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作者 | 弗雷迪
数据支持 | 勾股(gu)大数据（www.gogudata.com）
近几年，罗博特科(ke)是A股(gu)少有的大牛股(gu)，股(gu)价从2022年4月的最低20.1元，一路飙到2024年11月的最高255元，暴(bao)涨近12倍。
其中，仅在去年9月初之后的两个月时间内，借助重组题材、自主可控、AI光模块概念，公司股(gu)价就一度飙升超200%。
但没想到的是，一跨进2025年，不算上ST股(gu)，公司股(gu)价却变成了跌幅榜上领先。
1月6日股(gu)价跳崖式的闪崩，似乎已经在预示(shi)泡沫风险，但似乎依然有人坚定(ding)地押注公司的未来。
究竟发生了什么？
01
重组一波三(san)折
1月5日，罗博特科(ke)发布公告称(cheng)，发行股(gu)份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组方案(an)，于1月3日遭到深交所并购重组审核委员会的暂缓审议。
消息(xi)对资本(ben)市场意味着晴(qing)天披露，次(ci)日公司股(gu)价大幅走低，几番挣扎之后还是吃(chi)下(xia)了20cm的跌停板(ban)。
公司原计划以发行股(gu)份及支付现金的方式，收购苏州斐控泰克技(ji)术有限公司（斐控泰克）81.18%的股(gu)权，并以现金支付的方式购买德(de)国FSG和FAG公司各(ge)6.97%的股(gu)权，交易总价约为10.12亿元。交易完成后，罗博特科(ke)将间接控制(zhi)两家德(de)国公司的100%股(gu)权。
2023年7月底，重启并购的消息(xi)一经公布，公司迅速(su)开启了一轮上涨，不到半年时间，涨幅超过两倍。
在此之前，公司收购FiconTEC的过程经历了从初步接触、组建财团、分步收购、疫情(qing)中断(duan)到最终重启并推进的多个阶(jie)段，历时超过三(san)年。
罗博特科(ke)董事长戴军在2019年为了收购，联合多家投资机构组建了斐控泰克。2020年5月斐控泰克与卖方ELAS达(da)成协议，分两步收购FiconTEC的股(gu)权：第(di)一步是收购80%的股(gu)权，第(di)二步收购剩(sheng)余的20%股(gu)权。
虽然通过了外国政府机构的审查(cha)，但因疫情(qing)导致计划被(bei)搁(ge)置(zhi)。等到了2023年4月，罗博特科(ke)再次(ci)提议启动重组交易，并在同年8月与交易对方达(da)成一致意见，最终在2023年8月完成了对FiconTEC 93.03%股(gu)权的收购。
而(er)罗博特科(ke)通过两次(ci)增资后持有斐控泰克18.82%的股(gu)权，成为第(di)二大股(gu)东，又在去年12月25日公告，将进一步实现100%的控股(gu)。
如此一波三(san)折，却依然遭到了搁(ge)置(zhi)。公司表(biao)示(shi)，深交所并购审核委员会要求，交易关联性(xing)和定(ding)价公允性(xing)需要公司进一步核实。
首先，重组出现的争议，很大程度出在交易定(ding)价上。
罗博特科(ke)要花10个亿左右取(qu)得100%股(gu)权，斐控泰克（81.18%）的股(gu)权作价9.27亿元，FSG和FAG6.97%的股(gu)权作价8510.37万元。
斐控泰克的净资产账面价值9.9亿元，溢价率15%，看似可以接受。但另(ling)外两家公司所有者权益账面值才159.8万欧(ou)元，溢价率居然达(da)到了接近99倍！
这两公司是德(de)国光模块龙头FiconTEC的子公司，作为全球光子及半导体自动化封装和测试领域的领先设备制(zhi)造商，提供(gong)高速(su)硅光光模块封装与测试设备，在硅基光芯片方面可提供(gong)镜检、测试及贴装设备。
2022年、2023年和2024年1-7月，FiconTEC的净利润分别为-62.61万元、2900.4万元，以及-2481.16万元。
在并购草案(an)里有过说明，本(ben)次(ci)交易完成后公司合并资产负债表(biao)的新增商誉达(da)到10.92亿元，也就是说，如果未来标的公司业绩未达(da)预期(qi)，就要进行商誉减(jian)值，直接减(jian)少上市公司的当期(qi)利润，那无疑是雪上加霜。
标的公司目前的基本(ben)面很难去支撑10个亿的估(gu)值，一眼看上去根本(ben)没法用市盈率去估(gu)。
但根据董事长戴军采(cai)访，并购按市销率P/S实际只有3.6倍，而(er)A股(gu)半导体设备公司的市销率普遍在10倍以上。随着AI技(ji)术驱动，应该对FiconTEC的未来保持乐观。
要验证这句话，就必(bi)须(xu)要了解(jie)CPO（光电(dian)共封装）这个概念。
02
CPO，又一个十年十倍？
CPO，是在成本(ben)、功耗、集成度各(ge)个维度上都进行优化了的光电(dian)封装方案(an)。
对于光模块，资本(ben)市场已经很熟悉了。自ChatGPT掀起全球AI投资浪潮以后，数据中心的基建投入每年都在持续拉(la)动对于光模块的需求。
根据Light counting预测，全球光模块的市场规模在未来5年将以 CAGR12% 保持增长，2027年将突破200亿美元，数据中心将成为第(di)一大应用市场。
在高速(su)光模块内部的技(ji)术演进路线里，为了实现更高集成度，更低功耗和成本(ben)，CPO作为最优方案(an)应运而(er)生。
当前大算力应用场景的快速(su)发展将加速(su)推动光模块从400G/800G进一步向(xiang)1.6T演进，在1.6T速(su)率下(xia)，传统可插拔光模块的集成度、功耗等问题更为凸显(xian)。
而(er)CPO有望(wang)取(qu)代传统的可插拔光模块，因为它将光收发模块和控制(zhi)运算的ASIC芯片异构集成在一个封装体内，提高两者之间的互联密度，同时实现了更低的功耗。
CPO技(ji)术核心之一，硅光技(ji)术，是实现芯片高度集成的主流解(jie)决方案(an)，利用硅和硅基衬底材料(liao)作为光学(xue)介质，通过集成电(dian)路工艺来制(zhi)造相应的光子器件和光电(dian)器件。基于硅材料(liao)的本(ben)身特性(xing)，硅光光模块对比传统光模块具有显(xian)著的高集成度、高速(su)率、低成本(ben)优势。
从产业发展节奏来看，硅光产业链正在完善，已经初步覆(fu)盖了技(ji)术研究机构、设计工具提供(gong)商、系(xi)统设备商、Foundry、用户等各(ge)个环(huan)节。
随着硅光技(ji)术成熟度提升，国内企业有望(wang)借此切(qie)入CPO产业。光模块龙头企业中际旭创正在积极推广1.6T硅光方案(an)，新易盛的400G/800G硅光模块均已进入了量产阶(jie)段。源杰(jie)科(ke)技(ji)去年初推出的硅谷大功率激光器有机会实现小(xiao)批量出货。
海外芯片产业链上的巨头也正在积极布局CPO技(ji)术。去年3月博通宣布向(xiang)客户交付了业界第(di)一台51.2T的CPO以太网交换机，而(er)且正在尝试将CPO技(ji)术从交换机进一步拓(tuo)展到算力芯片，实现更大规模的扩展域。
引人瞩目的还有台积电(dian)的3D封装方案(an)。CPO技(ji)术将进一步增加对于先进封装工艺的需求，基于3D封装的CPO技(ji)术是目前工艺研究的热点趋势。
作为实力领先的晶圆制(zhi)造厂，台积电(dian)的异构封装技(ji)术能够实现更好的集成度和性(xing)能水平，通过部署(shu)3D光学(xue)引擎，令其顺利切(qie)入关键的数据中心连接领域。
2025年，台积电(dian)的第(di)一代3D光学(xue)引擎将集成到运行速(su)度为1.6Tbps的OSFP 可插拔设备中，两倍于当前基于铜的以太网解(jie)决方案(an)的最高速(su)率。
受益于AIGC算力需求对高带宽、低功耗、低成本(ben)的光通信方案(an)的需求，以及龙头芯片厂商，科(ke)技(ji)巨头布局的示(shi)范作用，“光进铜退(tui)”使得高性(xing)能计算领域得到拓(tuo)展，CPO商业化落地进一步加速(su)，有望(wang)取(qu)得传统可插拔光模块的一些份额。
根据Lightcounting预计，CPO出货预计将从800G和1.6T端口开始，2026至2027年开始规模上量，到2027年，CPO端口在800G和1.6T出货总数中占(zhan)比接近30%。
Yole报告数据显(xian)示(shi)，2022年CPO市场产生的收入预计2033年将达(da)到26亿美元，2022-2033年复合年增长率为46%。
但作为当前CPO技(ji)术的主流方案(an)，硅光技(ji)术本(ben)身仍然面临一些挑战，譬(pi)如封装工艺的良品(pin)率不足、光器件和电(dian)器件不同的检验标准给测试带来挑战、如何减(jian)少硅波导的损耗、如何实现波导与光纤的有效耦合等等。
尽管(guan)有显(xian)著的潜在优势，CPO仍然处于产业化初期(qi)，头部厂商的深度布局有望(wang)迎来新一轮的产业演化，早期(qi)的投资机会将包含两个方面，一些硅光器件/光模块厂商有望(wang)充分受益于产业发展。
另(ling)一方面，譬(pi)如早期(qi)工艺流程的改(gai)善，对应着配套工艺设备、软件厂商的投资机会。
这个技(ji)术将快速(su)进入芯片级应用，未来对硅光晶圆测试设备、芯片测试设备的需求也会快速(su)增长。
这便是市场重视(shi)罗博特科(ke)收购FiconTEC的原因。FiconTEC生产的设备主要用于光子半导体的微组装及测试，特别是在硅光、CPO及LPO工艺方面，能够提供(gong)纳米级高精度光器件耦合。
下(xia)游客户更是一众业界巨头，包括Intel、Cisco、Nvidia、Ciena、Lumentum、华为等，目前在全球范围内累计交付设备超过1000台。
根据ficonTEC公众号表(biao)示(shi)，公司已经为1.6T光模块的研发和新产品(pin)的导入交付了封测设备，并获得多个全球大厂端到端的大批量生产自动化设备的订单，计划于2024/2025年投入量产。
基于AI基建爆发的背景，FiconTEC的收购意义还有国产替代的一层，缓解(jie)光子器件封装领域关键设备“卡(ka)脖子”问题。
03
尾声
总的来说，在提出“并购六条”的背景下(xia)，要求加快监管(guan)审核节奏，FiconTEC的收购被(bei)视(shi)为一笔重量级的跨境优质资产重组申请。
现阶(jie)段市场对高科(ke)技(ji)股(gu)、国产替代概念青睐有加，何况CPO正处在从0到1的导入期(qi)，便不难理解(jie)罗博特科(ke)两年多10倍的起跳，和突如其来的深坑。
假如审核问题能得到解(jie)决，罗博特科(ke)便名副其实作为设备铲子股(gu)，随着CPO高成长性(xing)得到验证，订单释放(fang)还有可能成为公司股(gu)价下(xia)一阶(jie)段的催化剂。