(you)于未披(pi)露(lu)，薇美姿2021年(nian)的数据为Q3数据

图片来源：Wind、界面新闻研究部

薇美姿的营业收入波动也十分“诡(gui)异“。

薇美姿上市时披(pi)露(lu)的营业收入截止到2021年(nian)三季度，年(nian)均营业收入大致规模在16亿(yi)元左右(you)；归母净利润在2020年(nian)和2021年(nian)约有1亿(yi)元的规模，但2019年(nian)只有1600万元。薇美姿被(bei)倍加(jia)洁收购后，2023年(nian)营业收入就只剩6.9亿(yi)元，但净利润却能(neng)达(da)到1.6亿(yi)元。2024年(nian)中报显示，薇美姿营收为6.5亿(yi)元，亏损3900多(duo)万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大。

薇美姿登(deng)陆港股失败后，倍加(jia)洁选择孤注一(yi)掷，继续加(jia)码薇美姿。该消息公布后，倍加(jia)洁收获两连板，盘中一(yi)度触及12个月新高25.47元/股，总市值最高达(da)22.5亿(yi)元。当时投资者普遍认为，加(jia)码薇美姿有助于补齐倍加(jia)洁的品牌短板，提升供应链协同效应，因此也推动了股价(jia)短期(qi)冲高。

但通过上述财(cai)务数据看，如果薇美姿上市时披(pi)露(lu)的业绩(ji)本身(shen)就有水分，甚(shen)至(zhi)可能(neng)还是倍加(jia)洁的“功劳”，那么薇美姿被(bei)倍加(jia)洁收购后，“暴雷“只是时间问题。

屋漏偏逢(feng)连夜雨。薇美姿登(deng)陆港股失败后，也引发了一(yi)场与前期(qi)投资者的回购协议(yi)。薇美姿在2016年(nian)B轮融资时，与兰馨亚洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构签订对(dui)赌(du)协议(yi)，约定若公司未能(neng)在2020年(nian)1月1日(ri)前完成上市，投资者有权要求创始人及公司回购其(qi)股份，涉及金额(e)达(da)6.3亿(yi)元。兰馨亚洲等投资者于2024年(nian)1月向深圳国(guo)际仲(zhong)裁院提起仲(zhong)裁。2月，深圳法院查(cha)封了薇美姿的银行账户、生产线设(she)备及部分商标权，直接影响其(qi)日(ri)常经营与现金流。此后，倍加(jia)洁作为薇美姿的大股东，通过子公司南(nan)京沄洁以2531万元低价(jia)竞得陈子红被(bei)冻结的1.59%股权，持股比例增至(zhi)33.86%，但明确表示不(bu)合并报表。此时薇美姿的股权估值只剩15.92亿(yi)元，相比此前缩水一(yi)半。

目前来看，薇美姿给倍加(jia)洁带来的风险不(bu)仅仅是业绩(ji)方面，还有法律风险。贤云律师事(shi)务所管理合伙人滕云对(dui)界面新闻表示，薇美姿通过股权司法拍卖等方式被(bei)动地(di)发生股会给公司治理带来较大的挑战。一(yi)方面，薇美姿的仲(zhong)裁案件尚未了结，如何处(chu)理 6.3 亿(yi)回购款(kuan)是摆在公司和原股东、以及倍加(jia)洁面前急切需要解决的问题；另一(yi)方面，其(qi)他前期(qi)投资者也有权发起回购，或行使其(qi)他类(lei)型的股东权利，这些(xie)都会进(jin)一(yi)步使得公司股东层面发生剧(ju)烈变化，以及假使相关变化后倍加(jia)洁是否能(neng)够有效地(di)实控企业，还是就此作罢?这些(xie)对(dui)于倍加(jia)洁而言都是需要正视的。

结合目前披(pi)露(lu)信息，倍加(jia)洁在最早开始收购薇美姿股份的时候其(qi)实就已经过了薇美姿给兰馨亚洲等前期(qi)投资者承诺的上市日(ri)期(qi)。而且，在薇美姿已经上市失败，倍加(jia)洁选择继续加(jia)码时，倍加(jia)洁在收购尽职调查(cha)时是否了解有关股权回购承诺的情况？薇美姿又是否充分披(pi)露(lu)了相关信息？而且，薇美姿的仲(zhong)裁案尚未了结，6.3亿(yi)元回购款(kuan)若薇美姿若无力偿付时，倍加(jia)洁将如何处(chu)理？

根据2024年(nian)半年(nian)报，薇美姿在倍加(jia)洁的财(cai)报上体现在长(chang)期(qi)股权投资中，余额(e)为8亿(yi)元，计提减值约5000万元。以倍加(jia)洁2024年(nian)末预计亏损8460万元至(zhi)5640万元推算，2024年(nian)四季度倍加(jia)洁对(dui)薇美姿的计提可能(neng)最多(duo)在1亿(yi)元左右(you)。相较其(qi)股权账面价(jia)值，未来仍有继续计提减值的空间。

善恩康被(bei)收购一(yi)年(nian)就业绩(ji)变脸

在牙膏行业越来越卷，以及薇美姿暴雷出来的风险越来越大的时候，倍加(jia)洁又把目光(guang)投向了益生菌行业。

倍加(jia)洁和善恩康的收购案之所以出现暴雷，最大的问题就在于超高溢价(jia)收购。按照倍加(jia)洁的收购价(jia)估算，善恩康当时的估值达(da)2.72亿(yi)元，较账面净资产4481.37万元增值586.29%。

其(qi)次，善恩康给出的业绩(ji)承诺也过于乐观。2023年(nian)底收购时，善恩康前三季度净利润仅有846.42万元。然而，其(qi)承诺2024年(nian)到2026年(nian)累计三年(nian)的净利润不(bu)低于6000万元，年(nian)均复合增长(chang)率达(da)50.93%。该增速远(yuan)超其(qi)历史净利增速和行业头(tou)部公司科拓(tuo)生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事(shi)实上，益生菌行业非常“内卷”，外资品牌占(zhan)据主导地(di)位，国(guo)内品牌虽在崛起，但整(zheng)体市场份额(e)有限。尤其(qi)是善恩康规模较小，在激烈的行业竞争中并不(bu)占(zhan)优势。

善恩康刚(gang)被(bei)收购一(yi)年(nian)就业绩(ji)变脸，去年(nian)上半年(nian)净亏损15.93万元，远(yuan)未达(da)到承诺目标。

此外，跨(kua)界益生菌行业的善恩康和倍加(jia)洁在资源整(zheng)合方面也有挑战。善恩康的研发与生产（如菌粉原料）与倍加(jia)洁的日(ri)化代工业务协同性有限。善恩康的客户主要为乳制(zhi)品和保(bao)健品企业，与倍加(jia)洁代工客户重叠度低，资源整(zheng)合难度大。但善恩康具体是因何种原因导致业绩(ji)大幅下滑，还需在披(pi)露(lu)年(nian)报后具体分析。

倍加(jia)洁自(zi)身(shen)的代工业务自(zi)2023年(nian)起面临的压力也在增加(jia)，但剔除并购带来的减值影响，仍能(neng)保(bao)持盈利。结合薇美姿目前的情况，倍加(jia)洁未来的盈利很可能(neng)仍会被(bei)拖累。