最近两年，“创新药一哥”继续保(bao)持优势。

2024年前三季度，百济神(shen)州的总营收达到191.36亿元，同比增长48.6%，其中产品收入为189.86亿元，同比增长72.9%，且全(quan)部为创新药收入。相比之下，恒瑞医(yi)药的营业收入为201.89亿元，但根据公司在半年报中披露的数据，创新药收入占比接近一半。从绝(jue)对(dui)收入看，恒瑞医(yi)药约(yue)为百济神(shen)州的一半。

百济神(shen)州的收入结构中，BTK抑制剂泽布替(ti)尼是(shi)中国首(shou)个销售额突破10亿美(mei)元的重磅药物，2023年，这款药全(quan)球销售额达到13亿美(mei)元，2024年上半年，泽布替(ti)尼全(quan)球销售额总计80.18亿元，同比增长122%。目(mu)前，泽布替(ti)尼已在全(quan)球超过70个市场(chang)获批，欧美(mei)市场(chang)贡献收入超过八成。

从这个视角看，百济神(shen)州市值创下新高，是(shi)有业绩支撑的。一方面，2024年前三季度，公司的总收入和产品收入均超2023年整年；另一方面，公司在2025年1月时发布公告(gao)，预计将实现2025年全(quan)年经营利润为正(zheng)，即营业收入大于营业成本(ben)、销售费用、管理费用及研发费用之和。当时，有一位资深(shen)业内人士告(gao)诉《每(mei)日经济新闻》记者，这证明了中国创新药企业可以依靠产品商业化实现盈利，对(dui)于中国创新药产业有具体的现实意(yi)义。

通过券商研报也可以看出，泽布替(ti)尼已经成为百济神(shen)州股(gu)价的重要支撑。大和发表报告(gao)指出，预计在泽布替(ti)尼销售带动下，百济神(shen)州去年第四季营收按年增长65%至10.45亿美(mei)元。大和上调对(dui)泽布替(ti)尼预测，2025年和2026年营收预测分别提升7%、4%，至35亿美(mei)元、42亿美(mei)元，主要是(shi)由于其在美(mei)国和欧洲的销售额增加，以及其在全(quan)球布鲁顿(dun)氏酪氨酸激酶(BTK)市场(chang)的一流的产品和持续的市场(chang)占有率提升。

一位不愿名的医(yi)药行业人士对(dui)《每(mei)日经济新闻》记者表示，虽(sui)然恒瑞医(yi)药近年也在加速创新药物的发展，但还有很大部分收入来自(zi)创新药之外的产品，所以市场(chang)仍将其看作老牌药企。再(zai)看产品端，恒瑞虽(sui)然转型多年，但除了 PD-1 之外还缺乏足够(gou)多的重磅大单品。尤其是(shi)创新药出海(hai)仍以海(hai)外权益许可的方式为主，在海(hai)外实现产品销售甚至自(zi)建(jian)海(hai)外销售和研发体系尚需时日。

该人士还表示，市场(chang)对(dui)两家公司的估(gu)值逻辑也不同，一种是(shi)预期成熟的创新体系和自(zi)有的海(hai)外销售体系叠加带来的具有爆发力的创新价值兑现，另一种则(ze)是(shi)看你现在赚了多少钱，用了多少钱来做研发，看重财务利润数据。百济的估(gu)值体系已从概念验证转向销售兑现阶段，泽布替(ti)尼成功打开美(mei)国市场(chang)是(shi)其估(gu)值跃(yue)升的关键。恒瑞的收入目(mu)前的估(gu)值逻辑还是(shi)锚定国内创新药市场(chang)。

恒瑞医(yi)药的研发管线(xian)更加多元，国际(ji)化布局稍弱

研发管线(xian)是(shi)衡(heng)量一家公司的创新能力和未(wei)来几年发展势头的重要指标。

百济神(shen)州的管线(xian)更加聚焦于肿瘤领域。今年1月，百济神(shen)州主办的一场(chang)内部交流活(huo)动中，公司高级副总裁、全(quan)球研发负责人汪来介绍称“百济神(shen)州在过往(wang)3年当中做出了管线(xian)的大幅度变革”，从免疫肿瘤拓展到在肺(fei)癌、消化道肿瘤、妇科肿瘤等(deng)多个重要的肿瘤领域形成“组合(he)拳”。公司布局的新药发现技术平台(tai)目(mu)前有约(yue)70个临床前项(xiang)目(mu)。

与国内其他同级别药企相比，恒瑞医(yi)药在研发方面相当舍(she)得投入，今年上半年，费用化研发投入30.38亿元，占比营收22%。恒瑞医(yi)药的研发管线(xian)同样庞大，覆盖抗肿瘤、免疫、心血管等(deng)多个领域，比百济更多元化。根据国际(ji)知名咨询机构Citeline的数据，恒瑞医(yi)药在研管线(xian)数量高达147条(tiao)，位列(lie)全(quan)球TOP25管线(xian)规模的制药公司第8名。

2月22日，国际(ji)知名美(mei)元基金Pivotal bioVenture中国区管理合(he)伙人柳丹博士对(dui)《每(mei)日经济新闻》记者表示，站在投资方的视角，对(dui)于恒瑞医(yi)药和百济神(shen)州这样的大型企业来说，它们的产品线(xian)丰富，涉及多个领域和靶(ba)点，很难判断哪一个更加重要。因此，最直观的判断标准(zhun)还是(shi)营收、业绩等(deng)具体数字。

但记者注意(yi)到，恒瑞医(yi)药丰富的创新药管线(xian)很多都(dou)是(shi)竞争者众的领域，就算产品获批上市，还需要面临医(yi)保(bao)谈判的价格降幅压(ya)力。如果把希望放在海(hai)外市场(chang)，则(ze)又考量恒瑞国际(ji)化的实力。不过，2024年上半年，恒瑞创新药收入、对(dui)外许可收入合(he)计占总营收比重已过半，这意(yi)味着恒瑞创新转型迎来重要里程碑。

业内人士：普涨更多是(shi)炒作，期待创新药支持政(zheng)策落实到位

对(dui)于百济神(shen)州和恒瑞医(yi)药的市值排位变化，多位受访的医(yi)药领域人士反而比较理性，在他们看来，股(gu)价涨跌是(shi)一时的行情，整个创新药的持续发展还需要更明朗的政(zheng)策落地。

柳丹表示，从整体营收来看，恒瑞医(yi)药仍略高于百济神(shen)州，但差(cha)距已经不大。尤其是(shi)创新药收入占比方面，百济神(shen)州明显更高。这意(yi)味着，尽管两者在总营收上接近，但百济神(shen)州的创新药业务更具科技含量和增长潜力，市值的反超或二者市值差(cha)距缩小的情况(kuang)，在未(wei)来一段时间内是(shi)可以预见的。

但柳丹也表示，一家公司的长期发展仍然需要业绩支撑。尽管百济神(shen)州是(shi)一家优秀的企业，但恒瑞医(yi)药的整体营收仍然超过百济神(shen)州，从当前的内在真实价值来看，未(wei)来其市值能否持续超过恒瑞医(yi)药，还需要继续观望，因为据了解，恒瑞医(yi)药近年来在创新药方面持续发力，也会有持续产出和不错期待。

至于近期创新药板块的普遍上涨，2月22日，一位创新药上市公司高管对(dui)记者表示，其注意(yi)到创新药公司的股(gu)市表现是(shi)超过其他药企的，这可能与近日“医(yi)保(bao)支持创新药”的新闻有关。记者查(cha)询后发现，该人士指的是(shi)两份业内流传的文件(jian)。据媒体报道，这两份业内流传的文件(jian)涵盖创新药的价格、市场(chang)准(zhun)入、研发等(deng)多个领域，尤其是(shi)对(dui)建(jian)立创新药多元支付体系，描绘了清晰的路径。

柳丹也持有类似的观点。他认为，过去一年创新药行业有诸多支持政(zheng)策出台(tai)，但市场(chang)反应平淡，反映了目(mu)前利好政(zheng)策的影响力有限。本(ben)次创新药概念股(gu)股(gu)价普涨，可能更多源于市场(chang)行情炒作：一是(shi)港股(gu)和海(hai)外二级市场(chang)近期表现良好，科技板块的信心在节后有所恢复，二是(shi)创新药股(gu)此前经历了较大幅度的下跌，本(ben)身存在价值修复的空间。

值得一提的是(shi)，近期高盛发布了一篇关于中国生物科技的深(shen)度投资价值分析报告(gao)。高盛称，持续看好中国医(yi)疗健康(kang)板块中的生物科技领域，中国创新力量正(zheng)在并将持续获全(quan)球认可。一批头部生物科技企业，将在2025/2026年实现盈亏平衡(heng)。这一盈利拐点对(dui)中国生物科技产业具有里程碑意(yi)义。

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