我们(men)认为，今年上半年经济逐步修复的确定性(xing)较强，上市公(gong)司盈(ying)利或逐渐好转，市场表现相对(dui)强势(shi)；下半年海外风险因素可(ke)能逐渐累积，再通胀和加征关(guan)税等风险都(dou)可(ke)能对(dui)国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置(zhi)的性(xing)价比更高。

01

全球流动性(xing)宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方(fang)面，稳增(zeng)长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台(tai)，以及12月召开的政治局会议和中央经济工(gong)作会议的表述，明显释放出积极信号，大(da)幅提振了市场对(dui)稳增(zeng)长的预期。以中央经济工(gong)作会议为例，会议提出了“更加积极的财政政策”、“适(shi)度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策方(fang)向。这些(xie)表述不仅(jin)明确了政策整体基调的积极性(xing)，还为未来政策落地提供了清(qing)晰的指引。具体而言，会议释放出的信号预示着未来可(ke)能会有更具针对(dui)性(xing)和操作性(xing)的政策措施出台(tai)，例如超长期国债的增(zeng)发、进一步的降准降息，以及扩大(da)内需的综合性(xing)政策。这些(xie)措施不仅(jin)将有效(xiao)缓解(jie)当前经济面临(lin)的结(jie)构性(xing)问题，还将为中长期经济增(zeng)长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

投资方(fang)面，2025年地产有望“止跌回稳”，对(dui)经济的拖累减(jian)弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理(li)区间，在“严(yan)控增(zeng)量、优化存(cun)量”的政策要求(qiu)下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对(dui)GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对(dui)经济的拖累有望逐渐减(jian)弱。

资金方(fang)面，预计资本市场流动性(xing)保持充(chong)裕。去年10月份，M1余额的同比增(zeng)速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增(zeng)强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工(gong)作会议进一步明确了“适(shi)度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增(zeng)速有望持续上行，社融存(cun)量增(zeng)速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性(xing)支撑。

海外方(fang)面，全球处于降息进程中，但(dan)贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各(ge)国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大(da)约14个月。随着全球流动性(xing)的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之(zhi)下，也存(cun)在一些(xie)不容忽视的潜在风险。随着特朗普在美国大(da)选中的胜(sheng)出，其减(jian)税、全面提高关(guan)税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀，从而影响美联储(chu)的降息节奏，也将影响中美之(zhi)间的正常贸易，对(dui)中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的同时，需高度关(guan)注特朗普就任后政策的具体落地情况(kuang)及其带来的外溢效(xiao)应。

02‍

明年上半年核(he)心资产带动市场上行下半年不确定性(xing)增(zeng)加

市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺(shun)周(zhou)期和结(jie)构性(xing)产业机会都(dou)会进一步增(zeng)加。节奏上看，明年上半年复苏确定性(xing)强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性(xing)增(zeng)强。展望2025年，虽(sui)然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对(dui)权益市场形成挑战；但(dan)政策有支撑，市场风险偏好上移，盈(ying)利水平逐渐好转，市场中长期的底部可(ke)能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性(xing)改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关(guan)键点在于基本面能否快(kuai)速回暖。一方(fang)面，从盈(ying)利周(zhou)期的角(jiao)度看，在经历了长达3年的下行周(zhou)期后，国内经济依(yi)赖周(zhou)期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方(fang)面，年底出台(tai)的若干政策可(ke)能在明年上半年集(ji)中落地、带来增(zeng)量需求(qiu)，盈(ying)利逐步改善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对(dui)国内市场形成冲击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可(ke)能采取“减(jian)企业税”和“增(zeng)加关(guan)税”的政策组合拳，意味着通胀水平可(ke)能会再次面临(lin)较强的上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可(ke)能放缓，甚至(zhi)会提前结(jie)束降息进程，进而影响全球流动性(xing)和压降国内市场的风险偏好。此外，今年美国对(dui)华的关(guan)税政策仍有较大(da)变数，如果加征关(guan)税的幅度较大(da)，对(dui)国内出口造成较为严(yan)重的影响，今年权益市场可(ke)能会受(shou)到较大(da)冲击。

风格方(fang)面，今年上半年核(he)心资产的表现或相对(dui)更好，下半年市场波动加剧，配置(zhi)小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性(xing)价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核(he)心资产的盈(ying)利增(zeng)速具有更大(da)弹性(xing)，并且(qie)市场会对(dui)其远期空间进行重估，核(he)心资产可(ke)能会迎来盈(ying)利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适(shi)合配置(zhi)核(he)心资产。等到下半年，市场可(ke)能来到流动性(xing)比较宽松，但(dan)基本面不确定性(xing)很强的阶段(duan)，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性(xing)充(chong)裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置(zhi)思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置(zhi)，另一类是盈(ying)利稳定性(xing)和收益确定性(xing)更强的红利资产进行配置(zhi)。市场可(ke)能会在两类资产中快(kuai)速轮动，而将两类资产均衡配置(zhi)可(ke)能获得更好的投资性(xing)价比。

03‍

关(guan)注并购重组和困(kun)境反转的结(jie)构机会

从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结(jie)合政策文(wen)件，我们(men)梳(shu)理(li)出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公(gong)司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工(gong)具鼓励运用定向可(ke)转债；（4）审核(he)机制提及“小额快(kuai)速”，并倡导提高估值包容性(xing)。“1个监管”指当前对(dui)于“壳(ke)”资源的监管仍严(yan)格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布(bu)局优化与结(jie)构调整是重点任务(wu)，鼓励国央企并购重组或为长期方(fang)向。基于政策支持方(fang)向，我们(men)通过三条思路筛(shai)选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务(wu)增(zeng)速放缓、现金流充(chong)裕、有寻求(qiu)新增(zeng)长点的需求(qiu)企业；（2）同业化债。筛(shai)选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核(he)撤回情况(kuang)的企业可(ke)能通过并购重组的方(fang)式将资产注入已上市公(gong)司中。在三条线索中，对(dui)于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公(gong)司这三类政策鼓励的并购主体可(ke)多加关(guan)注。

从基本面出发，预计今年宏(hong)观经济有所修复，部分行业的产能出清(qing)有望结(jie)束，从而迎来困(kun)境反转机会。从财务(wu)报表周(zhou)期的角(jiao)度分析，处于周(zhou)期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存(cun)的特征。其中周(zhou)期和制造行业对(dui)于基本面的敏感度更高，周(zhou)转率低的周(zhou)期行业、现金流充(chong)裕的制造行业，未来一年营收增(zeng)速的提升幅度较大(da)。

将视角(jiao)进一步拉长，可(ke)以从产业生命周(zhou)期的维度挖掘机会。处于出清(qing)末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增(zeng)速和营业收入增(zeng)速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可(ke)能都(dou)较为疲软，但(dan)随着供给端的优化和需求(qiu)端的逐步复苏，未来潜在增(zeng)长空间较大(da)。在产业生命周(zhou)期即将进入新阶段(duan)时，这些(xie)行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重点关(guan)注短期处于财务(wu)报表周(zhou)期底部以及中期产业生命周(zhou)期位于出清(qing)末期的交集(ji)行业。这类行业不仅(jin)具备周(zhou)期复苏的短期机会，还兼(jian)具产业结(jie)构优化带来的中长期成长性(xing)，能够在经济修复过程中获得超额收益。