01

化债政策和促增长(chang)措施或(huo)利好信创

何丽竹：近(jin)期全国人大常委会决议通过了《国务(wu)院关于提请(qing)审(shen)议增加地(di)方政府债务(wu)限额(e)置换存量隐性债务(wu)的议案》，并举行了相关的新闻发布会，您(nin)能否解(jie)读一(yi)下这一(yi)政策？

刘青：由于市场高度关注化债政策，我们(men)基于这一(yi)出(chu)发点进行了深入分析，探讨了与(yu)化债相关且(qie)未来可能受到市场看好的板块(kuai)和行业。在此(ci)过程中，我们(men)发现(xian)信创板块(kuai)是一(yi)个(ge)之(zhi)前(qian)被忽视的重要领域。

回顾过往，中证信创指数在2017年推(tui)出(chu)时曾迎来一(yi)波大涨，其中一(yi)个(ge)重要的催化剂为2018年特朗普政府对中国的一(yi)系列(lie)制裁措施，如对华为的制裁、增加关税(shui)等。彼时，中国对此(ci)也采取了相应的反制措施，包(bao)括2017年首次提出(chu)将信息(xi)安全产品纳入发展目(mu)标、推(tui)进信创工程第二(er)期工程等，这些措施旨在确保国家重点安全领域，尤其是上游高新科技部分如芯(xin)片(pian)、软件操作系统、办(ban)公软件等的自(zi)主可控，减少对外依赖。在此(ci)背景下，中国出(chu)台了一(yi)系列(lie)政策文件，如2018年5月将龙(long)芯(xin)、申威(wei)、飞腾等国产CPU服务(wu)器列(lie)入政府采购(gou)名录等。这些政策与(yu)信创指数的表现(xian)密切相关，体现(xian)了市场对这一(yi)行业的高度认可。进入2020年，信创板块(kuai)迎来了新的发展阶段，即信创“2+8+N”三步走战略(lue)。我们(men)期待在这一(yi)战略(lue)下，国内一(yi)些可能与(yu)美国产生直接竞争的产业能够在A股市场中崭(zhan)露头角，成为中国经济的中流砥柱。

此(ci)外，化债政策对to G类(lei)行业，即政府收入占比较高的行业也会产生积极影响，存在现(xian)金流层面的受益。根据财政部最新数据，中国整(zheng)体债务(wu)水平(ping)较高，其中地(di)方政府面临较大压力。如果本次14.3万亿元的化债方案得以(yi)落地(di)实施，五年将能节约(yue)大概6000亿元的利息(xi)支出(chu)，用(yong)于投资(zi)、促进消费和民生以(yi)及(ji)支持信创产业等国家重点战略(lue)实施。

同时，这一(yi)轮(lun)化债中有将近(jin)10万亿元进行了更长(chang)久期、更低利率的债务(wu)置换，保证部分短期城投债、短期银行贷款、工程欠款、信创类(lei)企业欠款等可以(yi)如期还(hai)上。同时，未来还(hai)有2.2万亿元的棚改(gai)专项债，可能到2029年之(zhi)后，按照合同偿还(hai)。那么在2028年以(yi)前(qian)地(di)方政府需消化的隐性债务(wu)从14.3万亿元降至2.3万亿元，减轻了地(di)方政府的债务(wu)压力，将有助于地(di)方政府腾出(chu)空间，进一(yi)步真(zhen)正落实实际工作，推(tui)动经济发展。

除了化债政策外，促增长(chang)也是当前(qian)的重要任务(wu)。目(mu)前(qian)，我国已经从防风险逐渐转向促增长(chang)，形成了“防风险”和“促增长(chang)”并重的局面。聚焦投资(zi)端，由于之(zhi)前(qian)地(di)方政府债务(wu)压力较大，导致现(xian)金流受到较大挤压，许多(duo)企业的应收账款未能实现(xian)内部周转，信创板块(kuai)便是其中一(yi)个(ge)重要的受影响领域。

综(zong)上，化债政策和促增长(chang)措施将对信创等板块(kuai)产生积极影响，我们(men)期待这些政策能够推(tui)动相关行业的发展和经济的增长(chang)。

02

当前(qian)的逻辑正在信创板块(kuai)上演

刘青：立足于当前(qian)时点，信创相对于上一(yi)个(ge)低点，已经反弹较多(duo)，那么未来信创板块(kuai)还(hai)会有哪些关注点？投资(zi)价值还(hai)有进一(yi)步的上升空间吗？

何丽竹：一(yi)些行业可能会首先(xian)迎来政府层面的应收账款偿付。过去几年，很多(duo)政府项目(mu)或(huo)to G端、to B端相关的企业，应收账款规(gui)模不断增加，其中信创板块(kuai)和电信运营商等行业表现(xian)尤为明(ming)显。未来随(sui)着化债力度和资(zi)金支持的增加，与(yu)政府资(zi)金及(ji)化债密切相关的板块(kuai)将成为受益方向。而对于其他行业板块(kuai)，如果没有政府资(zi)金的注入或(huo)增量资(zi)金的支持，其营收和经营质(zhi)量的提高将更多(duo)地(di)取决于产业本身的景气情况。例(li)如，在TMT子赛道中，电子、通信、传(chuan)媒、计(ji)算机等板块(kuai)各(ge)具特色，其中传(chuan)媒板块(kuai)与(yu)景气高度相关，如果上下游景气不佳，资(zi)本开(kai)支收缩，那么传(chuan)媒公司的广告收入就会缩减；而信创板块(kuai)则相对独立，不仅受产业链景气变动的影响，还(hai)更多(duo)地(di)受到政策的扶持，包(bao)括新质(zhi)生产力和设备更新迭代(dai)的资(zi)金注入。

从景气变动的角度看，信创板块(kuai)相对于其他科技板块(kuai)和一(yi)级行业，会有更快、更准确的财政保障资(zi)金，并在流动性宽松(song)或(huo)政策支持的背景下弹性较大。自(zi)2014年以(yi)来，随(sui)着政策变化，TMT板块(kuai)多(duo)次展现(xian)出(chu)不同的行情表现(xian)。其中，2014年至2015年间，计(ji)算机板块(kuai)是上涨幅度最大的板块(kuai)；而在最近(jin)的行情中，计(ji)算机、信创、软件等行业主题指数基本领涨。另外，在2018年TMT板块(kuai)整(zheng)体表现(xian)不佳的情况下，信创板块(kuai)取得了超越市场平(ping)均水平(ping)的涨幅，其中主要得益于中美贸易摩(mo)擦导致的科技板块(kuai)技术封锁下国产替代(dai)的投资(zi)逻辑加强。

在过去几年中，半导体产业链是TMT板块(kuai)中的关注焦点，而信创和软件领域的关注度相对较低，但当前(qian)的逻辑正在信创板块(kuai)上演。国务(wu)院提出(chu)的2+8+N政策，即为将信创纳入国家战略(lue)发展体系，并分阶段推(tui)进国产替代(dai)。具体而言，“2”指首先(xian)实现(xian)机关范围内的信创替代(dai)；“8”指金融、电信、电力、石油(you)、交通、航空航天、教育、医疗8大关键行业，在生态相对成熟后，信创由党(dang)政体系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将信创产品扩展到其他行业，最终在2+8+N的各(ge)个(ge)领域以(yi)及(ji)行业板块(kuai)中都实现(xian)国产替代(dai)。在国内，国产手机已占据较高市场份额(e)，从产品力的角度看，未来有望实现(xian)龙(long)头芯(xin)片(pian)产品和消费电子产品的国产替代(dai)。

另外，硬件和软件板块(kuai)的国产替代(dai)率也在逐年提升，一(yi)些重要环节领域也有了突(tu)破，如半导体板块(kuai)。过去几年，国家大基金和政策扶持多(duo)集中在半导体领域，因此(ci)投资(zi)重点也在该领域，而现(xian)在的重点可能会逐渐转移到信创领域。此(ci)外，中美贸易摩(mo)擦的重点也逐渐从硬件领域转向软件领域，这也凸显了软件板块(kuai)的重要性。

03

信创将持续成为A股投资(zi)关键细分领域

何丽竹：不仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及(ji)金融科技软件等也在积极拓(tuo)展海外市场。在软件和信创板块(kuai)的多(duo)个(ge)细分领域，中国已展现(xian)出(chu)领先(xian)地(di)位。通过测算各(ge)行业出(chu)海收入占比，我们(men)发现(xian)信创板块(kuai)的占比相当可观。

从国内及(ji)海外市场对信创板块(kuai)的利好逻辑来看，首先(xian)，从国内化债力度和强度来看，与(yu)政府项目(mu)紧密相关的行业板块(kuai)，如信创，将成为未来一(yi)段时间受益于化债的明(ming)显标的。因此(ci)，信创板块(kuai)有一(yi)个(ge)相对确切的收入保障。

其次，从政策角度看，信创作为新质(zhi)生产力的重要组成部分，是未来几年经济发展的关键一(yi)环。因此(ci)，预(yu)计(ji)未来几年还(hai)将有更多(duo)支持信创发展的政策出(chu)台。

最后，从中长(chang)期逻辑来看，全球科技板块(kuai)的竞争将持续很久，无论是在硬件还(hai)是软件领域。所以(yi)，TMT科技，尤其是信创板块(kuai)，以(yi)信息(xi)技术应用(yong)创新和国产替代(dai)为关键投资(zi)逻辑，将持续成为A股市场投资(zi)的关键细分领域。

刘青：从中长(chang)期视角来看，信创板块(kuai)具有广阔的发展前(qian)景；而从短期视角来看，信创板块(kuai)依然值得关注。

基本面方面，信创板块(kuai)的表现(xian)较好。随(sui)着三季报(bao)的出(chu)炉(lu)，全A、全行业今(jin)年三季度的业绩表现(xian)显示，整(zheng)体单(dan)三季度的营收增速(su)有所下滑，尤其是上游资(zi)源、制造和消费板块(kuai)。然而，金融和TMT板块(kuai)却(que)表现(xian)出(chu)色。金融板块(kuai)因财富管理需求和证券投资(zi)交易需求的活跃(yue)而表现(xian)良好；TMT板块(kuai)则在二(er)季度就是全市场表现(xian)较好的一(yi)级行业之(zhi)一(yi)，三季度的业绩表现(xian)也大幅超过全市场行业水平(ping)。其中，信创作为有国产替代(dai)逻辑支撑的行业板块(kuai)，包(bao)括芯(xin)片(pian)等偏向于硬件的领域，相较于其他行业板块(kuai)表现(xian)更佳。在中证信创指数中，单(dan)三季度的营收增长(chang)同比达(da)到10%到20%左右的水平(ping)。因此(ci)，信创板块(kuai)的基本面表现(xian)良好，很多(duo)细分行业和细分龙(long)头个(ge)股都有业绩支撑。

综(zong)上所述，无论是从中长(chang)期还(hai)是短期来看，信创板块(kuai)都值得投资(zi)者(zhe)关注。

04

中证信创指数是稳妥且(qie)确定性的选(xuan)择

何丽竹：当前(qian)市场上，对于投资(zi)者(zhe)而言，可能更关注板块(kuai)的上涨潜力和市场表现(xian)，而相对淡化估值的考量。在此(ci)背景下，中证信创指数作为一(yi)个(ge)特别的指数标的，值得进一(yi)步探讨。

中证信创指数于去年年底发布，其编制方法独特，注重高成长(chang)性和研发能力因子，以(yi)优选(xuan)相关行业板块(kuai)的成分股。与(yu)市场上其他可比指数相比，中证信创指数过去的累积上涨幅度要高出(chu)约(yue)30%。这种差异主要源于其选(xuan)样方法的特殊性，即优选(xuan)龙(long)头，并强调(diao)高成长(chang)、高研发的特性。

此(ci)外，中证信创指数的行业分布也与(yu)其他信创指数存在显著区别。其中，计(ji)算机领域的权重接近(jin)80%，而软件领域的权重更是高达(da)50%左右。相比之(zhi)下，国证信创指数则更侧重于电子半导体领域。

从国产替代(dai)的进程来看，软件板块(kuai)的替代(dai)速(su)度相对较快，国产化率替代(dai)程度也高于硬件板块(kuai)。特别是在应用(yong)软件板块(kuai)，生产制造、经营管理等相关板块(kuai)的替代(dai)率已经达(da)到了30%、40%左右的水平(ping)，而很多(duo)芯(xin)片(pian)等硬件板块(kuai)的替代(dai)率还(hai)在20%以(yi)下。这也进一(yi)步凸显了中证信创指数中软件板块(kuai)的重要性和潜力。

刘青：因此(ci)，在投资(zi)信创类(lei)标的时，由于难以(yi)明(ming)确区分软件和硬件的投资(zi)价值，若投资(zi)者(zhe)希望投资(zi)于信创方向，可以(yi)关注中证信创指数。

本文节选(xuan)自(zi)汇添富基金《科技打头阵(zhen)，谁是最锐利的矛？》主题直播，分享(xiang)嘉宾为指数与(yu)量化投资(zi)部研究员刘青（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文本内容根据嘉宾观点整(zheng)理。