01

化债政(zheng)策和促增(zeng)长措施或利好(hao)信创

何丽竹：近期全国(guo)人大常(chang)委会决议通过了《国(guo)务院关于提请审议增(zeng)加(jia)地方政(zheng)府(fu)债务限额置换存量(liang)隐性债务的议案》，并举(ju)行了相关的新闻发(fa)布(bu)会，您能否(fou)解读一(yi)下这一(yi)政(zheng)策？

刘青：由于市场高度关注化债政(zheng)策，我们基于这一(yi)出发(fa)点进行了深入分析，探(tan)讨了与(yu)化债相关且未(wei)来可能受到市场看(kan)好(hao)的板块和行业。在此过程中，我们发(fa)现信创板块是一(yi)个之前被忽视的重要领域(yu)。

回顾过往，中证信创指数在2017年(nian)推出时曾迎来一(yi)波大涨，其中一(yi)个重要的催化剂为2018年(nian)特朗普政(zheng)府(fu)对中国(guo)的一(yi)系列制裁措施，如对华为的制裁、增(zeng)加(jia)关税等。彼时，中国(guo)对此也采(cai)取了相应的反制措施，包括2017年(nian)首次提出将信息安全产品纳入发(fa)展目标、推进信创工程第二期工程等，这些措施旨在确保国(guo)家重点安全领域(yu)，尤(you)其是上游高新科技部(bu)分如芯片、软件操(cao)作系统、办公(gong)软件等的自主可控，减少对外依赖。在此背景下，中国(guo)出台(tai)了一(yi)系列政(zheng)策文件，如2018年(nian)5月将龙芯、申(shen)威、飞腾等国(guo)产CPU服(fu)务器列入政(zheng)府(fu)采(cai)购名录等。这些政(zheng)策与(yu)信创指数的表现密切(qie)相关，体现了市场对这一(yi)行业的高度认可。进入2020年(nian)，信创板块迎来了新的发(fa)展阶段，即信创“2+8+N”三步走战略。我们期待在这一(yi)战略下，国(guo)内一(yi)些可能与(yu)美国(guo)产生直接竞争的产业能够(gou)在A股市场中崭露(lu)头角，成为中国(guo)经济的中流(liu)砥柱。

此外，化债政(zheng)策对to G类(lei)行业，即政(zheng)府(fu)收入占(zhan)比较(jiao)高的行业也会产生积(ji)极(ji)影响，存在现金流(liu)层面的受益。根据(ju)财政(zheng)部(bu)最新数据(ju)，中国(guo)整体债务水平较(jiao)高，其中地方政(zheng)府(fu)面临较(jiao)大压力。如果本次14.3万亿元的化债方案得(de)以(yi)落地实(shi)施，五(wu)年(nian)将能节约大概6000亿元的利息支出，用于投资、促进消费和民生以(yi)及支持信创产业等国(guo)家重点战略实(shi)施。

同时，这一(yi)轮(lun)化债中有将近10万亿元进行了更(geng)长久期、更(geng)低(di)利率的债务置换，保证部(bu)分短期城投债、短期银行贷款、工程欠(qian)款、信创类(lei)企业欠(qian)款等可以(yi)如期还上。同时，未(wei)来还有2.2万亿元的棚改专项债，可能到2029年(nian)之后，按照合同偿还。那么在2028年(nian)以(yi)前地方政(zheng)府(fu)需(xu)消化的隐性债务从14.3万亿元降(jiang)至2.3万亿元，减轻了地方政(zheng)府(fu)的债务压力，将有助于地方政(zheng)府(fu)腾出空(kong)间，进一(yi)步真正落实(shi)实(shi)际工作，推动经济发(fa)展。

除了化债政(zheng)策外，促增(zeng)长也是当前的重要任务。目前，我国(guo)已经从防风险(xian)逐渐转向(xiang)促增(zeng)长，形成了“防风险(xian)”和“促增(zeng)长”并重的局(ju)面。聚(ju)焦投资端，由于之前地方政(zheng)府(fu)债务压力较(jiao)大，导致现金流(liu)受到较(jiao)大挤压，许多企业的应收账款未(wei)能实(shi)现内部(bu)周转，信创板块便(bian)是其中一(yi)个重要的受影响领域(yu)。

综上，化债政(zheng)策和促增(zeng)长措施将对信创等板块产生积(ji)极(ji)影响，我们期待这些政(zheng)策能够(gou)推动相关行业的发(fa)展和经济的增(zeng)长。

02

当前的逻辑正在信创板块上演

刘青：立足于当前时点，信创相对于上一(yi)个低(di)点，已经反弹较(jiao)多，那么未(wei)来信创板块还会有哪些关注点？投资价值还有进一(yi)步的上升空(kong)间吗？

何丽竹：一(yi)些行业可能会首先迎来政(zheng)府(fu)层面的应收账款偿付。过去几年(nian)，很多政(zheng)府(fu)项目或to G端、to B端相关的企业，应收账款规模不断增(zeng)加(jia)，其中信创板块和电信运营商等行业表现尤(you)为明(ming)显。未(wei)来随着化债力度和资金支持的增(zeng)加(jia)，与(yu)政(zheng)府(fu)资金及化债密切(qie)相关的板块将成为受益方向(xiang)。而(er)对于其他行业板块，如果没有政(zheng)府(fu)资金的注入或增(zeng)量(liang)资金的支持，其营收和经营质量(liang)的提高将更(geng)多地取决于产业本身的景气情况。例如，在TMT子赛道(dao)中，电子、通信、传媒(mei)、计算机等板块各具特色，其中传媒(mei)板块与(yu)景气高度相关，如果上下游景气不佳，资本开支收缩，那么传媒(mei)公(gong)司(si)的广告收入就会缩减；而(er)信创板块则相对独立，不仅受产业链景气变动的影响，还更(geng)多地受到政(zheng)策的扶(fu)持，包括新质生产力和设(she)备更(geng)新迭代的资金注入。

从景气变动的角度看(kan)，信创板块相对于其他科技板块和一(yi)级行业，会有更(geng)快(kuai)、更(geng)准确的财政(zheng)保障资金，并在流(liu)动性宽松或政(zheng)策支持的背景下弹性较(jiao)大。自2014年(nian)以(yi)来，随着政(zheng)策变化，TMT板块多次展现出不同的行情表现。其中，2014年(nian)至2015年(nian)间，计算机板块是上涨幅度最大的板块；而(er)在最近的行情中，计算机、信创、软件等行业主题指数基本领涨。另外，在2018年(nian)TMT板块整体表现不佳的情况下，信创板块取得(de)了超越市场平均水平的涨幅，其中主要得(de)益于中美贸易摩擦(ca)导致的科技板块技术封(feng)锁(suo)下国(guo)产替(ti)代的投资逻辑加(jia)强。

在过去几年(nian)中，半导体产业链是TMT板块中的关注焦点，而(er)信创和软件领域(yu)的关注度相对较(jiao)低(di)，但当前的逻辑正在信创板块上演。国(guo)务院提出的2+8+N政(zheng)策，即为将信创纳入国(guo)家战略发(fa)展体系，并分阶段推进国(guo)产替(ti)代。具体而(er)言，“2”指首先实(shi)现机关范围内的信创替(ti)代；“8”指金融(rong)、电信、电力、石油、交通、航空(kong)航天、教育(yu)、医疗8大关键行业，在生态(tai)相对成熟后，信创由党政(zheng)体系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将信创产品扩展到其他行业，最终在2+8+N的各个领域(yu)以(yi)及行业板块中都实(shi)现国(guo)产替(ti)代。在国(guo)内，国(guo)产手机已占(zhan)据(ju)较(jiao)高市场份(fen)额，从产品力的角度看(kan)，未(wei)来有望实(shi)现龙头芯片产品和消费电子产品的国(guo)产替(ti)代。

另外，硬件和软件板块的国(guo)产替(ti)代率也在逐年(nian)提升，一(yi)些重要环(huan)节领域(yu)也有了突破，如半导体板块。过去几年(nian)，国(guo)家大基金和政(zheng)策扶(fu)持多集中在半导体领域(yu)，因此投资重点也在该领域(yu)，而(er)现在的重点可能会逐渐转移到信创领域(yu)。此外，中美贸易摩擦(ca)的重点也逐渐从硬件领域(yu)转向(xiang)软件领域(yu)，这也凸显了软件板块的重要性。

03

信创将持续成为A股投资关键细分领域(yu)

何丽竹：不仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及金融(rong)科技软件等也在积(ji)极(ji)拓展海外市场。在软件和信创板块的多个细分领域(yu)，中国(guo)已展现出领先地位。通过测算各行业出海收入占(zhan)比，我们发(fa)现信创板块的占(zhan)比相当可观。

从国(guo)内及海外市场对信创板块的利好(hao)逻辑来看(kan)，首先，从国(guo)内化债力度和强度来看(kan)，与(yu)政(zheng)府(fu)项目紧密相关的行业板块，如信创，将成为未(wei)来一(yi)段时间受益于化债的明(ming)显标的。因此，信创板块有一(yi)个相对确切(qie)的收入保障。

其次，从政(zheng)策角度看(kan)，信创作为新质生产力的重要组成部(bu)分，是未(wei)来几年(nian)经济发(fa)展的关键一(yi)环(huan)。因此，预计未(wei)来几年(nian)还将有更(geng)多支持信创发(fa)展的政(zheng)策出台(tai)。

最后，从中长期逻辑来看(kan)，全球科技板块的竞争将持续很久，无(wu)论是在硬件还是软件领域(yu)。所以(yi)，TMT科技，尤(you)其是信创板块，以(yi)信息技术应用创新和国(guo)产替(ti)代为关键投资逻辑，将持续成为A股市场投资的关键细分领域(yu)。

刘青：从中长期视角来看(kan)，信创板块具有广阔的发(fa)展前景；而(er)从短期视角来看(kan)，信创板块依然值得(de)关注。

基本面方面，信创板块的表现较(jiao)好(hao)。随着三季报的出炉，全A、全行业今年(nian)三季度的业绩表现显示，整体单三季度的营收增(zeng)速有所下滑(hua)，尤(you)其是上游资源、制造和消费板块。然而(er)，金融(rong)和TMT板块却表现出色。金融(rong)板块因财富管理需(xu)求和证券投资交易需(xu)求的活跃(yue)而(er)表现良好(hao)；TMT板块则在二季度就是全市场表现较(jiao)好(hao)的一(yi)级行业之一(yi)，三季度的业绩表现也大幅超过全市场行业水平。其中，信创作为有国(guo)产替(ti)代逻辑支撑的行业板块，包括芯片等偏向(xiang)于硬件的领域(yu)，相较(jiao)于其他行业板块表现更(geng)佳。在中证信创指数中，单三季度的营收增(zeng)长同比达到10%到20%左(zuo)右的水平。因此，信创板块的基本面表现良好(hao)，很多细分行业和细分龙头个股都有业绩支撑。

综上所述，无(wu)论是从中长期还是短期来看(kan)，信创板块都值得(de)投资者关注。

04

中证信创指数是稳妥且确定性的选择

何丽竹：当前市场上，对于投资者而(er)言，可能更(geng)关注板块的上涨潜(qian)力和市场表现，而(er)相对淡化估(gu)值的考量(liang)。在此背景下，中证信创指数作为一(yi)个特别的指数标的，值得(de)进一(yi)步探(tan)讨。

中证信创指数于去年(nian)年(nian)底发(fa)布(bu)，其编制方法独特，注重高成长性和研发(fa)能力因子，以(yi)优选相关行业板块的成分股。与(yu)市场上其他可比指数相比，中证信创指数过去的累积(ji)上涨幅度要高出约30%。这种差异主要源于其选样方法的特殊性，即优选龙头，并强调高成长、高研发(fa)的特性。

此外，中证信创指数的行业分布(bu)也与(yu)其他信创指数存在显著区别。其中，计算机领域(yu)的权重接近80%，而(er)软件领域(yu)的权重更(geng)是高达50%左(zuo)右。相比之下，国(guo)证信创指数则更(geng)侧重于电子半导体领域(yu)。

从国(guo)产替(ti)代的进程来看(kan)，软件板块的替(ti)代速度相对较(jiao)快(kuai)，国(guo)产化率替(ti)代程度也高于硬件板块。特别是在应用软件板块，生产制造、经营管理等相关板块的替(ti)代率已经达到了30%、40%左(zuo)右的水平，而(er)很多芯片等硬件板块的替(ti)代率还在20%以(yi)下。这也进一(yi)步凸显了中证信创指数中软件板块的重要性和潜(qian)力。

刘青：因此，在投资信创类(lei)标的时，由于难以(yi)明(ming)确区分软件和硬件的投资价值，若投资者希(xi)望投资于信创方向(xiang)，可以(yi)关注中证信创指数。

本文节选自汇添富基金《科技打头阵，谁是最锐利的矛(mao)？》主题直播，分享嘉宾为指数与(yu)量(liang)化投资部(bu)研究员刘青（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文本内容根据(ju)嘉宾观点整理。