在公司的前十大(da)股(gu)东中，有七位都(dou)是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳(xi)张玲(ling)、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有万泰股(gu)份约13.41%的股(gu)份。其(qi)中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员，余淇为文(wen)员。前述人员均为实控人的一(yi)致行动人。

值得(de)一(yi)提的是，在万泰股(gu)份最初提交的申报稿中，并未将前述5人列为一(yi)致行动人，而是在收到交易所问询函后才补上。

万泰股(gu)份于2023年12月27日向(xiang)北交所递交了上市(shi)申报材料(liao)，拟募资2.54亿(yi)元用于智(zhi)能(neng)防爆设备(bei)产业化项目(mu)和研发(fa)能(neng)力提升项目(mu)。

全景网注意到，在递表前夕，万泰股(gu)份分别于2020年、2022年及2023年3次(ci)大(da)手(shou)笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。

而根据招股(gu)书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股(gu)份的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利润依靠(kao)政府补助，剔除补助后不(bu)满足上市(shi)条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股(gu)份实现营业收入分别为4.39亿(yi)元、5.46亿(yi)元、6.12亿(yi)元和2.70亿(yi)元，同期实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可(ke)以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都(dou)实现了快速增长；到2023年，公司营收和净利润增速都(dou)明显放缓。2024年上半年，公司净利润较去(qu)年同期下滑了4成。

报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与(yu)项目(mu)科(ke)研支出、工程建设支出等相关。

万泰股(gu)份在招股(gu)书中没有提及的是，各级政府给予(yu)公司的“企(qi)业上市(shi)挂牌奖励(li)”也被计入当期损益的政府补助金额中了，其(qi)中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可(ke)以看到，公司2022年计入当期损益的政府补助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的比例超(chao)过50%，这或许与(yu)公司2022年营收净利润增速较快不(bu)无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营收利润不(bu)及预期的部分原因。

此外值得(de)关注的，此次(ci)北交所上市(shi)，万泰股(gu)份选择的上市(shi)标准(zhun)为，预计市(shi)值不(bu)低于2亿(yi)元，最近两年净利润均不(bu)低于1,500万元且加权平均净资产收益率(lu)平均不(bu)低于8%，或者最近一(yi)年净利润不(bu)低于2,500万元且加权平均净资产收益率(lu)不(bu)低于8%。

但如果(guo)剔除计入经常性损益的政府补助，公司2022年度(du)归属于母公司股(gu)东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度(du)加权平均净资产收益率(lu)（扣除非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度(du)归属于母公司股(gu)东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度(du)加权平均净资产收益率(lu)（扣除非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不(bu)满足发(fa)行上市(shi)标准(zhun)。

前员工和实控人亲(qin)属均为公司销售服务商，交易所连环(huan)拷问合理性

万泰股(gu)份的产品销售采取直销模式，分为一(yi)般直销模式以及销售服务商模式两种。

一(yi)般直销模式很好理解，主要是由万泰股(gu)份业务员主动开拓市(shi)场，获取订(ding)单及签订(ding)合同。销售服务商模式则通(tong)过销售服务商协助公司搜集市(shi)场信息，进行市(shi)场开拓、产品宣传(chuan)推广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与(yu)客户签订(ding)合同、将产品直接销售给客户，客户也直接向(xiang)公司支付货款，服务商主要起到“中介”作用。同行业其(qi)他公司也会采取类(lei)似模式，符合行业惯例。

但万泰股(gu)份的销售服务商模式却有些(xie)不(bu)同之处。该公司在自有销售人员超(chao)200人情况下仍采取销售服务商模式，且前员工是服务商主力，占比达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工。此外，还有3名实控人亲(qin)属也是公司的销售服务商。

上述现象(xiang)自然也引(yin)起交易所关注。在交易所下发(fa)的第一(yi)轮审核问询函中，万泰股(gu)份的销售服务商模式就遭到连环(huan)拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景下采用销售服务商模式的合理性与(yu)必要性，公司的获客能(neng)力是否依赖该模式，该模式是否影(ying)响公司的持续经营能(neng)力，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂等情况。

彼时公司回复称，公司自建销售团(tuan)队与(yu)服务网点，则面临培训投(tou)入大(da)、客户开发(fa)周期长、固定成本高、人员流动性大(da)、营销边际产出低、投(tou)入风险(xian)高等众多(duo)难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一(yi)定的客户资源，掌握较多(duo)的市(shi)场信息，能(neng)帮助公司有效开展业务，因而具有合理性与(yu)必要性。

报告期内，万泰股(gu)份销售服务商个人的数(shu)量分别为54人、46人、43人和44人，其(qi)中前员工的数(shu)量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品了解程度(du)更高，且具备(bei)一(yi)定的行业销售经验和资源积(ji)累。

对于报告期内为什么又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工，万泰股(gu)份的解释又变成，近年来市(shi)场竞争激烈程度(du)逐(zhu)步(bu)提高，国有大(da)中型煤矿集团(tuan)集中采购程度(du)也逐(zhu)步(bu)提升，以服务商个人能(neng)力营销难度(du)增加，而公司业务员虽然提成比例较低，但依靠(kao)公司平台，工作稳定。

但是，报告期内，实控人的3名亲(qin)属也还是以销售服务商身份与(yu)公司合作的。其(qi)中，段俊飞为实控人之一(yi)余子勇连襟，余洋和余超(chao)为实控人侄子。报告期内，实控人亲(qin)属合计形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。

报告期各期，万泰股(gu)份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市(shi)前夕董秘陶红霞“突击”入股(gu)，和中介机构还曾有工作交集

万泰股(gu)份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与(yu)国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通(tong)过辅导验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市(shi)申请获北交所受理，2024年11月15日首发(fa)上市(shi)申请获北交所审核通(tong)过。

梳(shu)理万泰股(gu)份的上市(shi)节点，会发(fa)现一(yi)些(xie)有意思(si)的现象(xiang)。例如：在与(yu)国元证券签署辅导协议的同一(yi)天，公司召开2023年第二次(ci)临时股(gu)东大(da)会，审议通(tong)过了《关于公司股(gu)票定向(xiang)发(fa)行说明书的议案》等相关议案，本次(ci)股(gu)票发(fa)行股(gu)数(shu)为88.27万股(gu)，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流动资金。

其(qi)中，时任公司董事会秘书、财务总监的陶红霞认(ren)购114,800股(gu)，自然人投(tou)资者冯斌认(ren)购767,900股(gu)，认(ren)购价格(ge)均为11.33元/股(gu)，入股(gu)原因为看好公司发(fa)展前景。

陶红霞的履历显示，她自2020年2月起才在万泰股(gu)份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅入职万泰股(gu)份3年，且在公司启动签署上市(shi)辅导同日，陶红霞通(tong)过定增“突击”购入公司股(gu)份，时点不(bu)可(ke)谓不(bu)精准(zhun)。

在入职万泰股(gu)份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会计师事务所（普通(tong)合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股(gu)份有限公司内审经理、运营总监。

其(qi)中，陶红霞就任普天健会计师高级审计经理这段时间，和万泰股(gu)份此次(ci)上市(shi)的中介机构国元证券和容(rong)诚会计师事务所都(dou)产生过交集。

容(rong)诚会计师事务所的官(guan)网介绍显示，该所前身即陶红霞就任的华普天健，因容(rong)诚于2018年加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管(guan)理要求，才于2019年被批准(zhun)更名为容(rong)诚会计师事务所。而陶红霞在华普天健就任期间，国元证券聘任的会计师事务所即为华普天健。根据国元证券披露的2009年年度(du)审计报告，时任签字会计师就有陶红霞。