市场进入快涨快跌、波动率放大(da)局面

全景网：近期，市场波动的幅度很大(da)，恒生指数在(zai)过去一个(ge)月(yue)里，最大(da)涨幅达到(dao)了30%，最近，也从高位(wei)回落超过10%。您觉得这种(zhong)波动正常吗？您是怎样看待港股这样大(da)幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在(zai)近期的波动都非(fei)常大(da)，主要原因是本轮(lun)政策驱动的转(zhuan)向(xiang)太快太突然了，一两周(zhou)时间就走(zou)完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始(shi)一路回调，再经过2023年的高开低走(zou)，今(jin)年10月(yue)8日冲到(dao)了最高3600点以上位(wei)置，后又快速回落到(dao)当前3200多点的位(wei)置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到(dao)22000以上的位(wei)置，后又出现回调。我认为市场波动大(da)的主要原因，还是指数向(xiang)上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多获利盘(pan)，升(sheng)至高位(wei)时就会出现资金分歧，引起波动率的放大(da)。我们可以进行两个(ge)回顾：

一是回顾以往每一轮(lun)的上涨行情，不(bu)管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有一个(ge)小波折，即第一阶段上涨到(dao)一定程度之后，资金意见会出现分歧，而下一阶段能否继续上涨，就取决于有没(mei)有增量资金，可能政策的利好或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市场，承接部分获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如果获利盘(pan)积累(lei)太多，肯定一出现波动就会有资金选择(ze)退出。

二(er)是回顾最近的这一轮(lun)行情，启动非(fei)常快。9月(yue)24日国务院(yuan)新闻办公室发布会后市场收第一根(gen)阳线；9月(yue)25日走(zou)了一根(gen)上阴(yin)线，但总体还是收阳；9月(yue)26日政治局会议后马上就是一根(gen)大(da)阳线；经过周(zhou)末的发酵，增量资金不(bu)断跑步进场、开户，在(zai)9月(yue)30日将情绪推(tui)至高点；国庆期间再经过一轮(lun)发酵，情绪上升(sheng)非(fei)常快。

在(zai)国庆期间，A股休市，但港股不(bu)休，所以港股第一天出现了大(da)涨，恒生指数在(zai)10月(yue)2日涨幅猛烈；10月(yue)3日港股市场受到(dao)外围影响，因为港股和A股不(bu)太一样，资金持(chi)有结构中外资占(zhan)比(bi)更高，更看重估(gu)值(zhi)或更理性，虽然近几年南下资金占(zhan)比(bi)不(bu)断提升(sheng)，增强了港股市场的交易属性，但是总体还是受海(hai)外影响较大(da)；10月(yue)8日，恒生指数当天跌了10个(ge)点，这种(zhong)跌幅历(li)史罕见，当然此前向(xiang)上快速进攻的涨幅同样罕见。

今(jin)年5月(yue)份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非(fei)常多政策方面乐观的预期。但从以往的经验(yan)来看，这一点位(wei)的后续接力需要一些额外的验(yan)证因素，比(bi)如再超预期的增量政策，或者经济数据的确认和利好，且(qie)外资相对谨慎，10月(yue)8日的情绪过热，主要是资金推(tui)动，叠加当天银行已经开始(shi)责令查(cha)处违(wei)规信贷进入股市的行为，所以存在(zai)担忧。

总的来说，我认为第一阶段获利资金的回吐很正常，但港股经过回调之后，在(zai)重阳节的前一天也迎来了大(da)幅上涨，海(hai)外的被动资金、主动资金以及南下资金都在(zai)增持(chi)。港股短期波动的加剧和A股是联(lian)动的，在(zai)非(fei)常大(da)级别的政策反转(zhuan)之后，形成(cheng)了一种(zhong)快涨快跌、波动率放大(da)的局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在(zai)量化上较为擅长，在(zai)港股市场如此变动期间，有没(mei)有一些特别突出的量化指标(biao)引起了您的注意，能不(bu)能对这些指标(biao)解读一下？

余展昌：今(jin)年配置港股我觉得分为两个(ge)维度：一是资金面，二(er)是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个(ge)分子和分母(mu)的逻辑，分母(mu)资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具体而言，分母(mu)端的逻辑，因为港股是连续汇率制度，且(qie)外资有一定的投(tou)资占(zhan)比(bi)，所以受全球流动性的影响非(fei)常大(da)，比(bi)如美联(lian)储货币(bi)政策。尤其(qi)香港市场是全球流动性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲(zhou)和亚洲(zhou)，比(bi)如日本等(deng)地区，再就是香港，所以有一个(ge)降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈利，在(zai)企业(ye)盈利改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比(bi)如今(jin)年5月(yue)份港股快速启动的行情，最早也是国内情况的好转(zhuan)，企业(ye)盈利出现一定改善，但改善不(bu)大(da)，更多是估(gu)值(zhi)提升(sheng)。估(gu)值(zhi)提升(sheng)主要驱动因素在(zai)于：当时美联(lian)储降息预期出现一定升(sheng)温，且(qie)五一期间日元大(da)幅贬值(zhi)，日本股市又出现扰动，叠加当时A股休市，致使海(hai)外部分资金开始(shi)回流到(dao)港股市场，资金推(tui)动了估(gu)值(zhi)的上升(sheng)。同时，5月(yue)份对分子端有一个(ge)房地产新政的预期，加上港股通红利税、互(hu)联(lian)互(hu)通等(deng)各项放开，就把港股的估(gu)值(zhi)提高了。

简单而言，投(tou)资者风险偏好比(bi)以前高，带动港股估(gu)值(zhi)提升(sheng)，但基本面没(mei)有太大(da)变化，更多是博弈政策的预期和资金的推(tui)动。A股在(zai)年初期间，尤其(qi)一季度，一些成(cheng)长股杀跌较为严重，主要是红利板块市场关注度上升(sheng)，那时A股红利的情绪扩散到(dao)了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮(lun)行情也可以用这一框架进行分析。9月(yue)份美联(lian)储降息幅度不(bu)小，以及最近美国数据的表现，比(bi)如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘性，尤其(qi)是二(er)手车。

总体而言，未来美国通胀相对可控，市场对通胀担忧有一定的缓解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对港股是利好。9月(yue)份降息窗口，叠加国内基本面政策大(da)反转(zhuan)，可以对标(biao)2022年11月(yue)、12月(yue)这一级别的大(da)反转(zhuan)，海(hai)外对A股的基本面预期，包括外资对中国经济增速的预期出现了扭转(zhuan)，开始(shi)出现回流，A股估(gu)值(zhi)也得到(dao)抬升(sheng)，这是中长期的比(bi)较大(da)级别的扭转(zhuan)。短期来看，关注几个(ge)波动因素：

一是RSI等(deng)指标(biao)，即超买超卖指标(biao)，比(bi)如5月(yue)底到(dao)6月(yue)初这一阶段港股处于超买区间，资金出现分歧，波动加大(da)，后因为基本面不(bu)及预期，房地产新政的效果也没(mei)有预想的好，就顺势(shi)出现回调了，所以这是一个(ge)信号；

二(er)是卖空比(bi)例，有段时间卖空比(bi)例降到(dao)了一个(ge)非(fei)常低的水(shui)平，就是所有人都一致看好，没(mei)有多的资金做(zuo)承接，这也不(bu)好；

三是全球资金流向(xiang)监测机构EPFR数据显示，港股5月(yue)份的行情一是南下资金不(bu)断增持(chi)，二(er)是海(hai)外被动资金因为配置亚洲(zhou)或新兴市场，被动地按(an)一定权重配置香港市场，三是海(hai)外主动权益资金因为偏长期配置，从2021年以来受互(hu)联(lian)网监管政策等(deng)因素影响一直在(zai)减配，在(zai)今(jin)年从减配转(zhuan)向(xiang)标(biao)配，也是红利逻辑，即资金链推(tui)动的要素。

我们会及时跟踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比(bi)如波动率指标(biao)，如果出现了严格的超买现象，也会警惕。上周(zhou)，海(hai)外主动资金连续两周(zhou)出现了净流入，被动资金也加大(da)流入，南下资金同样大(da)量流入港股市场，进行抄底行为，重新转(zhuan)向(xiang)估(gu)值(zhi)洼(wa)地，所以港股也出现一定的修复和放大(da)。

后续行情需关注是否存在(zai)超预期因素

全景网：在(zai)港股极度活跃的时候，成(cheng)交额一度突破6000亿，较之前千亿左(zuo)右的成(cheng)交额有显著提升(sheng)，港股活跃度的提升(sheng)，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大(da)家都关注到(dao)了港股的价值(zhi)洼(wa)地的机会？您如何看待港股后市价值(zhi)重估(gu)？

余展昌：首先，如果整个(ge)市场行情真的是牛市行情，理论上不(bu)会一步走(zou)完。不(bu)管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷(xian)入震荡还是顺势(shi)回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期这种(zhong)成(cheng)交量，首先是因为很多增量资金涌入市场，包括新开户的90后、00后等(deng)年轻群体居多，风险偏好较高，行事也较果断，导致A股单日成(cheng)交额屡(lu)创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种(zhong)行为后续是否会持(chi)续？我觉得取决于几个(ge)因素：一是看后续有没(mei)有更多增量资金入场，我认为肯定还有，但是会选择(ze)一个(ge)比(bi)较好的契机进入市场，比(bi)如更多超预期因素出现。包括日前披(pi)露的财政观点，比(bi)如10月(yue)底财政的预算大(da)概有多少，全国人大(da)常委会召开之后预算会达到(dao)多少，12月(yue)中央经济工(gong)作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目标(biao)，都是前置的指标(biao)、政策的支持(chi)。

所以，判断成(cheng)交量中长期能否持(chi)续上一台阶，取决于经济基本面，有资金进入市场，成(cheng)交体量就会上升(sheng)；短期来看，在(zai)于点位(wei)情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适(shi)当性的热点，频繁进行结构间的切换，我认为有望比(bi)之前最低迷时期上一个(ge)台阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同

全景网：港股历(li)来流动性比(bi)较差，同一家公司(si)两地上市总是会出现显著的估(gu)值(zhi)差异。那么投(tou)资A股和港股有什么不(bu)同？港股是否有自己独特的优势(shi)？能否会有一轮(lun)系统性的估(gu)值(zhi)差收敛呢？

余展昌：估(gu)值(zhi)方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公司(si)，比(bi)如金融板块里的银行，尤其(qi)是电信板块公司(si)，A股上市和港股上市估(gu)值(zhi)差距会非(fei)常大(da)，我认为主要是投(tou)资者结构不(bu)同。

A股的投(tou)资者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大(da)，而港股的流动性比(bi)A股差很多，每天的成(cheng)交量也较低，持(chi)有人结构偏外资为主。根(gen)据数据统计，港股市场中南下资金的成(cheng)交占(zhan)比(bi)已经达到(dao)30%左(zuo)右，但总体持(chi)仓结构还是外资偏配置型的资金为主，交易型资金不(bu)占(zhan)主导。

另外，银行在(zai)2019年初提出服务实体经济后，很多政策性的因素没(mei)办法给估(gu)值(zhi)，比(bi)如无法预估(gu)何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走(zou)，就会给估(gu)值(zhi)带来一定的折价，港股银行估(gu)值(zhi)低就是这一原因。同时，地产风险和城投(tou)地方债务风险都会让银行兜底，比(bi)如2022年，彼(bi)时银行跟着地产小幅波动，因为对地产的担忧，影响了整个(ge)银行板块的行情，正是因为政策性压力，以及银行服务实体经济要兜底的风险，所以外资的估(gu)值(zhi)会更压制。不(bu)过，港股的优势(shi)在(zai)于估(gu)值(zhi)低、股息率高，A股红利指数的股息率大(da)多在(zai)4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比(bi)更高。

关于AH股溢价指数，年中5月(yue)份走(zou)了一波收敛逻辑，大(da)家认为AH股溢价应该修复到(dao)130，港股应该站上20000点，最后到(dao)19700就歇住了。过去很多年一直提AH股溢价收敛，但都没(mei)有收敛，为什么这次就获得了一定的市场认可，我认为是自2021年以来南下资金持(chi)续流入香港市场，今(jin)年以来整体流入体量也非(fei)常大(da)，同一批投(tou)资者交易，定价就会趋同。

还有一方面是互(hu)联(lian)互(hu)通机制，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利税，前段时间也在(zai)传红利税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总的价值(zhi)更高。所以，通过互(hu)联(lian)互(hu)通机制，未来港股定价可能会和A股趋同，也是一个(ge)使得AH股溢价修复的逻辑。现在(zai)AH股溢价接近150，还是比(bi)较高的水(shui)平。

　红利受资金追捧三大(da)因素

全景网：在(zai)这次市场上涨行情之前，“红利”策略(lue)在(zai)很长一段时间表现都很不(bu)错，在(zai)A股层面上红利指数领(ling)跑大(da)盘(pan)指数，而港股上中国企业(ye)指数也收获了不(bu)小的涨幅，市场对于红利的追逐(zhu)讨论的声音很多，您能否分享一下您对这种(zhong)投(tou)资风格的看法，以及成(cheng)因的分析呢？

余展昌：实际上，以前也讲红利，但没(mei)有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在(zai)于：2018年讲红利，那时因为企业(ye)盈利出现下滑，经济在(zai)去杠杆的过程，所以导致大(da)家的防御性属性较强，买红利估(gu)值(zhi)低、相对更能抗跌。近几年则有所不(bu)同，尤其(qi)是2022年以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但其(qi)他板块可能还没(mei)有回来，因为近几年银行表现是红利板块较为强劲的一个(ge)方向(xiang)，尤其(qi)今(jin)年很多指数在(zai)前期出现下跌，而银行都是抗跌状(zhuang)态，去年年初还炒了一波中特估(gu)，估(gu)值(zhi)拔升(sheng)，此后整个(ge)红利板块受到(dao)资金追捧，我认为有几大(da)因素：

一是外部环境影响，市场对红利风格的重视程度比(bi)以前高，无风险利率不(bu)断往下，比(bi)如当前10年期国债收益率到(dao)了2.1%左(zuo)右的水(shui)平，已经非(fei)常低，且(qie)还要进一步降低存款利率，理财也没(mei)有了刚兑(dui)，以前动不(bu)动就有非(fei)常高收益率的时代已经过去，且(qie)当前权益风险、波动率又在(zai)加大(da)。如果对标(biao)日本，在(zai)整个(ge)经济转(zhuan)型的过程中，在(zai)利率下行的环境中，高股息资产长期占(zhan)优。在(zai)面临资产荒(huang)的处境下，高股息、有强现金流的上市公司(si)，理论上应该享受一定的溢价。

二(er)是和增量资金有关，保险会计准则调整，使其(qi)增配了很多OCI的高股息资产。同时，很多人的投(tou)资观念(nian)也在(zai)转(zhuan)变，尽管去年红利有过一波比(bi)较大(da)的行情，但从ETF的申购来看，投(tou)资者主要在(zai)2022年9、10月(yue)份大(da)跌以及去年二(er)季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不(bu)过，去年和今(jin)年不(bu)同，去年大(da)家都认为疫情之后会有较大(da)的反弹(dan)，所以去年上半年都在(zai)做(zuo)主题类的基金，但因为去年A股高开低走(zou)，很多投(tou)资者做(zuo)行业(ye)轮(lun)动或交易，发现钱不(bu)太好挣。但今(jin)年有一个(ge)好现象，以前大(da)家更看重收益弹(dan)性空间，买入弹(dan)性更大(da)的20%涨跌幅的资产，但年初大(da)家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年初那波快速下跌行情，包括保险都触发偿(chang)付能力约束被迫止损(sun)了，一旦安(an)全预算打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难(nan)跟上仓位(wei)，因为已经没(mei)有预算了，受到(dao)的约束较多。所以，很多人的思路转(zhuan)变为看重拿得住的收益，收益不(bu)需要很高，同时有一定的安(an)全边际，所以今(jin)年大(da)家的投(tou)资思路都转(zhuan)向(xiang)了红利类资产配置。

三是投(tou)资风格、投(tou)资习惯也在(zai)发生变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个(ge)点以上的股息率，一旦降到(dao)了5个(ge)点以下，性价比(bi)就较低。如果进行调整，其(qi)中权重较高的板块包括煤炭(tan)、银行、石油等(deng)，煤炭(tan)、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易拥挤(ji)度上升(sheng)，把估(gu)值(zhi)提升(sheng)，同时海(hai)外油价波动，美国通胀及衰退的预期对油价有一定的担忧，就会顺势(shi)回调。风格层面，成(cheng)长风格上涨，红利就会顺势(shi)回调，因为红利弹(dan)性没(mei)那么强，所以前段时间市场好转(zhuan)，风险偏好提高，大(da)家就可能先止盈部分红利，切换弹(dan)性更高、有超跌反弹(dan)诉求的成(cheng)长性资产。

所以，长期投(tou)资风格可以观察利率、环境、未来宏观以及投(tou)资者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏好的转(zhuan)变以及交易的拥挤(ji)度，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成(cheng)长

全景网：无论是还没(mei)有加入红利投(tou)资还是已经买入了的投(tou)资者，都会存在(zai)一个(ge)疑问：红利板块已经有了一定的发酵，目前盘(pan)面活跃度大(da)幅提升(sheng)，那是不(bu)是价值(zhi)投(tou)资就要跑输成(cheng)长投(tou)资了呢？对于偏价值(zhi)侧的标(biao)的，是不(bu)是就不(bu)那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻阶段，红利肯定是跑输了，但在(zai)整个(ge)市场回调期间，红利板块表现较为稳定甚至强势(shi)，所以红利是否会跑输成(cheng)长需要阶段性去看。如果从长期来看，对标(biao)日本利率下行的整个(ge)大(da)区间，那么红利长期有稳定现金流是跑赢成(cheng)长的，只是阶段性跑输，比(bi)如日本到(dao)2000年左(zuo)右那一阶段，以及在(zai)那波互(hu)联(lian)网所形成(cheng)的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升(sheng)，成(cheng)长就会略(lue)微(wei)跑赢红利，但整个(ge)大(da)区间还是看宏观环境和利率环境表现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息率进行投(tou)资，我觉得纯做(zuo)交易非(fei)常困难(nan)，性价比(bi)不(bu)高，赔率不(bu)高，胜率可能也不(bu)高。第二(er)，取决于成(cheng)长是否能快速反弹(dan)，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势(shi)，如政策是否超预期、经济数据是否确认或好转(zhuan)；相对收益对比(bi)成(cheng)长，成(cheng)长目前也面临一定的考验(yan)，如果政策没(mei)那么快出来，或财政预算没(mei)有超预期，那10月(yue)底三季报(bao)会面临一定的压力，参考8月(yue)底的行情，市场顺势(shi)出现结构性分化，或切向(xiang)防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估(gu)值(zhi)、高股息属性

全景网：在(zai)红利基础之上，其(qi)实还有一个(ge)维度就是央企的稳健经营。市场一直对于高质(zhi)量资产非(fei)常渴望，那对于港股的央企质(zhi)地，您如何评判？怎么看待港股的央企赛(sai)道？

余展昌：实际上，红利和央企是单独的两个(ge)主题，红利偏风格，央企偏企业(ye)，为什么把这两个(ge)放在(zai)一起？因为央企长期以来核心的板块包括金融、电信、石油等(deng)，都是一些估(gu)值(zhi)低、股息率高的企业(ye)，自然在(zai)整个(ge)红利板块中占(zhan)比(bi)非(fei)常重。

聚焦港股央企，如果不(bu)做(zuo)市值(zhi)切分，可能百分之四五十都是大(da)金融板块，所以一直以来估(gu)值(zhi)都较低。我认为银行的问题不(bu)是很大(da)，就看困境反转(zhuan)。过去几年息差不(bu)断往下，近期住房存贷利率调整、降LPR等(deng)都对息差产生一定影响，好在(zai)存款端利率也跟着趋势(shi)下调进行对冲，还有财政提到(dao)地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转(zhuan)的逻辑。

比(bi)起红利，有些投(tou)资者喜欢投(tou)央企，因为央企兼顾了红利低估(gu)值(zhi)、高股息的属性；此外，港股央企相对明显折价，投(tou)港股红利比(bi)A股红利多一个(ge)AH股溢价，因为港股红利的股息率更高，市场期待AH股溢价的修复带动其(qi)估(gu)值(zhi)抬升(sheng)，幅度会更高。同时，红利板块央企相对民企长期折价，投(tou)资者寄希望于未来整个(ge)央企实施(shi)管理的诉求，以及新一轮(lun)国央企改革带动央企做(zuo)大(da)做(zuo)强，这个(ge)是有据可依的：财政提到(dao)，未来加大(da)对国央企的调控，做(zuo)大(da)企业(ye)盘(pan)子和利润，作为分红比(bi)例提升(sheng)和财政的补充(chong)，且(qie)去年对考核也进行了调整，今(jin)年还有市值(zhi)管理考核。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包含金融、电信、运营商等(deng)板块，以及建(jian)筑、消费等(deng)周(zhou)期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等(deng)为辅作为次要板块。金融打底提供稳定性，例如银行的利润稳定性相对较强，且(qie)可以通过调拨备进行平滑，未来也要建(jian)设金融强国；能源板块方面，能源安(an)全领(ling)域(yu)也是一个(ge)非(fei)常重要的方向(xiang)，且(qie)还要对标(biao)世界一流企业(ye)去提升(sheng)估(gu)值(zhi)；电信、运营商则是未来转(zhuan)型数字经济、数字中国以及6G等(deng)各种(zhong)概念(nian)相关的板块。简单来说，一手抓传统行业(ye)，一手抓新兴行业(ye)，从概念(nian)角度上讲，是符合未来国家政策发展所需要的方向(xiang)。

　明年年初央企目标(biao)值(zhi)得期待

全景网：我们回溯本轮(lun)上涨的起点，无疑是央行针对资本市场上的优质(zhi)标(biao)的提供流动性便利，优质(zhi)股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对于央国企的管理也越来越看重盈利的质(zhi)量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央国企的投(tou)资会带来哪些长期影响，能否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利风格重新向(xiang)上和创设互(hu)换便利工(gong)具有关。5000亿的互(hu)换便利工(gong)具，国家监管层面是要引导中长期资金入市，在(zai)配置过程中可能也会偏向(xiang)于偏稳定、低估(gu)值(zhi)且(qie)具有长期稳定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持(chi)回购，这些都是有市值(zhi)管理诉求的公司(si)，一些央国企可能占(zhan)比(bi)较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以及要推(tui)动央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能没(mei)有这方面的意识，现在(zai)有了；还有一个(ge)是今(jin)年的市值(zhi)管理考核，越来越看重盈利。去年的中特估(gu)行情，最早也是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特色估(gu)值(zhi)体系，提升(sheng)中字头股票估(gu)值(zhi)，但从中特估(gu)到(dao)金特估(gu)，再到(dao)证监会表示中特估(gu)不(bu)是单纯的提升(sheng)估(gu)值(zhi)，而是通过对效益有价值(zhi)洼(wa)地和价值(zhi)发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业(ye)绩效改革和并购重组推(tui)动优质(zhi)资产整合或剥离，比(bi)如存在(zai)同业(ye)竞争的整合，把优质(zhi)资产剥离出来单独上市，通过一系列(lie)的运作改善公司(si)治理，带动效益提升(sheng)。如果企业(ye)盈利改善带动ROE提升(sheng)，估(gu)值(zhi)自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮(lun)国央企改革带动ROE起来，企业(ye)利润起来，那么分红比(bi)例也会上来，财政也能得到(dao)有效补充(chong)。市场非(fei)常认这一逻辑，因为每年年初，国资委会定全年央企目标(biao)，去年年初启动一波中字头行情，今(jin)年也是年初市值(zhi)管理纳入考核，启动了一波央企红利行情，明年年初会制定什么目标(biao)，值(zhi)得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做(zuo)质(zhi)检，盈利的改善才是估(gu)值(zhi)提升(sheng)的根(gen)本，这也是我们相信国央企未来长期有估(gu)值(zhi)抬升(sheng)修复、相对民企折价的机会所在(zai)的比(bi)较大(da)的原因。

恒生中国央企指数表现稳健且(qie)股息高

全景网：对于相关的指数，很多投(tou)资者其(qi)实并没(mei)有深入研究指数编制的特点，就像加权的会受到(dao)权重影响，等(deng)权的会放大(da)小市值(zhi)波动的影响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特点，您能否给投(tou)资者朋友解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司(si)编制的，因为恒生在(zai)香港市场的品牌影响力比(bi)较大(da)，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在(zai)港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动力比(bi)国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估(gu)值(zhi)更低，修复空间更大(da)，所以选港股。

恒生中国央企指数在(zai)编制上有哪些特点？前面提到(dao)，港股市场的央企如果不(bu)做(zuo)权重优化，可能百分之四五十都是金融，加上地产、大(da)金融可能占(zhan)了百分之五六十，整体太集中，不(bu)利于指数的分散化管理，所以就进行了二(er)级行业(ye)均衡，与目前市场主流的A500指数较为相似，即从恒生二(er)级行业(ye)匹配市值(zhi)，各自挑选市值(zhi)占(zhan)比(bi)前几的股票，从而使得一些市值(zhi)没(mei)有达到(dao)一级行业(ye)龙头的二(er)级行业(ye)公司(si)被纳入指数。

比(bi)如金融板块，如果纯按(an)市值(zhi)挑选一级行业(ye)，可能挑出来都是银行，但如果用二(er)级行业(ye)挑选就可以分散开，比(bi)如保险龙头、券商龙头等(deng)都可以纳入其(qi)中，指数成(cheng)长空间会更好。通过行业(ye)的均衡，银行的权重由原来百分之四五十降到(dao)三十，能源占(zhan)比(bi)百分之二(er)十多，电信占(zhan)比(bi)百分之十几，那么金融强国思路下的压舱石银行就占(zhan)了一个(ge)相对合理的权重，传统能源领(ling)域(yu)、新兴数字经济领(ling)域(yu)也都涵盖了一定的权重，所以恒生中国央企指数的表现会比(bi)其(qi)他指数更稳健，且(qie)股息率较高，去年底有7%，股价经过今(jin)年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比(bi)还在(zai)。

前段时间，市场大(da)幅波动，但每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成(cheng)对冲，银行回调时能源又因为其(qi)他原因上涨，虽然总体红利趋同，但每个(ge)板块内部可能会有自身一些基本面或单独的政策催化，所以均衡性的权重体现了比(bi)较重要的地位(wei)。

　当前恒生中国央企指数估(gu)值(zhi)仍相对较低

全景网：从投(tou)资视角来看，现在(zai)这个(ge)指数的估(gu)值(zhi)水(shui)平如何？复盘(pan)一下指数过去业(ye)绩表现，它的特点和趋势(shi)是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月(yue)18日，恒生中国央企指数最新的市盈率大(da)概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比(bi)如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估(gu)值(zhi)水(shui)平还是在(zai)相对较低的位(wei)置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不(bu)断上涨的态势(shi)，估(gu)值(zhi)不(bu)断攀升(sheng)。但拉长时间来看，比(bi)如2021年以来，指数还是在(zai)相对较低的位(wei)置，大(da)概处于中位(wei)数水(shui)平，如果拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个(ge)相对比(bi)较合理的水(shui)平，大(da)家可以更多去看股息率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重上没(mei)有市值(zhi)加权的代表性那么强，比(bi)如宽基指数被视为代表性强就是因为市值(zhi)加权，体量大(da)的、集团大(da)的、影响力大(da)的公司(si)权重自然就高，而股息率加权，一些股价很低的公司(si)股息率可能会高，权重会比(bi)较大(da)，市场波动可能也会相对较大(da)；第二(er)，一些央企红利指数的权重不(bu)均衡，有些权重非(fei)常集中，百分之四五十都是能源板块或是一些周(zhou)期性板块，但周(zhou)期性板块企业(ye)盈利波动非(fei)常大(da)，比(bi)如前段时间煤价、油价大(da)幅波动，都会造成(cheng)股价的波动非(fei)常大(da)。所以，恒生中国央企指数是一个(ge)相对更稳健、更符合长期红利投(tou)资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调整，而大(da)多数红利指数可能都是半年调整，季度调整的好处在(zai)于权重的再平衡，尤其(qi)是市值(zhi)加权的某(mou)一只股票权重较大(da)时，可以通过再平衡降下来，减小投(tou)资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估(gu)值(zhi)、央企低估(gu)值(zhi)和指数

全景网：最后，如果用几个(ge)关键词，总结一下恒生中国央企指数最核心的投(tou)资价值(zhi)，您会选择(ze)哪几个(ge)关键词？

余展昌：第一个(ge)关键词是聚焦，具体是三个(ge)聚焦：一是聚焦港股低估(gu)值(zhi)，二(er)是聚焦央企低估(gu)值(zhi)，三是聚焦指数。前两个(ge)聚焦港股低估(gu)值(zhi)、央企低估(gu)值(zhi)，都是估(gu)值(zhi)的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升(sheng)；第三个(ge)聚焦指数，更多是权重优化，在(zai)指数编制方案上会更符合红利思维，表现更稳健，更适(shi)合长期配置。

第二(er)个(ge)关键词是新趋势(shi)下的投(tou)资，新趋势(shi)就是现在(zai)的经济结构转(zhuan)型和以前不(bu)一样，经过了房地产时代的大(da)刺激，又经过了2019年的半导体周(zhou)期、新能源周(zhou)期、酒周(zhou)期等(deng)产业(ye)周(zhou)期时代，未来这种(zhong)产业(ye)周(zhou)期快速增长的机会还会有，但原有的赛(sai)道可能相对拥挤(ji)，大(da)家可能转(zhuan)向(xiang)现在(zai)的宽基和红利投(tou)资的思维为主，近两年非(fei)常明显，很多人买宽基，利率快速下行的环境下对高股息比(bi)如现金流资产的追捧。投(tou)资者从过去单纯追求弹(dan)性，到(dao)现在(zai)中长期资金入市追求配置和性价比(bi)的思路切换，就是新趋势(shi)下的红利投(tou)资。

全景网：对接下来的港股的投(tou)资机会，您有何展望？对投(tou)资者有何建(jian)议？

余展昌：港股市场后续会有几个(ge)扰动：一是季报(bao)的扰动，二(er)是11月(yue)份美国大(da)选的扰动，三是紧盯海(hai)外一些通胀和就业(ye)数据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母(mu)端都有博弈的价值(zhi)，但也有博弈的不(bu)确定性，所以还是紧盯估(gu)值(zhi)层面。

投(tou)资者可以往红利思路适(shi)当切换，后续既然有这么多不(bu)确定性，如果真的是大(da)级别利好行情，那么红利大(da)概率也能跟上，如果不(bu)是，相对也更抗跌。