图表1：消费品补(bu)贴(tie)政策(ce)及规模梳(shu)理

注：（1）核心政策(ce)举措是对相关政策(ce)的概括提炼，具体政策(ce)细节(jie)请参考相关政策(ce)原(yuan)文。（2）财政金额包括补(bu)贴(tie)和减税的金额，为我(wo)们根据公开信息推算数值。（3）新能(neng)源汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策(ce)不(bu)同，表中未做统(tong)计资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表2：逐(zhu)年的消费品补(bu)贴(tie)政策(ce)及规模（推算值）

注：（1）财政金额包括补(bu)贴(tie)和减税的金额，为我(wo)们根据公开信息推算数值。（2）新能(neng)源汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策(ce)不(bu)同，表中未做统(tong)计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品补(bu)贴(tie)政策(ce)财政金额（推算值）

注：（1）财政金额包括补(bu)贴(tie)和减税的金额，为我(wo)们根据公开信息推算数值。（2）新能(neng)源汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策(ce)不(bu)同，表中未做统(tong)计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

财政补(bu)贴(tie)效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补(bu)贴(tie)支出，可(ke)以额外拉动多少个单位的消费品销售额。从(cong)历史经验(yan)看，消费品补(bu)贴(tie)政策(ce)当期(qi)的提振效果较好，但拉长时间看则会有透支效应。为了定量计算当期(qi)乘数和长期(qi)累(lei)积乘数，我(wo)们仿(fang)照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我(wo)们将零售额分为政策(ce)影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非政策(ce)影响类，政策(ce)影响的品类增速比没(mei)有政策(ce)影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补(bu)贴(tie)政策(ce)的影响。

例如，汽车类零售额增速从(cong)2008年的25.3%上升(sheng)7个百分点至32.3%，而同期(qi)非政策(ce)影响类零售额受国际金融危机冲击，增速从(cong)2008年的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策(ce)影响类的相对增速抬升(sheng)了18个百分点，这部分体现的就是政策(ce)带来的提振。后续随(sui)着政策(ce)退出，透支效应开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策(ce)影响类零售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策(ce)透支的影响[1]。

累(lei)积乘数是指从(cong)政策(ce)开始执(zhi)行起算，累(lei)计拉动的零售额与累(lei)计的财政支出之比，体现出政策(ce)执(zhi)行迄今累(lei)计的拉动效果。例如第一年财政补(bu)贴(tie)300亿元，带动额外消费600亿元，则当期(qi)乘数为2。第二年政策(ce)退出，当期(qi)财政补(bu)贴(tie)为0，透支效应导致当期(qi)额外消费是-400亿元。这时候截至第二年的累(lei)计财政补(bu)贴(tie)是300+0=300亿元，带动的累(lei)计消费是600-400=200亿元，因此截至第二年该政策(ce)的累(lei)积乘数是200/300=0.67。

基于以上测算框架，我(wo)们逐(zhu)年计算了消费品补(bu)贴(tie)政策(ce)的乘数。需要指出的是，这是一个非常简化的测算框架，并(bing)未考虑现价和不(bu)变价、跨时间的现金流折现等更为精细的调整。并(bing)且我(wo)们主要考察政策(ce)对相关品类零售额的直接影响，未考虑就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观经济学意义上的财政乘数会有所不(bu)同。

根据计算结果，我(wo)们发现以下几点特征：

► 财政补(bu)贴(tie)当期(qi)乘数较高，对相关消费拉动强。我(wo)们的估算显示，2009年汽车补(bu)贴(tie)政策(ce)财政规模约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政乘数达到7.0。同期(qi)家电补(bu)贴(tie)政策(ce)乘数亦达到了3.5。这从(cong)消费品销量也能(neng)看出来，2009年在(zai)政策(ce)提振下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同比增速都曾达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新，当期(qi)乘数分别为4.5和2.8，也都明显大于1。

► 后续由于透支效应的存在(zai)，累(lei)积乘数会逐(zhu)渐降到1以下。在(zai)政策(ce)执(zhi)行期(qi)间，累(lei)计财政乘数一般会逐(zhu)步回落(luo)。随(sui)着政策(ce)退出和透支效应显现，累(lei)计财政支出不(bu)再变化，而累(lei)计拉动的零售额会进一步下降，使得累(lei)积乘数加快回落(luo)。经验(yan)上看，通(tong)常在(zai)政策(ce)开始执(zhi)行后的第4年累(lei)积乘数降到1以下。并(bing)且无论政策(ce)是否(fou)还在(zai)执(zhi)行，这种累(lei)积乘数回落(luo)都会体现。例如2012年时家电下乡政策(ce)还在(zai)执(zhi)行，但我(wo)们估算的累(lei)积乘数已经降至0.8了。

► 政策(ce)持续时间的长短对长期(qi)乘数似乎也有影响，政策(ce)时间更长，长期(qi)乘数可(ke)能(neng)更接近平均消费倾向。我(wo)们观察到，政策(ce)执(zhi)行久的话，透支效应会在(zai)政策(ce)执(zhi)行期(qi)间就逐(zhu)步体现，政策(ce)退出后不(bu)会有残留的透支影响，最终的累(lei)积乘数反而高一些。而政策(ce)执(zhi)行短的话，透支效应会在(zai)政策(ce)退出后迅速显现，累(lei)积乘数可(ke)能(neng)明显下降。对于这一现象，我(wo)们认(ren)为一个可(ke)能(neng)的解释是：补(bu)贴(tie)政策(ce)执(zhi)行时间长的话，意味着补(bu)贴(tie)的财政规模更大、消费预期(qi)更稳定，这个政策(ce)举措就从(cong)一个短期(qi)的脉冲刺激转变为常规的财政补(bu)贴(tie)，效果上更接近于增加了居民等量的可(ke)支配收入，对该品类消费的拉动乘数逐(zhu)渐趋近于平均消费倾向，而不(bu)会因为透支效应快速回落(luo)到更低水平。

图表4：2009年家电政策(ce)累(lei)计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年汽车政策(ce)累(lei)计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

► 过去几轮消费补(bu)贴(tie)乘数趋于下降，产品保(bao)有率上升(sheng)可(ke)能(neng)影响政策(ce)效果。早年的政策(ce)乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一特征。我(wo)们认(ren)为，早年汽车家电保(bao)有率低、潜在(zai)需求大，政策(ce)刺激效果更好。而随(sui)着居民耐用品保(bao)有量的逐(zhu)步饱和，政策(ce)更多刺激的是置(zhi)换需求，弹性相对小一些。不(bu)过供给(gei)侧的创新可(ke)能(neng)带来新的增量，比如今年汽车政策(ce)乘数比2022年高，除了当时可(ke)能(neng)受疫情影响以外，供给(gei)侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升(sheng)，也是政策(ce)效果更好的一个重要原(yuan)因。

图表6：汽车保(bao)有量和财政乘数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：家电保(bao)有量&乘数

注：由于城镇居民保(bao)有量数据在(zai)2013年出现跳跃，为保(bao)持同口径可(ke)比，图中的保(bao)有量是农村居民的保(bao)有量资料来源：Wind，中金公司研究部

► 汽车补(bu)贴(tie)的当期(qi)财政乘数比家电家居更大，但长期(qi)乘数比家电家居更低，可(ke)能(neng)商品单价影响了消费者行为。汽车单价和单件补(bu)贴(tie)额远高于家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚”，这能(neng)够(gou)调动更多的居民在(zai)当期(qi)购买汽车，提升(sheng)当期(qi)乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民购买会更加审慎，并(bing)不(bu)会因为有补(bu)贴(tie)政策(ce)就轻易多买汽车，当期(qi)刺激的汽车消费基本上是从(cong)未来几年腾挪过来的，因此长期(qi)来看汽车政策(ce)透支效应更强。而家电则单价相对便宜，居民更可(ke)能(neng)因为补(bu)贴(tie)政策(ce)而额外多购买家电，使得家电长期(qi)乘数比汽车高。

图表8：汽车和家电补(bu)贴(tie)政策(ce)乘数对比

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车和家电补(bu)贴(tie)政策(ce)长期(qi)乘数对比

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

本轮以旧换新政策(ce)，我(wo)们在(zai)2024年11月发布的研究报告《以旧换新的影响有多大？》中做过分析。在(zai)12月，又有一些新的变化，不(bu)同品类以旧换新进度出现分化。其中，汽车以旧换新进度加快，可(ke)能(neng)消费者在(zai)年底政策(ce)退出前有“抢购”动机；家电以旧换新进度放缓，可(ke)能(neng)因为“双十一”消费旺季已过。我(wo)们根据最新的进度数据推算，2024年以旧换新政策(ce)财政补(bu)贴(tie)规模大约1500亿元，其中四季度超(chao)过1100亿元。

图表10：消费品以旧换新销售情况（按进度推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表11：消费品以旧换新补(bu)贴(tie)金额（按进度推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

伴随(sui)以旧换新政策(ce)的加快落(luo)地，以旧换新类商品零售额增速从(cong)6-8月的-5.4%上升(sheng)至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期(qi)非以旧换新类商品零售额增速下降了0.4个百分点，对应的零售额多增2140亿元。9-11月财政补(bu)贴(tie)金额比6-8月大约增加了758亿元，按此推算，我(wo)们估计本轮以旧换新政策(ce)的财政乘数可(ke)能(neng)为2.8左右。

图表12：社零总(zong)额当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：财政补(bu)贴(tie)乘数估算

资料来源：Wind，中金公司研究部

中央(yang)经济工作会议定调2025年将加力扩围实(shi)施“两新”政策(ce)。1月3日，发改委在(zai)国新办新闻发布会上，更为具体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超(chao)长期(qi)特别国债资金规模、实(shi)施手机等数码(ma)产品购新补(bu)贴(tie)、加大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策(ce)加力扩围的影响及展望，我(wo)们在(zai)1月3日报告《“扩围”方向已明，期(qi)待“加力”规模——以旧换新政策(ce)点评》中做了讨论。我(wo)们预计，2025年有可(ke)能(neng)会超(chao)过2010年，有望成(cheng)为消费品补(bu)贴(tie)强度最大的一年，这将对社零总(zong)额形成(cheng)较为明显的提振。

风险

宏观政策(ce)存在(zai)不(bu)确定性；数据估算可(ke)能(neng)存在(zai)误差。

[1]由于限额以上零售额存在(zai)口径调整，为了保(bao)证(zheng)增速同口径可(ke)比，我(wo)们会用指定基期(qi)的零售额和其他年份的增速来推算其他年份同口径下的规模。不(bu)同时期(qi)推算用的基期(qi)不(bu)同，2009-2012年零售额以2012年数值为基期(qi)推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基期(qi)推算，2022年零售额以2023年数值为基期(qi)推算。

本文摘自中金公司2025年1月6日已经发布的《以旧换新的效果可(ke)能(neng)如何演变？》

段玉柱 分析员 SAC 执(zhi)证(zheng)编号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执(zhi)证(zheng)编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988