市场进入快涨快跌(die)、波(bo)动率放大局面

全景网：近期，市场波(bo)动的幅(fu)度很(hen)大，恒生指数在过去一个月里，最大涨幅(fu)达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉(jue)得这种波(bo)动正常吗(ma)？您是怎样看待(dai)港股这样大幅(fu)度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波(bo)动都非常大，主要原因是本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周时间(jian)就(jiu)走完了过去几年的行情(qing)。回顾(gu)过去几年A股的行情(qing)，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日冲到了最高3600点以上位置，后(hou)又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到22000以上的位置，后(hou)又出现回调。我认为市场波(bo)动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情(qing)况下，短(duan)期之内积压了太多获利(li)盘，升至(zhi)高位时就(jiu)会出现资(zi)金分歧，引起波(bo)动率的放大。我们可以进行两个回顾(gu)：

一是回顾(gu)以往每一轮的上涨行情(qing)，不(bu)管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间(jian)都会有一个小波(bo)折，即第一阶段上涨到一定程度之后(hou)，资(zi)金意(yi)见会出现分歧，而(er)下一阶段能否继续上涨，就(jiu)取决于有没有增量资(zi)金，可能政策的利(li)好或者(zhe)经济的改善，会带来一些增量资(zi)金进入市场，承接部分获利(li)资(zi)金的退出，这就(jiu)是筹码更换的过程。因为如果获利(li)盘积累太多，肯定一出现波(bo)动就(jiu)会有资(zi)金选择退出。

二是回顾(gu)最近的这一轮行情(qing)，启动非常快。9月24日国务院(yuan)新闻办公(gong)室发布会后(hou)市场收第一根(gen)阳线；9月25日走了一根(gen)上阴线，但(dan)总体还是收阳；9月26日政治局会议后(hou)马上就(jiu)是一根(gen)大阳线；经过周末的发酵，增量资(zi)金不(bu)断跑步进场、开户，在9月30日将情(qing)绪推至(zhi)高点；国庆期间(jian)再经过一轮发酵，情(qing)绪上升非常快。

在国庆期间(jian)，A股休市，但(dan)港股不(bu)休，所以港股第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日涨幅(fu)猛烈；10月3日港股市场受到外(wai)围影(ying)响，因为港股和A股不(bu)太一样，资(zi)金持有结(jie)构(gou)中外(wai)资(zi)占(zhan)比更高，更看重估值(zhi)或更理性(xing)，虽然近几年南下资(zi)金占(zhan)比不(bu)断提升，增强了港股市场的交易属(shu)性(xing)，但(dan)是总体还是受海外(wai)影(ying)响较大；10月8日，恒生指数当天跌(die)了10个点，这种跌(die)幅(fu)历史罕见，当然此前向上快速进攻(gong)的涨幅(fu)同样罕见。

今年5月份(fen)，港股也有过一波(bo)行情(qing)，当时想冲20000点，但(dan)最后(hou)失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政策方面乐观的预期。但(dan)从以往的经验来看，这一点位的后(hou)续接力需要一些额外(wai)的验证因素，比如再超预期的增量政策，或者(zhe)经济数据的确(que)认和利(li)好，且外(wai)资(zi)相对谨慎，10月8日的情(qing)绪过热，主要是资(zi)金推动，叠(die)加(jia)当天银行已经开始责(ze)令查处违规信贷进入股市的行为，所以存在担(dan)忧。

总的来说，我认为第一阶段获利(li)资(zi)金的回吐(tu)很(hen)正常，但(dan)港股经过回调之后(hou)，在重阳节的前一天也迎来了大幅(fu)上涨，海外(wai)的被(bei)动资(zi)金、主动资(zi)金以及南下资(zi)金都在增持。港股短(duan)期波(bo)动的加(jia)剧和A股是联动的，在非常大级别的政策反转之后(hou)，形成了一种快涨快跌(die)、波(bo)动率放大的局面。

　港股市场关注资(zi)金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间(jian)，有没有一些特别突出的量化指标引起了您的注意(yi)，能不(bu)能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配(pei)置港股我觉(jue)得分为两个维度：一是资(zi)金面，二是基本面。

首先，我觉(jue)得港股实际(ji)上是一个分子(zi)和分母的逻(luo)辑，分母资(zi)金面主要和利(li)率、流(liu)动性(xing)有关，分子(zi)基本面主要和盈利(li)有关。具(ju)体而(er)言，分母端的逻(luo)辑，因为港股是连续汇率制度，且外(wai)资(zi)有一定的投资(zi)占(zhan)比，所以受全球流(liu)动性(xing)的影(ying)响非常大，比如美联储货币(bi)政策。尤其香港市场是全球流(liu)动性(xing)的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就(jiu)是香港，所以有一个降息环境下流(liu)动性(xing)溢出的效应(ying)。分子(zi)端看盈利(li)，在企业盈利(li)改善这一框架(jia)上，分析中长期的逻(luo)辑。比如今年5月份(fen)港股快速启动的行情(qing)，最早也是国内情(qing)况的好转，企业盈利(li)出现一定改善，但(dan)改善不(bu)大，更多是估值(zhi)提升。估值(zhi)提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期出现一定升温，且五一期间(jian)日元大幅(fu)贬(bian)值(zhi)，日本股市又出现扰动，叠(die)加(jia)当时A股休市，致使海外(wai)部分资(zi)金开始回流(liu)到港股市场，资(zi)金推动了估值(zhi)的上升。同时，5月份(fen)对分子(zi)端有一个房地产新政的预期，加(jia)上港股通红利(li)税、互联互通等各项放开，就(jiu)把港股的估值(zhi)提高了。

简单而(er)言，投资(zi)者(zhe)风险偏好比以前高，带动港股估值(zhi)提升，但(dan)基本面没有太大变化，更多是博弈(yi)政策的预期和资(zi)金的推动。A股在年初期间(jian)，尤其一季度，一些成长股杀跌(die)较为严重，主要是红利(li)板块市场关注度上升，那时A股红利(li)的情(qing)绪扩散(san)到了港股，导致了一波(bo)上涨，这就(jiu)是资(zi)金中长期分析的逻(luo)辑。

本轮行情(qing)也可以用这一框架(jia)进行分析。9月份(fen)美联储降息幅(fu)度不(bu)小，以及最近美国数据的表(biao)现，比如房租价格回落很(hen)快，主要是商品还有一定的通胀(zhang)粘性(xing)，尤其是二手车。

总体而(er)言，未来美国通胀(zhang)相对可控(kong)，市场对通胀(zhang)担(dan)忧有一定的缓解。所以，降息预期起来后(hou)，衰(shuai)退预期就(jiu)减弱了，这对港股是利(li)好。9月份(fen)降息窗口，叠(die)加(jia)国内基本面政策大反转，可以对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外(wai)对A股的基本面预期，包括外(wai)资(zi)对中国经济增速的预期出现了扭转，开始出现回流(liu)，A股估值(zhi)也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短(duan)期来看，关注几个波(bo)动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间(jian)，资(zi)金出现分歧，波(bo)动加(jia)大，后(hou)因为基本面不(bu)及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就(jiu)顺(shun)势(shi)出现回调了，所以这是一个信号；

二是卖空(kong)比例，有段时间(jian)卖空(kong)比例降到了一个非常低的水平，就(jiu)是所有人都一致看好，没有多的资(zi)金做(zuo)承接，这也不(bu)好；

三是全球资(zi)金流(liu)向监测机构(gou)EPFR数据显示，港股5月份(fen)的行情(qing)一是南下资(zi)金不(bu)断增持，二是海外(wai)被(bei)动资(zi)金因为配(pei)置亚洲或新兴(xing)市场，被(bei)动地按一定权重配(pei)置香港市场，三是海外(wai)主动权益资(zi)金因为偏长期配(pei)置，从2021年以来受互联网监管政策等因素影(ying)响一直在减配(pei)，在今年从减配(pei)转向标配(pei)，也是红利(li)逻(luo)辑，即资(zi)金链推动的要素。

我们会及时跟踪，判断是长线资(zi)金的驱动引导，还是短(duan)线资(zi)金引导，还会关注比如波(bo)动率指标，如果出现了严格的超买现象，也会警惕。上周，海外(wai)主动资(zi)金连续两周出现了净(jing)流(liu)入，被(bei)动资(zi)金也加(jia)大流(liu)入，南下资(zi)金同样大量流(liu)入港股市场，进行抄底行为，重新转向估值(zhi)洼(wa)地，所以港股也出现一定的修(xiu)复和放大。

后(hou)续行情(qing)需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极(ji)度活(huo)跃的时候(hou)，成交额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活(huo)跃度的提升，您觉(jue)得是暂时的，还是意(yi)味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股的价值(zhi)洼(wa)地的机会？您如何看待(dai)港股后(hou)市价值(zhi)重估？

余展昌：首先，如果整个市场行情(qing)真的是牛市行情(qing)，理论上不(bu)会一步走完。不(bu)管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间(jian)歇(xie)性(xing)调整，后(hou)续是陷入震荡还是顺(shun)势(shi)回调，又或者(zhe)调整是为了更好地继续上攻(gong)。

近期这种成交量，首先是因为很(hen)多增量资(zi)金涌入市场，包括新开户的90后(hou)、00后(hou)等年轻群体居多，风险偏好较高，行事也较果断，导致A股单日成交额屡创纪录(lu)，港股突破6000亿。

那么，这种行为后(hou)续是否会持续？我觉(jue)得取决于几个因素：一是看后(hou)续有没有更多增量资(zi)金入场，我认为肯定还有，但(dan)是会选择一个比较好的契机进入市场，比如更多超预期因素出现。包括日前披露的财政观点，比如10月底财政的预算(suan)大概有多少，全国人大常委会召开之后(hou)预算(suan)会达到多少，12月中央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目标，都是前置的指标、政策的支持。

所以，判断成交量中长期能否持续上一台阶，取决于经济基本面，有资(zi)金进入市场，成交体量就(jiu)会上升；短(duan)期来看，在于点位情(qing)绪能否稳住(zhu)，如果能稳住(zhu)，有一些适当性(xing)的热点，频繁(fan)进行结(jie)构(gou)间(jian)的切换，我认为有望比之前最低迷时期上一个台阶，但(dan)要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋(qu)同

全景网：港股历来流(liu)动性(xing)比较差，同一家公(gong)司两地上市总是会出现显著的估值(zhi)差异。那么投资(zi)A股和港股有什么不(bu)同？港股是否有自己独(du)特的优势(shi)？能否会有一轮系统性(xing)的估值(zhi)差收敛(lian)呢？

余展昌：估值(zhi)方面，AH股溢价指数目前接近150，也就(jiu)是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公(gong)司，比如金融(rong)板块里的银行，尤其是电信板块公(gong)司，A股上市和港股上市估值(zhi)差距会非常大，我认为主要是投资(zi)者(zhe)结(jie)构(gou)不(bu)同。

A股的投资(zi)者(zhe)结(jie)构(gou)偏散(san)户为主，理论上交易情(qing)绪影(ying)响更大，而(er)港股的流(liu)动性(xing)比A股差很(hen)多，每天的成交量也较低，持有人结(jie)构(gou)偏外(wai)资(zi)为主。根(gen)据数据统计，港股市场中南下资(zi)金的成交占(zhan)比已经达到30%左右，但(dan)总体持仓结(jie)构(gou)还是外(wai)资(zi)偏配(pei)置型的资(zi)金为主，交易型资(zi)金不(bu)占(zhan)主导。

另外(wai)，银行在2019年初提出服务实体经济后(hou)，很(hen)多政策性(xing)的因素没办法给估值(zhi)，比如无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就(jiu)会给估值(zhi)带来一定的折价，港股银行估值(zhi)低就(jiu)是这一原因。同时，地产风险和城(cheng)投地方债务风险都会让银行兜底，比如2022年，彼(bi)时银行跟着地产小幅(fu)波(bo)动，因为对地产的担(dan)忧，影(ying)响了整个银行板块的行情(qing)，正是因为政策性(xing)压力，以及银行服务实体经济要兜底的风险，所以外(wai)资(zi)的估值(zhi)会更压制。不(bu)过，港股的优势(shi)在于估值(zhi)低、股息率高，A股红利(li)指数的股息率大多在4%—6%之间(jian)，而(er)港股基本是5%以上，甚至(zhi)有7%—10%，性(xing)价比更高。

关于AH股溢价指数，年中5月份(fen)走了一波(bo)收敛(lian)逻(luo)辑，大家认为AH股溢价应(ying)该修(xiu)复到130，港股应(ying)该站上20000点，最后(hou)到19700就(jiu)歇(xie)住(zhu)了。过去很(hen)多年一直提AH股溢价收敛(lian)，但(dan)都没有收敛(lian)，为什么这次就(jiu)获得了一定的市场认可，我认为是自2021年以来南下资(zi)金持续流(liu)入香港市场，今年以来整体流(liu)入体量也非常大，同一批投资(zi)者(zhe)交易，定价就(jiu)会趋(qu)同。

还有一方面是互联互通机制，以前通过港股通南下配(pei)置港股，享(xiang)受股息会有20%的红利(li)税，前段时间(jian)也在传红利(li)税的减免(mian)，这会直接带来AH股溢价的修(xiu)复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总的价值(zhi)更高。所以，通过互联互通机制，未来港股定价可能会和A股趋(qu)同，也是一个使得AH股溢价修(xiu)复的逻(luo)辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利(li)受资(zi)金追捧(peng)三大因素

全景网：在这次市场上涨行情(qing)之前，“红利(li)”策略在很(hen)长一段时间(jian)表(biao)现都很(hen)不(bu)错，在A股层面上红利(li)指数领跑大盘指数，而(er)港股上中国企业指数也收获了不(bu)小的涨幅(fu)，市场对于红利(li)的追逐(zhu)讨论的声(sheng)音(yin)很(hen)多，您能否分享(xiang)一下您对这种投资(zi)风格的看法，以及成因的分析呢？

余展昌：实际(ji)上，以前也讲红利(li)，但(dan)没有近几年这么火爆，我觉(jue)得主要的原因在于：2018年讲红利(li)，那时因为企业盈利(li)出现下滑(hua)，经济在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性(xing)属(shu)性(xing)较强，买红利(li)估值(zhi)低、相对更能抗跌(die)。近几年则有所不(bu)同，尤其是2022年以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了，但(dan)其他板块可能还没有回来，因为近几年银行表(biao)现是红利(li)板块较为强劲的一个方向，尤其今年很(hen)多指数在前期出现下跌(die)，而(er)银行都是抗跌(die)状态，去年年初还炒(chao)了一波(bo)中特估，估值(zhi)拔升，此后(hou)整个红利(li)板块受到资(zi)金追捧(peng)，我认为有几大因素：

一是外(wai)部环境影(ying)响，市场对红利(li)风格的重视程度比以前高，无风险利(li)率不(bu)断往下，比如当前10年期国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进一步降低存款利(li)率，理财也没有了刚兑，以前动不(bu)动就(jiu)有非常高收益率的时代已经过去，且当前权益风险、波(bo)动率又在加(jia)大。如果对标日本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率下行的环境中，高股息资(zi)产长期占(zhan)优。在面临(lin)资(zi)产荒的处境下，高股息、有强现金流(liu)的上市公(gong)司，理论上应(ying)该享(xiang)受一定的溢价。

二是和增量资(zi)金有关，保险会计准则调整，使其增配(pei)了很(hen)多OCI的高股息资(zi)产。同时，很(hen)多人的投资(zi)观念也在转变，尽(jin)管去年红利(li)有过一波(bo)比较大的行情(qing)，但(dan)从ETF的申购来看，投资(zi)者(zhe)主要在2022年9、10月份(fen)大跌(die)以及去年二季度市场情(qing)绪出现回落时买宽(kuan)基、买红利(li)。

不(bu)过，去年和今年不(bu)同，去年大家都认为疫情(qing)之后(hou)会有较大的反弹，所以去年上半(ban)年都在做(zuo)主题类的基金，但(dan)因为去年A股高开低走，很(hen)多投资(zi)者(zhe)做(zuo)行业轮动或交易，发现钱不(bu)太好挣(zheng)。但(dan)今年有一个好现象，以前大家更看重收益弹性(xing)空(kong)间(jian)，买入弹性(xing)更大的20%涨跌(die)幅(fu)的资(zi)产，但(dan)年初大家更看重回撤小的，看重能拿得住(zhu)的收益。因为年初那波(bo)快速下跌(die)行情(qing)，包括保险都触(chu)发偿付能力约束被(bei)迫止损(sun)了，一旦安全预算(suan)打完，即使后(hou)续市场出现回暖上涨，也很(hen)难跟上仓位，因为已经没有预算(suan)了，受到的约束较多。所以，很(hen)多人的思(si)路转变为看重拿得住(zhu)的收益，收益不(bu)需要很(hen)高，同时有一定的安全边际(ji)，所以今年大家的投资(zi)思(si)路都转向了红利(li)类资(zi)产配(pei)置。

三是投资(zi)风格、投资(zi)习惯也在发生变化。前段时间(jian)红利(li)出现了回撤，原来5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性(xing)价比就(jiu)较低。如果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影(ying)响，当交易拥挤度上升，把估值(zhi)提升，同时海外(wai)油价波(bo)动，美国通胀(zhang)及衰(shuai)退的预期对油价有一定的担(dan)忧，就(jiu)会顺(shun)势(shi)回调。风格层面，成长风格上涨，红利(li)就(jiu)会顺(shun)势(shi)回调，因为红利(li)弹性(xing)没那么强，所以前段时间(jian)市场好转，风险偏好提高，大家就(jiu)可能先止盈部分红利(li)，切换弹性(xing)更高、有超跌(die)反弹诉求的成长性(xing)资(zi)产。

所以，长期投资(zi)风格可以观察利(li)率、环境、未来宏观以及投资(zi)者(zhe)习惯的变迁；短(duan)期则观察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外(wai)还有板块自身基本面的预期影(ying)响。

　长期看红利(li)跑赢成长

全景网：无论是还没有加(jia)入红利(li)投资(zi)还是已经买入了的投资(zi)者(zhe)，都会存在一个疑问：红利(li)板块已经有了一定的发酵，目前盘面活(huo)跃度大幅(fu)提升，那是不(bu)是价值(zhi)投资(zi)就(jiu)要跑输成长投资(zi)了呢？对于偏价值(zhi)侧的标的，是不(bu)是就(jiu)不(bu)那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻(gong)阶段，红利(li)肯定是跑输了，但(dan)在整个市场回调期间(jian)，红利(li)板块表(biao)现较为稳定甚至(zhi)强势(shi)，所以红利(li)是否会跑输成长需要阶段性(xing)去看。如果从长期来看，对标日本利(li)率下行的整个大区间(jian)，那么红利(li)长期有稳定现金流(liu)是跑赢成长的，只是阶段性(xing)跑输，比如日本到2000年左右那一阶段，以及在那波(bo)互联网所形成的牛市阶段，即阶段性(xing)的风险偏好上升，成长就(jiu)会略微跑赢红利(li)，但(dan)整个大区间(jian)还是看宏观环境和利(li)率环境表(biao)现。

对于短(duan)期红利(li)的看法，第一，还是看股息率进行投资(zi)，我觉(jue)得纯做(zuo)交易非常困难，性(xing)价比不(bu)高，赔(pei)率不(bu)高，胜率可能也不(bu)高。第二，取决于成长是否能快速反弹，后(hou)续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势(shi)，如政策是否超预期、经济数据是否确(que)认或好转；相对收益对比成长，成长目前也面临(lin)一定的考验，如果政策没那么快出来，或财政预算(suan)没有超预期，那10月底三季报会面临(lin)一定的压力，参(can)考8月底的行情(qing)，市场顺(shun)势(shi)出现结(jie)构(gou)性(xing)分化，或切向防御性(xing)为主的板块，都有可能。

　央企兼顾(gu)了红利(li)低估值(zhi)、高股息属(shu)性(xing)

全景网：在红利(li)基础之上，其实还有一个维度就(jiu)是央企的稳健(jian)经营。市场一直对于高质(zhi)量资(zi)产非常渴望，那对于港股的央企质(zhi)地，您如何评判？怎么看待(dai)港股的央企赛道？

余展昌：实际(ji)上，红利(li)和央企是单独(du)的两个主题，红利(li)偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期以来核心的板块包括金融(rong)、电信、石油等，都是一些估值(zhi)低、股息率高的企业，自然在整个红利(li)板块中占(zhan)比非常重。

聚焦港股央企，如果不(bu)做(zuo)市值(zhi)切分，可能百分之四五十都是大金融(rong)板块，所以一直以来估值(zhi)都较低。我认为银行的问题不(bu)是很(hen)大，就(jiu)看困境反转。过去几年息差不(bu)断往下，近期住(zhu)房存贷利(li)率调整、降LPR等都对息差产生一定影(ying)响，好在存款端利(li)率也跟着趋(qu)势(shi)下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转的逻(luo)辑。

比起红利(li)，有些投资(zi)者(zhe)喜欢投央企，因为央企兼顾(gu)了红利(li)低估值(zhi)、高股息的属(shu)性(xing)；此外(wai)，港股央企相对明显折价，投港股红利(li)比A股红利(li)多一个AH股溢价，因为港股红利(li)的股息率更高，市场期待(dai)AH股溢价的修(xiu)复带动其估值(zhi)抬升，幅(fu)度会更高。同时，红利(li)板块央企相对民企长期折价，投资(zi)者(zhe)寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带动央企做(zuo)大做(zuo)强，这个是有据可依的：财政提到，未来加(jia)大对国央企的调控(kong)，做(zuo)大企业盘子(zi)和利(li)润，作为分红比例提升和财政的补充，且去年对考核也进行了调整，今年还有市值(zhi)管理考核。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包含金融(rong)、电信、运营商等板块，以及建筑、消费等周期性(xing)板块，核心还是金融(rong)，能源、电信、运营商等为辅作为次要板块。金融(rong)打底提供稳定性(xing)，例如银行的利(li)润稳定性(xing)相对较强，且可以通过调拨备进行平滑(hua)，未来也要建设(she)金融(rong)强国；能源板块方面，能源安全领域也是一个非常重要的方向，且还要对标世界一流(liu)企业去提升估值(zhi)；电信、运营商则是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手抓传统行业，一手抓新兴(xing)行业，从概念角度上讲，是符合未来国家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值(zhi)得期待(dai)

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针对资(zi)本市场上的优质(zhi)标的提供流(liu)动性(xing)便利(li)，优质(zhi)股票可以去抵押然后(hou)拿钱回购，ETF也可以去抵押加(jia)杠杆。但(dan)如果再往前追溯，政策上对于央国企的管理也越来越看重盈利(li)的质(zhi)量，考核流(liu)动性(xing)，考核ROE。对于金融(rong)和经济上的政策调整，对于央国企的投资(zi)会带来哪(na)些长期影(ying)响，能否分享(xiang)一下您的观点？

余展昌：近期红利(li)风格重新向上和创设(she)互换便利(li)工具(ju)有关。5000亿的互换便利(li)工具(ju)，国家监管层面是要引导中长期资(zi)金入市，在配(pei)置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值(zhi)且具(ju)有长期稳定盈利(li)、有现金流(liu)的资(zi)产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值(zhi)管理诉求的公(gong)司，一些央国企可能占(zhan)比较多，这是最近催化行情(qing)上涨的原因。

关于考核，去年增加(jia)了ROE考核，以及要推动央企利(li)润增速高于GDP增速，所以很(hen)多央企都有压力。以前可能没有这方面的意(yi)识，现在有了；还有一个是今年的市值(zhi)管理考核，越来越看重盈利(li)。去年的中特估行情(qing)，最早也是“两利(li)四率”调“一利(li)五率”，后(hou)来是中国特色估值(zhi)体系，提升中字头股票估值(zhi)，但(dan)从中特估到金特估，再到证监会表(biao)示中特估不(bu)是单纯的提升估值(zhi)，而(er)是通过对效益有价值(zhi)洼(wa)地和价值(zhi)发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确(que)实可以通过企业绩效改革和并购重组推动优质(zhi)资(zi)产整合或剥离，比如存在同业竞争(zheng)的整合，把优质(zhi)资(zi)产剥离出来单独(du)上市，通过一系列的运作改善公(gong)司治理，带动效益提升。如果企业盈利(li)改善带动ROE提升，估值(zhi)自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利(li)润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻(luo)辑，因为每年年初，国资(zi)委会定全年央企目标，去年年初启动一波(bo)中字头行情(qing)，今年也是年初市值(zhi)管理纳入考核，启动了一波(bo)央企红利(li)行情(qing)，明年年初会制定什么目标，值(zhi)得期待(dai)。

此外(wai)，考核定了，我觉(jue)得就(jiu)要做(zuo)质(zhi)检，盈利(li)的改善才是估值(zhi)提升的根(gen)本，这也是我们相信国央企未来长期有估值(zhi)抬升修(xiu)复、相对民企折价的机会所在的比较大的原因。

恒生中国央企指数表(biao)现稳健(jian)且股息高

全景网：对于相关的指数，很(hen)多投资(zi)者(zhe)其实并没有深入研究指数编制的特点，就(jiu)像加(jia)权的会受到权重影(ying)响，等权的会放大小市值(zhi)波(bo)动的影(ying)响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特点，您能否给投资(zi)者(zhe)朋友解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公(gong)司编制的，因为恒生在香港市场的品牌影(ying)响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗(qi)下第一只宽(kuan)基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估值(zhi)更低，修(xiu)复空(kong)间(jian)更大，所以选港股。

恒生中国央企指数在编制上有哪(na)些特点？前面提到，港股市场的央企如果不(bu)做(zuo)权重优化，可能百分之四五十都是金融(rong)，加(jia)上地产、大金融(rong)可能占(zhan)了百分之五六十，整体太集中，不(bu)利(li)于指数的分散(san)化管理，所以就(jiu)进行了二级行业均衡，与目前市场主流(liu)的A500指数较为相似，即从恒生二级行业匹配(pei)市值(zhi)，各自挑选市值(zhi)占(zhan)比前几的股票，从而(er)使得一些市值(zhi)没有达到一级行业龙(long)头的二级行业公(gong)司被(bei)纳入指数。

比如金融(rong)板块，如果纯按市值(zhi)挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但(dan)如果用二级行业挑选就(jiu)可以分散(san)开，比如保险龙(long)头、券(quan)商龙(long)头等都可以纳入其中，指数成长空(kong)间(jian)会更好。通过行业的均衡，银行的权重由原来百分之四五十降到三十，能源占(zhan)比百分之二十多，电信占(zhan)比百分之十几，那么金融(rong)强国思(si)路下的压舱石银行就(jiu)占(zhan)了一个相对合理的权重，传统能源领域、新兴(xing)数字经济领域也都涵盖了一定的权重，所以恒生中国央企指数的表(biao)现会比其他指数更稳健(jian)，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后(hou)，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性(xing)价比还在。

前段时间(jian)，市场大幅(fu)波(bo)动，但(dan)每次银行的波(bo)动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成对冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨，虽然总体红利(li)趋(qu)同，但(dan)每个板块内部可能会有自身一些基本面或单独(du)的政策催化，所以均衡性(xing)的权重体现了比较重要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值(zhi)仍(reng)相对较低

全景网：从投资(zi)视角来看，现在这个指数的估值(zhi)水平如何？复盘一下指数过去业绩表(biao)现，它的特点和趋(qu)势(shi)是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截(jie)至(zhi)10月18日，恒生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍(bei)，市净(jing)率是0.6，里面很(hen)多板块比如金融(rong)，AH股溢价还有30多的空(kong)间(jian)，所以估值(zhi)水平还是在相对较低的位置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不(bu)断上涨的态势(shi)，估值(zhi)不(bu)断攀升。但(dan)拉长时间(jian)来看，比如2021年以来，指数还是在相对较低的位置，大概处于中位数水平，如果拉长至(zhi)10年的时间(jian)维度，我觉(jue)得还是一个相对比较合理的水平，大家可以更多去看股息率，会更加(jia)合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利(li)，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加(jia)权，权重上没有市值(zhi)加(jia)权的代表(biao)性(xing)那么强，比如宽(kuan)基指数被(bei)视为代表(biao)性(xing)强就(jiu)是因为市值(zhi)加(jia)权，体量大的、集团大的、影(ying)响力大的公(gong)司权重自然就(jiu)高，而(er)股息率加(jia)权，一些股价很(hen)低的公(gong)司股息率可能会高，权重会比较大，市场波(bo)动可能也会相对较大；第二，一些央企红利(li)指数的权重不(bu)均衡，有些权重非常集中，百分之四五十都是能源板块或是一些周期性(xing)板块，但(dan)周期性(xing)板块企业盈利(li)波(bo)动非常大，比如前段时间(jian)煤价、油价大幅(fu)波(bo)动，都会造(zao)成股价的波(bo)动非常大。所以，恒生中国央企指数是一个相对更稳健(jian)、更符合长期红利(li)投资(zi)逻(luo)辑的指数。

此外(wai)，恒生中国央企指数是季度调整，而(er)大多数红利(li)指数可能都是半(ban)年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值(zhi)加(jia)权的某一只股票权重较大时，可以通过再平衡降下来，减小投资(zi)风险，类似于止盈和抄底的思(si)路。

聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)和指数

全景网：最后(hou)，如果用几个关键词，总结(jie)一下恒生中国央企指数最核心的投资(zi)价值(zhi)，您会选择哪(na)几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具(ju)体是三个聚焦：一是聚焦港股低估值(zhi)，二是聚焦央企低估值(zhi)，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)，都是估值(zhi)的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升；第三个聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符合红利(li)思(si)维，表(biao)现更稳健(jian)，更适合长期配(pei)置。

第二个关键词是新趋(qu)势(shi)下的投资(zi)，新趋(qu)势(shi)就(jiu)是现在的经济结(jie)构(gou)转型和以前不(bu)一样，经过了房地产时代的大刺(ci)激，又经过了2019年的半(ban)导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未来这种产业周期快速增长的机会还会有，但(dan)原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转向现在的宽(kuan)基和红利(li)投资(zi)的思(si)维为主，近两年非常明显，很(hen)多人买宽(kuan)基，利(li)率快速下行的环境下对高股息比如现金流(liu)资(zi)产的追捧(peng)。投资(zi)者(zhe)从过去单纯追求弹性(xing)，到现在中长期资(zi)金入市追求配(pei)置和性(xing)价比的思(si)路切换，就(jiu)是新趋(qu)势(shi)下的红利(li)投资(zi)。

全景网：对接下来的港股的投资(zi)机会，您有何展望？对投资(zi)者(zhe)有何建议？

余展昌：港股市场后(hou)续会有几个扰动：一是季报的扰动，二是11月份(fen)美国大选的扰动，三是紧盯海外(wai)一些通胀(zhang)和就(jiu)业数据，四是国内政策是否会超预期，分子(zi)、分母端都有博弈(yi)的价值(zhi)，但(dan)也有博弈(yi)的不(bu)确(que)定性(xing)，所以还是紧盯估值(zhi)层面。

投资(zi)者(zhe)可以往红利(li)思(si)路适当切换，后(hou)续既然有这么多不(bu)确(que)定性(xing)，如果真的是大级别利(li)好行情(qing)，那么红利(li)大概率也能跟上，如果不(bu)是，相对也更抗跌(die)。