在公司的前十大股东中(zhong)，有七(qi)位都(dou)是家族(zu)成员，除(chu)了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有万泰股份约13.41%的股份。其中(zhong)有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经(jing)理，余子军为业(ye)务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行(xing)动人。

值得一提的是，在万泰股份最初提交的申报稿中(zhong)，并未将前述5人列为一致行(xing)动人，而是在收到交易(yi)所问询(xun)函后才补上。

万泰股份于(yu)2023年12月27日(ri)向北(bei)交所递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于(yu)智能防爆设备(bei)产业(ye)化项(xiang)目(mu)和研发能力提升项(xiang)目(mu)。

全景网注意到，在递表前夕，万泰股份分别于(yu)2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累(lei)计分红金额6,302.78万元。

而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流(liu)净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利(li)润依(yi)靠政府补助，剔除(chu)补助后不满足上市条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内(nei)”），万泰股份实现营(ying)业(ye)收入(ru)分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利(li)润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可以看到，公司在2021年至(zhi)2022年间(jian)，营(ying)收和净利(li)润都(dou)实现了快(kuai)速增长；到2023年，公司营(ying)收和净利(li)润增速都(dou)明显放缓。2024年上半年，公司净利(li)润较去年同期下滑了4成。

报告期内(nei)，公司计入(ru)当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占(zhan)同期利(li)润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项(xiang)目(mu)科研支出、工(gong)程建(jian)设支出等相关。

万泰股份在招股书中(zhong)没有提及的是，各级政府给予公司的“企业(ye)上市挂牌奖励”也被计入(ru)当期损益的政府补助金额中(zhong)了，其中(zhong)包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可以看到，公司2022年计入(ru)当期损益的政府补助金额达(da)4,755.44万元，占(zhan)同期利(li)润总额的比例超过50%，这或许与公司2022年营(ying)收净利(li)润增速较快(kuai)不无关系。而到了2024年上半年，公司计入(ru)当期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营(ying)收利(li)润不及预期的部分原因。

此外值得关注的，此次北(bei)交所上市，万泰股份选择的上市标准为，预计市值不低于(yu)2亿元，最近两年净利(li)润均不低于(yu)1,500万元且(qie)加权平均净资产收益率(lu)平均不低于(yu)8%，或者最近一年净利(li)润不低于(yu)2,500万元且(qie)加权平均净资产收益率(lu)不低于(yu)8%。

但如果剔除(chu)计入(ru)经(jing)常性损益的政府补助，公司2022年度归属于(yu)母公司股东的净利(li)润（扣除(chu)非经(jing)常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均净资产收益率(lu)（扣除(chu)非经(jing)常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于(yu)母公司股东的净利(li)润（扣除(chu)非经(jing)常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均净资产收益率(lu)（扣除(chu)非经(jing)常性损益前后孰低）为7.12%。均不满足发行(xing)上市标准。

前员工(gong)和实控人亲属均为公司销售服务商，交易(yi)所连环拷问合理性

万泰股份的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种(zhong)。

一般直销模式很好理解，主要是由万泰股份业(ye)务员主动开拓市场，获取订单及签订合同。销售服务商模式则(ze)通过销售服务商协(xie)助公司搜集市场信息，进(jin)行(xing)市场开拓、产品宣(xuan)传推广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接(jie)与客户签订合同、将产品直接(jie)销售给客户，客户也直接(jie)向公司支付货款，服务商主要起(qi)到“中(zhong)介”作用。同行(xing)业(ye)其他公司也会采取类似模式，符合行(xing)业(ye)惯(guan)例。

但万泰股份的销售服务商模式却有些不同之处。该公司在自有销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且(qie)前员工(gong)是服务商主力，占(zhan)比达(da)到7成；但在报告期内(nei)，又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工(gong)。此外，还有3名实控人亲属也是公司的销售服务商。

上述现象自然(ran)也引起(qi)交易(yi)所关注。在交易(yi)所下发的第一轮审核问询(xun)函中(zhong)，万泰股份的销售服务商模式就遭(zao)到连环拷问，包括：在自有销售人员达(da)200人的背景下采用销售服务商模式的合理性与必(bi)要性，公司的获客能力是否依(yi)赖该模式，该模式是否影响公司的持续经(jing)营(ying)能力，以及该模式是否涉及利(li)益输(shu)送、对终(zhong)端客户商业(ye)贿赂等情况。

彼(bi)时(shi)公司回复称，公司自建(jian)销售团队与服务网点，则(ze)面临培训投入(ru)大、客户开发周期长、固定成本(ben)高(gao)、人员流(liu)动性大、营(ying)销边际产出低、投入(ru)风险高(gao)等众(zhong)多难题，而销售服务商在获客渠(qu)道及客户资源方(fang)面，具有一定的客户资源，掌握较多的市场信息，能帮助公司有效开展业(ye)务，因而具有合理性与必(bi)要性。

报告期内(nei)，万泰股份销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中(zhong)前员工(gong)的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工(gong)对公司产品了解程度更高(gao)，且(qie)具备(bei)一定的行(xing)业(ye)销售经(jing)验(yan)和资源积累(lei)。

对于(yu)报告期内(nei)为什(shi)么又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工(gong)，万泰股份的解释又变(bian)成，近年来市场竞争激(ji)烈程度逐步提高(gao)，国有大中(zhong)型煤矿(kuang)集团集中(zhong)采购程度也逐步提升，以服务商个人能力营(ying)销难度增加，而公司业(ye)务员虽然(ran)提成比例较低，但依(yi)靠公司平台(tai)，工(gong)作稳定。

但是，报告期内(nei)，实控人的3名亲属也还是以销售服务商身(shen)份与公司合作的。其中(zhong)，段俊飞为实控人之一余子勇连襟，余洋和余超为实控人侄子。报告期内(nei)，实控人亲属合计形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。

报告期各期，万泰股份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占(zhan)销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市前夕董秘陶红霞“突击”入(ru)股，和中(zhong)介机构还曾有工(gong)作交集

万泰股份于(yu)2022年8月30日(ri)在新三板挂牌，2023年4月26日(ri)与国元证券签署了辅导(dao)协(xie)议，2023年12月27日(ri)通过辅导(dao)验(yan)收，2023年12月28日(ri)起(qi)停牌，2023年12月29日(ri)上市申请获北(bei)交所受理，2024年11月15日(ri)首发上市申请获北(bei)交所审核通过。

梳理万泰股份的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导(dao)协(xie)议的同一天，公司召开2023年第二次临时(shi)股东大会，审议通过了《关于(yu)公司股票定向发行(xing)说明书的议案(an)》等相关议案(an)，本(ben)次股票发行(xing)股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于(yu)补充流(liu)动资金。

其中(zhong)，时(shi)任公司董事会秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然(ran)人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入(ru)股原因为看好公司发展前景。

陶红霞的履历(li)显示，她自2020年2月起(qi)才在万泰股份任职，2020年2月至(zhi)2021年3月，任公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至(zhi)今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅入(ru)职万泰股份3年，且(qie)在公司启动签署上市辅导(dao)同日(ri)，陶红霞通过定增“突击”购入(ru)公司股份，时(shi)点不可谓不精准。

在入(ru)职万泰股份前，陶红霞在2004年7月至(zhi)2013年9月，任华(hua)普(pu)天健会计师事务所（普(pu)通合伙）高(gao)级审计经(jing)理；2013年9月至(zhi)2020年1月，历(li)任皖江金融租赁股份有限公司内(nei)审经(jing)理、运营(ying)总监。

其中(zhong)，陶红霞就任普(pu)天健会计师高(gao)级审计经(jing)理这段时(shi)间(jian)，和万泰股份此次上市的中(zhong)介机构国元证券和容(rong)诚会计师事务所都(dou)产生过交集。

容(rong)诚会计师事务所的官网介绍(shao)显示，该所前身(shen)即陶红霞就任的华(hua)普(pu)天健，因容(rong)诚于(yu)2018年加入(ru)RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理要求，才于(yu)2019年被批准更名为容(rong)诚会计师事务所。而陶红霞在华(hua)普(pu)天健就任期间(jian)，国元证券聘任的会计师事务所即为华(hua)普(pu)天健。根据国元证券披露的2009年年度审计报告，时(shi)任签字会计师就有陶红霞。