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自从(cong)2024年10月8日刷新历史新高后，千亿家电巨头海尔智家股价开(kai)始(shi)持续步入回调，期间累计(ji)跌幅超过20%，对比(bi)同期美的、格(ge)力两巨头的股价明显走弱。
与海尔智家股价震荡下行不同的是，后两家巨头在11月底伴(ban)随市场红利(li)风格(ge)占优，重获上行趋势。
从(cong)2023年11月的股价低点以来，海尔智家两度(du)走出显著的过山车行情，周期特征显著明显于(yu)其他对手。
展望未来，如何看待(dai)海尔智家的市场表现?其成长性又会如何？
01
2024年前三季度(du)，海尔智家营(ying)收为(wei)2029.7亿元，同比(bi)增长2.17%。拆分看，第三季度(du)同比(bi)仅微增0.47%，相较于(yu)2023年同期的7.53%放(fang)缓了5.65个百分点。
时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季度(du)收入同比(bi)增速分别(bie)为(wei)9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营(ying)收放(fang)缓是形(xing)成了趋势，并(bing)非单独(du)事件。
（公司(si)近几年三季度(du)财报情况，wind）
不过，海尔智家的利(li)润相较于(yu)营(ying)收表现更(geng)好一些。2024年前三季度(du)，公司(si)归母净利(li)润为(wei)151.5亿元（绝对值低于(yu)美的集团(tuan)的317亿元，格(ge)力电器的219.6亿元），同比(bi)增长15.44%。并(bing)且，过去几年均维持了双位数(shu)增长。
这主要是因为(wei)公司(si)在费用(yong)控制方面有一些成效。2017年，公司(si)销售期间总费用(yong)率(lu)高达25.62%，创下历年新高，到2024年三季度(du)末，已经波折下移至(zhi)22.09%。当然，与家电同行相比(bi)，海尔费用(yong)控制并(bing)不算太出色。据Wind统计(ji)，美的集团(tuan)最新总费用(yong)率(lu)为(wei)15.66%，格(ge)力电器为(wei)12.33%。
这也影响了三家家电龙头盈利(li)能力悬殊颇大。截止(zhi)2024年三季度(du)末，海尔销售净利(li)率(lu)为(wei)7.6%，美的集团(tuan)为(wei)10%，格(ge)力电器为(wei)14.5%。
净利(li)率(lu)也体现出了各自净资(zi)产回报率(lu)（ROE）的差距较大。2023年,海尔智家ROE为(wei)16.85%，显著低于(yu)格(ge)力电器的27.2%、美的集团(tuan)的22%，其长期如此。
此外，海尔在最近几年净利(li)率(lu)持续上升大背景下，ROE反(fan)而有所走弱。按照杜邦(bang)分析拆分看，公司(si)资(zi)产周转(zhuan)率(lu)、权益乘数(shu)均出现了下滑趋势，也能反(fan)应经营(ying)上的一些变化。
再看分红。海尔自从(cong)1993年上市以来，累计(ji)分红次数(shu)为(wei)29次，平均分红率(lu)为(wei)29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提高，2023年分红率(lu)为(wei)45%。与之对比(bi)，美的集团(tuan)上市以来平均分红率(lu)为(wei)42%（2023年为(wei)61.6%），格(ge)力电器上市以来平均分红率(lu)为(wei)47.8%（2023年为(wei)45.3%）。可见，后两家企业在分红上更(geng)为(wei)慷慨一些。
综上可见，海尔在营(ying)收增长上明显放(fang)缓，利(li)润方面则(ze)因为(wei)费用(yong)控制等因素保持较高增长。此外，盈利(li)能力、分红水平在三大龙头中不算太好，弱于(yu)美的集团(tuan)与格(ge)力电器。
02
展望未来海尔的业绩成长性，需要从(cong)国内、海外市场分开(kai)来进行剖析。
海尔国内市场占总营(ying)收的比(bi)例持续下滑，从(cong)2014年的87.3%大幅下滑至(zhi)2023年的47. 67%。整体看，国内市场营(ying)收早已步入低速增长态势了。2018-2023年，收入从(cong)1058亿元增长至(zhi)1246亿元，年复合增速仅为(wei)3.3%。这显著低于(yu)同期美的集团(tuan)的8.2%。
当然，伴(ban)随着中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑战与压力。
2021年，中国楼市迎来历史巅峰，此后进入快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为(wei)8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减(jian)幅度(du)高达45.6%。
这个减(jian)量规模颇大，并(bing)且地产销售还尚未触底。从(cong)卖(mai)出商品房到产生家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地产开(kai)始(shi)大幅下滑，加之家电消费降级，下游家电领域疲软迹象在2024年上半年得以清(qing)晰地体现出来。据统计(ji)，中国白电市场上半年零售量为(wei)7774万台，同比(bi)下滑3.6%，零售额为(wei)2319亿元，同比(bi)更(geng)是大幅下滑7%。
为(wei)稳(wen)经济增长，国家近年来持续出台政(zheng)策大力刺激(ji)家电消费需求，并(bing)且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换新政(zheng)策相比(bi)，本(ben)次以旧换新政(zheng)策对高能效等级家电的补贴(tie)力度(du)更(geng)大，对于(yu)改善家电消费疲软大有裨益。
上半年整体低迷，到下半年“以旧换新”补贴(tie)政(zheng)策下强劲上涨(zhang)，2024全年家电市场零售规模有望突破9000亿元，再度(du)打(da)破家电2019年创下的历史记录。
但值得注意的是，家电政(zheng)策补贴(tie)刺激(ji)家电更(geng)新需求前移，其本(ben)质是透支未来需求，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度(du)大概率(lu)或将重回疲软态势。
这或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海尔智家的国内业务高速增长或一去不复返，维持低速或不增长将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益于(yu)海外市场爆发(fa)。2014年，海尔海外收入为(wei)107亿元，占总营(ying)收比(bi)例仅为(wei)12%。到2023年，收入已经提升至(zhi)1356.78亿元，占比(bi)达到55.5%。
（公司(si)营(ying)收地区(qu)来源情况，wind）
海尔智家海外收入快速增长，主要源于(yu)快速并(bing)购布局。据统计(ji)，2015年公司(si)收购日本(ben)三洋电机的白色家电业务；2016年公司(si)收购美国通用(yong)电气的家电业务；2018年公司(si)收购Fisher&Paykel；2019年公司(si)收购Candy。
加之自身品牌出海，公司(si)在海外市场拥有了不小影响力。据欧睿(rui)数(shu)据统计(ji)，2023年海尔智家白电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份(fen)额26%，在美洲排名第二，市场份(fen)额15.8%，在澳大利(li)亚及新西兰排名第一，市场份(fen)额14.6%，在欧洲排名第四(si)，市场份(fen)额8.8%。
不过，伴(ban)随着海外收入基数(shu)不断膨胀以及全球经济整体降速导致家电需求有所疲软，公司(si)海外业务在未来应该(gai)也会遇到一些增长瓶(ping)颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外业务收入增速分别(bie)为(wei)13.2%、9.91%、7.6%，放(fang)缓之势较为(wei)明显。
未来，在海外市场，海尔智家还面临与美的集团(tuan)等巨头的激(ji)烈竞争。一方面，美的集团(tuan)国外业务增长迅猛(meng)，收入从(cong)2014年的497.85亿元猛(meng)增至(zhi)2023年的1509亿元，其绝对值体量高于(yu)前者。
另一方面，美的集团(tuan)非常重视海外市场，通过自主品牌出海以及并(bing)购扩大规模。其经营(ying)手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印(yin)度(du)及东南亚等增长潜力的市场扩大产能，提升海外生产规模及质量；在巴西、埃及和印(yin)度(du)等国家的龙头成立合资(zi)企业，加速出海；收购东芝生活、库卡集团(tuan)等龙头。
过去很多年，海外市场足够(gou)大，美的集团(tuan)、海尔智家可以并(bing)肩作战吃掉(diao)海外家电企业的市场份(fen)额。但未来，在市场集中度(du)有较大提升以及海外家电景气度(du)下滑之背景下，美的集团(tuan)、海尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接(jie)。
从(cong)当前态势看，美的集团(tuan)海外经营(ying)略胜(sheng)一筹。这从(cong)经营(ying)规模以及盈利(li)能力能看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔智家海外毛利(li)率(lu)分别(bie)为(wei)28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低于(yu)国内市场毛利(li)率(lu)水平。美的集团(tuan)海外毛利(li)率(lu)则(ze)保持上升势头，从(cong)2021年的21.76%提升至(zhi)2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比(bi)国内市场更(geng)高一些。
04
对于(yu)国内家电企业，北向资(zi)金历来比(bi)较看好。截止(zhi)去年9月30日，北向资(zi)金持有美的集团(tuan)859亿元、格(ge)力电器277.2亿元、海尔智家207.1亿元，持仓占比(bi)为(wei)16.15%、10.27%、10.29%。从(cong)资(zi)金规模以及持仓比(bi)例维度(du)看，外资(zi)显然更(geng)加看好美的。
内资(zi)对于(yu)家电龙头同样(yang)不悲观。主线逻辑是并(bing)不是看好家电巨头的业绩成长性有多高，而是基于(yu)市场风险偏好谨慎以及红利(li)风格(ge)占优，提升了家电板块的配置比(bi)例。
不过，经过过去1年多的持续上涨(zhang)，这三家家电巨头的估(gu)值均不算便宜了（基于(yu)其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为(wei)15.2倍、海尔智家13.9倍，格(ge)力电器8.3倍。
未来即便选(xuan)择配置家电，整体也需要降低回报率(lu)预期，毕竟业绩成长属性愈发(fa)减(jian)弱，过去房地产市场上行大周期的高回报一去不复返了。