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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北(bei)交所(suo)过会，淮南万泰电子股份有限公司（下称“万泰股份”）一路走到现在可谓(wei)是(shi)非(fei)常顺利(li)。但过会至今(jin)，时隔两个月万泰股份尚未提交注册(ce)，也(ye)未回(hui)复北(bei)交所(suo)上市委审议会议的意见。
查阅公司招股书及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小巨人(ren)”万泰股份是(shi)一家典型(xing)的家族(zu)式企业，前十大股东中(zhong)有七位都是(shi)家族(zu)成员，在递表北(bei)交所(suo)前三次大手笔分红(hong)。报告期内公司三成以上利(li)润依(yi)靠政府补助，剔除(chu)补助后公司甚至不满足北(bei)交所(suo)上市条件。此外，公司采取的销售服务商模式也(ye)是(shi)疑(yi)点丛生，遭到交易所(suo)连环拷问。公司董(dong)事、董(dong)事会秘书、财务总监陶红(hong)霞此前的工(gong)作履历，还和本次上市的中(zhong)介机构有着千丝万缕的关系。
凡此种(zhong)种(zhong)，一路顺利(li)的万泰股份还能顺利(li)闯进“注册(ce)关”吗？
家族(zu)企业氛围浓厚，递表前三度(du)大手笔分红(hong)
万泰股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事智能防爆设备和智能矿(kuang)山信息系统的开发、生产和销售。公司非(fei)煤领域主要产品为应用于电力运维(wei)企业、生活社区以及大型(xing)公共场(chang)所(suo)的智慧(hui)供电系统，目前营收占比较小。
这是(shi)一家典型(xing)的家族(zu)式企业，公司控股股东、实际控制人(ren)为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人(ren)合计(ji)持有公司55.35%股份。同时，余子先任公司董(dong)事长、总经理，余子勇任公司董(dong)事、副总经理。
在公司的前十大股东中(zhong)，有七位都是(shi)家族(zu)成员，除(chu)了余子先、余子勇外，还包(bao)括实控人(ren)哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲(ling)、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人(ren)合计(ji)持有万泰股份约13.41%的股份。其中(zhong)有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员，余淇为文员。前述人(ren)员均为实控人(ren)的一致行动人(ren)。
值得(de)一提的是(shi)，在万泰股份最初提交的申报稿中(zhong)，并未将前述5人(ren)列为一致行动人(ren)，而是(shi)在收到交易所(suo)问询函后才补上。
万泰股份于2023年12月27日向北(bei)交所(suo)递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目。
全景网注意到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红(hong)，分红(hong)金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计(ji)分红(hong)金额6,302.78万元。
而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利(li)润依(yi)靠政府补助，剔除(chu)补助后不满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利(li)润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利(li)润都实现了快速增(zeng)长；到2023年，公司营收和净利(li)润增(zeng)速都明显放缓。2024年上半年，公司净利(li)润较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计(ji)入当期损(sun)益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利(li)润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目科研支出、工(gong)程建设支出等相关。
万泰股份在招股书中(zhong)没有提及的是(shi)，各级政府给(gei)予公司的“企业上市挂牌奖励(li)”也(ye)被计(ji)入当期损(sun)益的政府补助金额中(zhong)了，其中(zhong)包(bao)括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计(ji)入当期损(sun)益的政府补助金额达4,755.44万元，占同期利(li)润总额的比例超过50%，这或(huo)许与公司2022年营收净利(li)润增(zeng)速较快不无关系。而到了2024年上半年，公司计(ji)入当期损(sun)益的政府补助金额为910.19万元，较之(zhi)前明显减少，这或(huo)许也(ye)是(shi)公司2024年上半年营收利(li)润不及预期的部分原因。
此外值得(de)关注的，此次北(bei)交所(suo)上市，万泰股份选择的上市标准为，预计(ji)市值不低于2亿元，最近两年净利(li)润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或(huo)者最近一年净利(li)润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果剔除(chu)计(ji)入经常性损(sun)益的政府补助，公司2022年度(du)归属于母公司股东的净利(li)润（扣除(chu)非(fei)经常性损(sun)益前后孰低）为3,640.86万元，年度(du)加权平均净资产收益率（扣除(chu)非(fei)经常性损(sun)益前后孰低）为6.89%；2023年度(du)归属于母公司股东的净利(li)润（扣除(chu)非(fei)经常性损(sun)益前后孰低）为4,213.22万元，年度(du)加权平均净资产收益率（扣除(chu)非(fei)经常性损(sun)益前后孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前员工(gong)和实控人(ren)亲属均为公司销售服务商，交易所(suo)连环拷问合理性
万泰股份的产品销售采取直(zhi)销模式，分为一般直(zhi)销模式以及销售服务商模式两种(zhong)。
一般直(zhi)销模式很好理解，主要是(shi)由万泰股份业务员主动开拓市场(chang)，获取订单及签(qian)订合同。销售服务商模式则(ze)通过销售服务商协助公司搜(sou)集市场(chang)信息，进行市场(chang)开拓、产品宣传推广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直(zhi)接与客户签(qian)订合同、将产品直(zhi)接销售给(gei)客户，客户也(ye)直(zhi)接向公司支付货款，服务商主要起到“中(zhong)介”作用。同行业其他公司也(ye)会采取类似(si)模式，符合行业惯(guan)例。
但万泰股份的销售服务商模式却有些不同之(zhi)处。该公司在自有销售人(ren)员超200人(ren)情况下仍(reng)采取销售服务商模式，且前员工(gong)是(shi)服务商主力，占比达到7成；但在报告期内，又有7名(ming)原销售服务商入职公司成为公司员工(gong)。此外，还有3名(ming)实控人(ren)亲属也(ye)是(shi)公司的销售服务商。
上述现象自然也(ye)引起交易所(suo)关注。在交易所(suo)下发的第一轮审核问询函中(zhong)，万泰股份的销售服务商模式就遭到连环拷问，包(bao)括：在自有销售人(ren)员达200人(ren)的背景下采用销售服务商模式的合理性与必要性，公司的获客能力是(shi)否(fou)依(yi)赖该模式，该模式是(shi)否(fou)影响公司的持续经营能力，以及该模式是(shi)否(fou)涉及利(li)益输送、对终端客户商业贿赂等情况。
彼时公司回(hui)复称，公司自建销售团队与服务网点，则(ze)面临(lin)培训投入大、客户开发周期长、固定成本高、人(ren)员流动性大、营销边(bian)际产出低、投入风险高等众多难(nan)题，而销售服务商在获客渠道(dao)及客户资源方面，具(ju)有一定的客户资源，掌握较多的市场(chang)信息，能帮助公司有效开展业务，因而具(ju)有合理性与必要性。
报告期内，万泰股份销售服务商个人(ren)的数量(liang)分别为54人(ren)、46人(ren)、43人(ren)和44人(ren)，其中(zhong)前员工(gong)的数量(liang)分别为40人(ren)、35人(ren)、33人(ren)和33人(ren)。对此公司给(gei)出的解释是(shi)，前员工(gong)对公司产品了解程度(du)更高，且具(ju)备一定的行业销售经验和资源积累。
对于报告期内为什么又有7名(ming)原销售服务商入职公司成为公司员工(gong)，万泰股份的解释又变成，近年来市场(chang)竞争激烈程度(du)逐步(bu)提高，国(guo)有大中(zhong)型(xing)煤矿(kuang)集团集中(zhong)采购程度(du)也(ye)逐步(bu)提升，以服务商个人(ren)能力营销难(nan)度(du)增(zeng)加，而公司业务员虽然提成比例较低，但依(yi)靠公司平台，工(gong)作稳定。
但是(shi)，报告期内，实控人(ren)的3名(ming)亲属也(ye)还是(shi)以销售服务商身份与公司合作的。其中(zhong)，段俊飞为实控人(ren)之(zhi)一余子勇连襟，余洋和余超为实控人(ren)侄子。报告期内，实控人(ren)亲属合计(ji)形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股份支付给(gei)销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董(dong)秘陶红(hong)霞“突击”入股，和中(zhong)介机构还曾有工(gong)作交集
万泰股份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国(guo)元证券(quan)签(qian)署了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北(bei)交所(suo)受(shou)理，2024年11月15日首发上市申请获北(bei)交所(suo)审核通过。
梳(shu)理万泰股份的上市节(jie)点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国(guo)元证券(quan)签(qian)署辅导协议的同一天，公司召开2023年第二次临(lin)时股东大会，审议通过了《关于公司股票(piao)定向发行说明书的议案》等相关议案，本次股票(piao)发行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流动资金。
其中(zhong)，时任公司董(dong)事会秘书、财务总监的陶红(hong)霞认购114,800股，自然人(ren)投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入股原因为看好公司发展前景。
陶红(hong)霞的履历显示，她自2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董(dong)事会秘书、财务总监；2021年4月至今(jin)，任公司董(dong)事、董(dong)事会秘书、财务总监。也(ye)就是(shi)说，仅入职万泰股份3年，且在公司启动签(qian)署上市辅导同日，陶红(hong)霞通过定增(zeng)“突击”购入公司股份，时点不可谓(wei)不精(jing)准。
在入职万泰股份前，陶红(hong)霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会计(ji)师事务所(suo)（普通合伙）高级审计(ji)经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监。
其中(zhong)，陶红(hong)霞就任普天健会计(ji)师高级审计(ji)经理这段时间，和万泰股份此次上市的中(zhong)介机构国(guo)元证券(quan)和容诚会计(ji)师事务所(suo)都产生过交集。
容诚会计(ji)师事务所(suo)的官网介绍显示，该所(suo)前身即陶红(hong)霞就任的华普天健，因容诚于2018年加入RSM国(guo)际网络，为了顺应RSM国(guo)际品牌管理要求，才于2019年被批(pi)准更名(ming)为容诚会计(ji)师事务所(suo)。而陶红(hong)霞在华普天健就任期间，国(guo)元证券(quan)聘任的会计(ji)师事务所(suo)即为华普天健。根据国(guo)元证券(quan)披露的2009年年度(du)审计(ji)报告，时任签(qian)字会计(ji)师就有陶红(hong)霞。