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随着权益市场的情绪逐步修复以及信用风(feng)险阶段性出清，自2024年9月以来，转债(zhai)市场迎来了一波明显估值修复行情，投资者对转债(zhai)市场的信心显著增强。
与此同时，转债(zhai)下修案例持续减少，市场格(ge)局出现(xian)新变化。据证券时报记者统计，2月以来，共有5家A股上(shang)市公司下修了可转债(zhai)的转股价(jia)格(ge)，与2024年顶峰时期相(xiang)比(bi)，下修案例已明显减少。
公司下修转股价(jia)意味着可转债(zhai)转股价(jia)值的提升，可以更容易满足强赎条件后完成“债(zhai)转股”的退出操作。多位分析人士向证券时报记者表示(shi)，当前可转债(zhai)市场信心显著增强，转债(zhai)价(jia)格(ge)中位数已攀(pan)升至120元以上(shang)，这导(dao)致转债(zhai)触发强制赎回(hui)条款的可能性增加，进而减弱了上(shang)市公司通过下调转股价(jia)格(ge)来推动转债(zhai)转股的意愿。
转债(zhai)市场信心回(hui)暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债(zhai)券已成为国内上(shang)市公司重要的融(rong)资工具和(he)投资者资产配置的核心品类(lei)之一。
今年以来，在权益市场持续保持震荡攀(pan)升的背景下，转债(zhai)估值持续修复。2月21日，中证转债(zhai)指数盘中上(shang)涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨幅接近20%。
在中证转债(zhai)指数持续震荡攀(pan)升的过程中，市场成交量也在持续放大。2月21日，转债(zhai)市场的成交额接近1000亿元，为今年以来转债(zhai)市场单日成交金额最(zui)高的一天。
转债(zhai)估值的抬(tai)升，有一定(ding)的底层逻辑。兴业(ye)证券认为，资金年初的流入(ru)、季节性风(feng)险偏好抬(tai)升加大了市场对于转债(zhai)波动的接受度。整个2024年四季度，转债(zhai)市场并(bing)没有感受到资金的合力流入(ru)，但在2025年，能感受到卖盘力量的减弱，这时候很容易酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包括(kuo)小盘指数、转债(zhai)指数等，在过去多年的2月份(fen)，均能展现(xian)全年突出的业(ye)绩表现(xian)，从1月中下旬就开始市场逐渐形成共识(shi)。
实(shi)际上(shang)，相(xiang)较A股市场近期的强势(shi)走势(shi)，转债(zhai)市场出现(xian)一定(ding)程度背离，主要表现(xian)为中证转债(zhai)指数的上(shang)涨动力不足。华泰证券表示(shi)，近期转债(zhai)指数落后于大盘的背后，是转债(zhai)平均价(jia)格(ge)走高导(dao)致其向上(shang)的空间有限(xian)；但更深层的原因在于转债(zhai)估值与正股表现(xian)的进一步背离，导(dao)致其性价(jia)比(bi)已偏弱。当然，在股市情绪高涨、转债(zhai)风(feng)格(ge)占优的大环境下，转债(zhai)仍有不少结构性机会，譬如消费电(dian)子、科(ke)技等品种表现(xian)强势(shi)。
下修案例持续减少
在转债(zhai)市场信心回(hui)暖的同时，转债(zhai)下修案例正在持续减少。
Wind数据显示(shi)，今年2月以来，航天宏图、恩捷股份(fen)、联创电(dian)子、道恩股份(fen)、塞(sai)力医疗(liao)等5家上(shang)市公司因可转债(zhai)触发下修条款，修正了转债(zhai)的转股价(jia)格(ge)。2025年1月则有6家修正转股价(jia)格(ge)。而在2024年7月，曾有32家上(shang)市公司修正了转债(zhai)的转股价(jia)格(ge)。整体来看，自2024年7月开始，可转债(zhai)下修案例持续减少，并(bing)在2025年1月进入(ru)个位数。
上(shang)市公司下修转股价(jia)是为了促进转债(zhai)转股，减小偿债(zhai)压力，由于转债(zhai)转股会稀释股权，一般情况下会对正股价(jia)格(ge)形成一定(ding)向下压力。优美利投资总经理(li)贺金龙向证券时报记者表示(shi)，下修转股价(jia)意味着债(zhai)转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡正股表现(xian)和(he)股东(dong)利益，绝(jue)大多数上(shang)市公司发行可转债(zhai)的最(zui)终目的是触发强制赎回(hui)推动债(zhai)转股，而市场行情的低(di)迷(mi)会令(ling)很多上(shang)市公司濒临(lin)到期的可转债(zhai)不得不选择下修。上(shang)市公司会权衡股东(dong)权益以及公司基本面、负债(zhai)率和(he)可转债(zhai)存续期等一系列要素综合考量后，由股东(dong)大会投票(piao)表决来决定(ding)是否选择下修。
近期下修案例减少，一方(fang)面在正股回(hui)暖带动下，触发下修条款的可转债(zhai)减少；另一方(fang)面还有不少上(shang)市公司选择不向下修正转股价(jia)。
据证券时报记者不完全统计，2月以来，已有文科(ke)股份(fen)、闻(wen)泰科(ke)技、华特气体等18家上(shang)市公司公告，不向下修正可转债(zhai)的转股价(jia)格(ge)。贺金龙表示(shi)，上(shang)市公司不下修转股价(jia)，一方(fang)面是不愿意股权被(bei)稀释，另一方(fang)面说(shuo)明公司现(xian)金流状(zhuang)况良好，以至于公司有到期偿还负债(zhai)的意愿。此外，公司对自身股价(jia)的信心较为充足，一部分转债(zhai)即使面临(lin)回(hui)售压力也选择不下修。
对于转债(zhai)投资者，成功下修一般被(bei)视作利好，博弈下修可带来收益。转股价(jia)下修后，转股价(jia)值提升，故预期下修通常会使转债(zhai)价(jia)格(ge)上(shang)涨；当下修不成功或不到底时，市场预期未能兑现(xian)，转债(zhai)价(jia)格(ge)可能出现(xian)回(hui)跌。
转债(zhai)下修案例减少，意味着投资者博弈下修的难度将增加。分析人士指出，随着触发下修条款的可转债(zhai)数量减少，投资者能够参与博弈下修的机会也相(xiang)应减少，这增加了投资者寻找(zhao)和(he)识(shi)别具有下修潜力的可转债(zhai)的难度。此外，即使某些可转债(zhai)具有下修潜力，但由于下修决策受到多种因素的影(ying)响，投资者难以准确(que)预测(ce)下修的时间和(he)幅度。这种不确(que)定(ding)性增加了投资者博弈下修的风(feng)险。
有望减轻偿债(zhai)压力
可转债(zhai)市场回(hui)暖，一方(fang)面带动可转债(zhai)下修案例减少，另一方(fang)面也加大了可转债(zhai)触发强赎条款的概率。截至目前，可转债(zhai)市场的价(jia)格(ge)中位数已在123元以上(shang)，触发强赎条款的可能性增加。
触发强赎条款，是上(shang)市公司和(he)投资者喜闻(wen)乐见的双赢局面。在触发强赎条款后，上(shang)市公司可以选择以贴近面值的价(jia)格(ge)赎回(hui)可转债(zhai)，这将促进投资者转股或卖出；投资者则将享受触发强赎过程中，带来的涨幅和(he)赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多的转债(zhai)通过转股退出市场，这有助于减轻发行人的债(zhai)务压力。” 黑崎资本首席战略官陈兴文接受证券时报记者采访时指出，强赎将促进投资者转股，上(shang)市公司将债(zhai)务转化为股权，减少了上(shang)市公司的财务费用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢(yi)价(jia)行情，尤其是部分高转股溢(yi)价(jia)率的转债(zhai)，在触发强赎条款后，可转债(zhai)价(jia)格(ge)容易出现(xian)大跌。陈兴文表示(shi)，需要警惕高转股溢(yi)价(jia)率转债(zhai)的强赎风(feng)险，一旦强赎公告发出，投资者需要及时进行处(chu)理(li)。
对于接下来的转债(zhai)市场行情，申万宏源认为，转债(zhai)供给收缩、需求(qiu)增加及权益资产无(wu)明显下跌趋势(shi)预期下，转债(zhai)估值仍有望持续获得支撑。策略上(shang)，推动中长期资金入(ru)市背景下，建议继续以大盘稳健类(lei)品种及高信用偏债(zhai)转债(zhai)为底，交易上(shang)建议关注产业(ye)催化不断的AI及机器人方(fang)向。
责编：万健祎
校对：王朝全