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近(jin)日，市场翘首以(yi)待的化债方案终于拍板了，全(quan)国人大常委会办公厅审议通过了近(jin)年来力度最(zui)大的化债举措(cuo)，总规模10万亿。
有的朋友可(ke)能会有疑问，近(jin)些年各种宽松、经济扶持政策几乎没有停过，为(wei)什么(me)就这次的政策受到了这么(me)多的关注(zhu)呢？和之前有什么(me)不同(tong)？
今天，广发(fa)基金(jin)从多个(ge)角度，来为(wei)大家解读这次十万亿财政政策的深度意义(yi)。都说这次的财政政策主要是为(wei)了化债，那么(me)化债到底化的是什么(me)债，怎么(me)化？此(ci)次化债方案的10万亿，具体怎么(me)操(cao)作？化债和之前的一系列货币政策、地产支持、以(yi)旧换新的消费政策等的核心区(qu)别(bie)是什么(me)？化债对(dui)于股市有什么(me)影响？
一、化债到底化的是什么(me)债，怎么(me)化？
化债的全(quan)称是 “化解债务”。而它的对(dui)象(xiang)——被化解的债主要是：地方政府(fu)的短期限、高成本的“隐性债务”。
为(wei)了让大家更理解“隐性债务”，我们可(ke)以(yi)先了解一下它的对(dui)立面——显性债务。
一般来说，显性债务主要指(zhi)地方政府(fu)的资产负(fu)债表中明确记录的债务，这是我们看得见、摸得着的（可(ke)以(yi)直(zhi)接在政府(fu)的财务报表中查找(zhao)到）；并且(qie)利率相对(dui)较低，期限也可(ke)以(yi)做到比较长。
而隐性债务主要是城投债。有时，地方政府(fu)为(wei)了推(tui)进(jin)基础设施建设等项目，会通过城投公司等融(rong)资平台，进(jin)行(xing)非直(zhi)接的政府(fu)渠道的借款。而这些债务并未(wei)被列入政府(fu)正式预算体系，所以(yi)称为(wei)“隐性债务”。此(ci)外，为(wei)了吸引更多资金(jin)，这些债的利率可(ke)能会设置得比较高，一般期限也不长，这就为(wei)地方政府(fu)带来了很大的付息压(ya)力。
尤(you)其是当隐性债务积累过大、资金(jin)运(yun)转困难的时候，可(ke)能会带来一系列连锁的传导反应。例如，在投资理财上，大量无力偿还债务本息的债券，可(ke)能会引起债市的恐慌情绪和动(dong)荡，并传导到大家持有的债券基金(jin)和银行(xing)理财产品上；在实体经济上，债券兑(dui)付难，信用风险出现，未(wei)来融(rong)资难度进(jin)一步增加，可(ke)能会拖累实体项目投资和维护的能力，影响经济增长。
而本次化债的方式主要是债务置换，即用新发(fa)行(xing)的政府(fu)债券融(rong)到钱，来偿还旧的隐性债务。这样做的重要好处有几点：一是原本的城投债利率比较高，而新发(fa)的政府(fu)债券利率相对(dui)较低，能够降低政府(fu)偿息成本压(ya)力。二是原本的城投债期限比较短，一般5年都算比较长了；而新发(fa)的政府(fu)专项债期限较长，比如今年新增的专项债平均久期大约17年，有更多时间(jian)去筹资。三是原本是表外的“隐性债务”，现在换成了财政账目上的显性债务，管理起来更加透明统一。
图(tu)一：债务置换后的变化
（图(tu)表来源：广发(fa)基金(jin)投顾团队(dui)）
总结来说，化债就是将短期限、高成本的隐性债务，置换为(wei)长期限、低成本的显性债务，用时间(jian)换空间(jian)，能够帮助政府(fu)有效(xiao)降低债务风险。
二、化债方案的10万亿，具体怎么(me)操(cao)作？
本次化债的10万亿，主要由两部分构成：一是增加地方政府(fu)债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，分三年实施，自2024年开始，每年2万亿元；二是连续五(wu)年每年从新增地方政府(fu)专项债券中安排(pai)8000亿元专门用于化债，累计可(ke)置换隐性债务4万亿元。此(ci)外，还明确了2029年及以(yi)后到期的棚户区(qu)改造隐性债务2万亿元，仍按原合同(tong)偿还，不必(bi)于2028年底之前提前偿还。
上述三项政策协同(tong)发(fa)力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从2023年底的14.3万亿元大幅(fu)降至2.3万亿元，降幅(fu)超过80%，五(wu)年累计可(ke)节约6000亿元左右(you)利息支出，所以(yi)才被大家称之为(wei)近(jin)年来力度最(zui)大化债举措(cuo)。
三、同(tong)样是扶持经济，为(wei)什么(me)这次政策的关注(zhu)度空前强烈？
这是因为(wei)，它很大程度上缓解了实体经济和地方政府(fu)现存的两大痛点。
一是对(dui)于实体经济的参与者来说（包括企(qi)业和个(ge)人），近(jin)几年一些地方政府(fu)存在款项延期交(jiao)付、项目回款困难的问题，导致(zhi)参与者的资金(jin)链(lian)压(ya)力比较大，对(dui)未(wei)来的现金(jin)流预期也变得更加悲观，对(dui)其持续投资发(fa)展的能力和风险承(cheng)受倾(qing)向(xiang)产生了一定(ding)程度的影响。
二是对(dui)于地方政府(fu)来说，债务带来的付息偿本压(ya)力还是比较大的，而近(jin)年来财政收入又在减弱，债务压(ya)力加剧，对(dui)当地的实体经济发(fa)展也可(ke)能会有一定(ding)影响。
尽管近(jin)两年已经推(tui)出了不少的货币政策和产业扶持政策，但对(dui)于以(yi)上两个(ge)痛点都很难直(zhi)接鞭辟(pi)入里(li)地解决。而这次的十万亿化债财政政策，则像是“靶(ba)向(xiang)药(yao)”一样，直(zhi)击痛点，大力缓解了以(yi)上两个(ge)问题。
那为(wei)什么(me)化债能有这样的效(xiao)果呢？
我们先用一个(ge)思维导图(tu)看看化债带来的资金(jin)流向(xiang)，再详(xiang)细解释(shi)其中的含义(yi)。
图(tu)二：化债带来的资金(jin)流向(xiang)
（图(tu)表来源：广发(fa)基金(jin)投顾团队(dui)）
对(dui)地方政府(fu)来说，可(ke)以(yi)发(fa)行(xing)低息、比较接近(jin)于利率债性质的地方政府(fu)债，并将融(rong)到的低息资金(jin)用于偿还现在那些高息的隐性债务。
一方面，隐债压(ya)力减少后，有助于缓解地方政府(fu)及城投企(qi)业可(ke)能出现的短期流动(dong)性问题，缓释(shi)信用风险，并提高了地方的财政透明度和可(ke)持续性。
另一方面，高息债置换成低息债、短期债置换成长期债之后，可(ke)以(yi)减少地方政府(fu)的利息支出，本金(jin)压(ya)力也得到缓解，大幅(fu)度减轻了地方政府(fu)的财政压(ya)力，也就是能省下来更多钱去发(fa)展经济了，能够更好地释(shi)放(fang)地方政府(fu)的经济活力。
对(dui)实体经济的其他参与者来说，在化债政策实施后，地方政府(fu)现金(jin)流得到改善，能够及时偿还企(qi)业的基建工程款项，这些私人部门的现金(jin)流也能得到大幅(fu)改善。在完成了“开源”之后，企(qi)业和个(ge)人也有了更多的投资消费的能力和意愿，有助于为(wei)经济带来更多长久的活水。
实际(ji)上，比十万亿规模更重要的是，此(ci)次的化债举措(cuo)让大家看到了政策层思路的转变，未(wei)来或(huo)将更加关注(zhu)长期高质量发(fa)展、保障(zhang)民生和经济的良性内循环。
四、本次化债对(dui)股市有何影响？
回看几次比较重大的化债政策出台后的情况，可(ke)以(yi)发(fa)现市场的反馈都是相对(dui)乐观的。
图(tu)三：几次重要化债政策后万得全(quan)A的走势
（数据来源：wind；数据区(qu)间(jian)：2013.1.1-2024.11.14；风险提示：指(zhi)数过往业绩不预示未(wei)来，也不预示基金(jin)未(wei)来业绩表现，基金(jin)有风险，投资须谨慎）
当然(ran)，我们不能简单地将市场涨(zhang)跌幅(fu)归因于化债政策本身。化债政策出台的时间(jian)点，一般都是在经济出现了一定(ding)的“困境”的相对(dui)低位，所以(yi)后续行(xing)情本身也带有低位反弹的性质。
虽(sui)然(ran)化债资金(jin)本身不会直(zhi)接流入股市，但确实能够带来对(dui)未(wei)来经济性质好转、企(qi)业盈利修复的预期，正是这些预期推(tui)动(dong)了股市的行(xing)情。
那么(me)，回到这次政策，对(dui)A股会有什么(me)影响呢？长期来看，当化债的政策逐步落地，资金(jin)的“精准灌(guan)溉”也许能够激活地方政府(fu)和私人部门的经济活力，对(dui)基本面是有利好的，大家还是可(ke)以(yi)保持相对(dui)乐观的态度。
（文章来源：广发(fa)基金(jin)投顾团队(dui)）
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