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1.恒生科技(ji)历史上单日上涨6%+以后港(gang)股表现规律：2月21日港(gang)股市场高开高走(zou)，最终恒生指数、恒生科技(ji)分别(bie)收涨3.99%、6.53%。在此之前，历史上共26次出现恒生科技(ji)单日上涨6%以上，其中20次为下跌市中的反(fan)弹或(huo)行情底部启动初期（2022年之后更加频(pin)繁），6次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段6%+以上大涨之后，未来1-2周的下跌概(gai)率更高，而1个月维度的表现无明(ming)显规律。
2.26个交易日后港(gang)股估值水平：
截止(zhi)2月21日收盘，本轮行情已 持续26个交易日，恒生指数和恒生科技(ji)涨幅分别(bie)达(da)24.4%、38.8%，全面超过2024年4 月-5月行情，但(dan)仍低于(yu)2024年9-10月行情。
以恒生指数EPR衡量(liang)当前估值合理性，截止(zhi)2月21收盘，恒生指数ERP回落至6.2%，小(xiao)幅突破过去三年ERP均(jun)值-1.5X标准差(cha)。静态测算，ERP【回到(dao)-1.5X标准差(cha)位置】、【回到(dao)去年5月20日绝对水平】、【回到(dao)去年10月7日绝对水平】三种(zhong)水平下分别(bie)对应涨跌幅-1.0%、+1.5%、+6.8%。
全球横向比较来看，恒生指数和H股50指数在本轮上涨之后，市盈率分位数均(jun)来到(dao)过去10年的中高位置；尤其H股50指数在互联网(wang)行情推动下，市盈率分位数升至90%以上。
但(dan)从估值合理性来看，全球比较下港(gang)股估值水平仍相(xiang)对合理；同时也要看到(dao)，限制中国资产(chan)估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。
3.关注3月之后交易逻辑的转变：从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，3月之后全年政策分工落地、港(gang)股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能(neng)已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技(ji)成(cheng)长(chang)板块(kuai)波动或(huo)加剧。港(gang)股盈利结构中顺周期（地产(chan)链）占比高，持续性的牛市有赖于(yu)基本面修(xiu)复确认。
风(feng)险提示：产(chan)业层面技(ji)术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负(fu)面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等(deng)）带来额外冲(chong)击等(deng)；国内经济增长(chang)及稳增长(chang)政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产(chan)消费信心难恢复等(deng)）。
报告正文
一、恒生科技(ji)历史上单日上涨6%+以后港(gang)股表现规律
2月21日在阿(a)里巴(ba)巴(ba)财报【业绩+资本开支】超预期、国资委(wei)部署央企“AI+”等(deng)消息的刺激下，港(gang)股市场高开高走(zou)，最终恒生指数、恒生科技(ji)分别(bie)收涨3.99%、6.53%；周涨幅分别(bie)为3.79%、6.03%；阿(a)里巴(ba)巴(ba)-W周五及当周涨幅分别(bie)达(da)14.56%、11.60%。与此同时，市场的波动和分歧也有所加大。
在此之前，历史上共26次出现恒生科技(ji)单日上涨6%以上，其中20次为下跌市中的反(fan)弹或(huo)行情底部启动初期（2022年之后更加频(pin)繁），6次出现在上行行情中的加速阶段。从历史经验来看，加速阶段6%+以上大涨之后，未来1-2周的下跌概(gai)率更高，而1个月维度的表现无明(ming)显规律。
二、26个交易日后港(gang)股估值水平
1月中以来启动的港(gang)股行情，是2024年以来出现的第三次快(kuai)速上涨。截至2月21日收盘，本轮行情已持续26个交易日，恒生指数和恒生科技(ji)涨幅分别(bie)达(da)24.4%、38.8%，全面超过2024年4月-5月行情。2024年9-10月涨幅更大，速度更快(kuai)，但(dan)类似行情要复制可能(neng)较难。我们统计中国、美国、日本、中国香(xiang)港(gang)、中国台湾(wan)、法国、英国、德国、韩国、印(yin)度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例仅出现过12次，且其中10次来自于(yu)系统性金融风(feng)险后的报复性上涨。
以恒生指数ERP（1/PE-中美十年期国债加权利率）衡量(liang)当前的估值位置。截至2月21日收盘，恒生指数ERP回落至6.2%，小(xiao)幅突破三年ERP均(jun)值-1.5X标准差(cha)。与24年两轮行情比较来看：
2024年5月20日股价高点对应恒生指数ERP跌至6.1%，正处于(yu)-1.5X标准差(cha)位置，随后市场开启调整；2024年10月7日股价高点对应恒生指数ERP跌至5.6%，跌破-1.5X标准差(cha)位置，但(dan)也仅在下方停留4个交易日，随后市场开启调整。
静态测算：
（1）如果ERP回到(dao)-1.5X标准差(cha)位置，对应涨幅-1.0%；
（2）如果ERP回到(dao)去年5月20日绝对水平，对应涨幅+1.5%；
（3）如果ERP回到(dao)去年10月7日绝对水平，对应涨幅+6.8%。
全球横向比较来看，恒生指数和H股50指数在本轮上涨之后，PE分位数均(jun)来到(dao)过去10年的中高位置（图3）；尤其H股50指数在互联网(wang)行情推动下，PE分位数升至90%以上。
但(dan)从估值合理性来看，全球比较下港(gang)股估值水平仍相(xiang)对合理（图4）；同时也要看到(dao)，限制中国资产(chan)估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体+德国市场都有类似问题，即低盈利匹配低估值。
行业及重点估值水平详见图5-6。其中图5展示了A股、港(gang)股、美股GICS分类下的【当前PB&普通股本回报率2025E】;图6按照分析师评级家数筛选机构关注度最高的重点个股。
三、关注3月之后交易逻辑的转变
从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→一季度的交易逻辑大致(zhi)为：9-10月交易三季报高增长(chang)+秋季开工成(cheng)色；11月之后开工转淡+财报空窗，交易12月政策预期及由此带来的估值切换行情；12月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博(bo)弈；年末年初政策无增量(liang)信息、基本面相(xiang)对模糊，行情主要由政策预期、流动性、科技(ji)主题驱动；3月之后全年政策分工落地、港(gang)股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。
过去2个月港(gang)股行情对基本面和估值都有脱敏现象。一方面是对美联储降息预期和美债利率脱敏。去年11月特朗普交易2.0启动以来，至今年1月中之前，恒生指数与联储降息1次概(gai)率有明(ming)显的镜像特征（过去3个月，美联储全年降息预期在1-2次——即25bp-50bp之间(jian)反(fan)复），而在过去1个月中，港(gang)股走(zou)势未再受联储政策预期波动影响。
另一方面是对基本面脱敏，由于(yu)港(gang)股市值结构中金融周期占比较高（互联网(wang)板块(kuai)也有一定的顺周期属性），历史长(chang)区(qu)间(jian)里，港(gang)股估值与反(fan)映(ying)实体景气度的中长(chang)期贷款增速具有高度正相(xiang)关性（图8,2005-2023年二者相(xiang)关系数高达(da)0.66）。这层关系自去年以来有一定松绑，今年前两个月背离更大——24H1港(gang)股资讯科技(ji)业净(jing)利润增速接近翻倍，是支撑港(gang)股科技(ji)核心资产(chan)企稳的关键因素；今年恒生互联网(wang)业绩基数抬高的情况下，宏观基本面的作用可能(neng)边际加大。
因此对短期市场，我们认为纯粹的主题躁动阶段可能(neng)已在尾声，市场交易逻辑将逐步切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技(ji)成(cheng)长(chang)板块(kuai)波动或(huo)加剧。港(gang)股盈利结构中顺周期（地产(chan)链）占比高，持续性的牛市有赖于(yu)基本面修(xiu)复确认。
四、风(feng)险提示
产(chan)业层面技(ji)术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负(fu)面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等(deng)）带来额外冲(chong)击等(deng)；国内经济增长(chang)及稳增长(chang)政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产(chan)消费信心难恢复等(deng)）。
来源(yuan)：券商(shang)研报精(jing)选