多原因制约债市

中(zhong)欧财富认为，随(sui)着去年(nian)12月以(yi)来债券收益率的快速下行(xing)，今年(nian)1月中(zhong)旬以(yi)后债券的“涨速”明显放慢，甚至这几天开(kai)始出(chu)现了连续的回调。这背后可能有以(yi)下几个原因：

第一，今年(nian)以(yi)来银行(xing)间资金面还在持续收紧。其实关于(yu)资金面松紧的问题，我们在春节前也有提示，按惯例来说，春节后资金面会偏松，特别是去年(nian)中(zhong)央经济工作会议对货(huo)币政策的提法是“适(shi)度宽(kuan)松”，所以(yi)债券投资者对于(yu)今年(nian)一季度降准降息(xi)报以(yi)较高的预期。但是，受制于(yu)人民币汇率的压力，央行(xing)货(huo)币宽(kuan)松的力度受到较大(da)制约，银行(xing)间资金面利(li)率在春节后也仍然水涨船高持续收紧。

第二(er)，资金面的收紧，使得金融机构的借钱成本与债券收益率倒挂，一边是去年(nian)以(yi)来债券收益率的快速下行(xing)，一边是今年(nian)以(yi)来资金利(li)率的持续抬(tai)高，一进一出(chu)导(dao)致不少非银机构的静态收益率与负债成本产生了倒挂。如果这种(zhong)倒挂是暂时的，那(na)么非银金融机构可以(yi)通过赚资本利(li)得的方式来弥补短期的倒挂，但是目前这个情况已经持续了一段时间但是负carry问题一旦长期化(hua)，那(na)就(jiu)又(you)不一样了。

第三，去年(nian)四季度熟悉的“股债跷(qiao)跷(qiao)板”又(you)来了，Deepseek带领的科技股异动，使得居民的风险偏好(hao)和机构行(xing)为发生了变化(hua)。以(yi)deepseek为引领的科技股行(xing)情，在权(quan)益市场出(chu)现了一定程(cheng)度的“赚钱效应”，股债跷(qiao)跷(qiao)板再度上演(yan)。相应的，我们也观察到今年(nian)以(yi)来银行(xing)理财的增长规模明显低于(yu)季节性规律。理财资金少了，买债的资金自然也就(jiu)少了。

南方基金认为，最近债市调整主要有两个原因，一个是资金面相对收紧，另一个是基本面数据和股市有所回暖，在一定程(cheng)度上对债市形成了制约。资金方面，2024年(nian)年(nian)底到现在，因为要稳汇率，还有担心长端债券收益率下降太快等一些原因，央行(xing)在投放资金方面比较谨慎，这可能会导(dao)致市场资金变得紧张，直观体(ti)现为近期银行(xing)间质押(ya)式回购利(li)率中(zhong)枢上移。经济数据上，1月的通胀(zhang)数据有所回暖；同时，1月金融数据也超预期，社(she)融和信贷都有明显增加，其中(zhong)，1月社(she)融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿。股市方面，大(da)家(jia)也看(kan)到了，最近A股和港股市场情绪都在升温。这些在一定程(cheng)度上对债市形成了扰(rao)动，影响投资者情绪。

华夏基金认为，近期债市的调整，大(da)致是以(yi)下多重(zhong)因素(su)交织作用(yong)的结果：

其一，2024年(nian)单边行(xing)情催生的"债牛信仰(yang)"，使得市场持仓(cang)结构呈现一定的同向性。当十年(nian)期国债收益率触及“1%”打头的新低之后，类比6000点高位(wei)的A股，此时任何风吹草动都可能触发行(xing)情的扰(rao)动。拥挤的交易结构需要一次(ci)喘息(xi)，而交易盘存在短期止(zhi)盈的需求。

其二(er)，市场此前对于(yu)降息(xi)降准预期较强，但“稳汇率”框架下国内1月社(she)融超预期的"开(kai)门(men)红"，叠加美联储降息(xi)周期迟滞的"灰犀(xi)牛"，使得货(huo)币政策的天平(ping)在内外(wai)约束下微妙回摆，市场经历了预期差的重(zhong)构。

第三，随(sui)着节后资金回流，春节前夕资金面的紧张状况的确(que)略有缓解。然而，与过往年(nian)后情况相比，当前总体(ti)资金面依(yi)旧偏紧，大(da)行(xing)融出(chu)偏弱、回购利(li)率偏高，叠加政府(fu)债供给(gei)放量，进一步加剧了利(li)率的波动压力。

而更为重(zhong)要的转折则(ze)来自股债再平(ping)衡的资本迁徙(si)——随(sui)着AI算力革(ge)命催生的科技牛市初现端倪，固(gu)收产品的夏普比率优势一度被科技股的β收益稀释(shi)。股债跷(qiao)跷(qiao)板的另一边，债市的短期调整便成为风险偏好(hao)切换的对价。

债市将何去何从？

展望后市，中(zhong)金公司最近发布的研报认为，资金面阶段性紧张并不是债市的核心矛盾，当前国内的债券市场，还没有出(chu)现能让(rang)经济强力修(xiu)复(fu)，同时让(rang)债券收益率反转的情况，债券收益率大(da)幅上升的可能仍然较小。

诺安基金认为，债市波动或将放大(da)。短期内，债市可能因资金紧平(ping)衡、1月社(she)融超预期等因素(su)波动增加，长端利(li)率面临调整压力，虽然货(huo)币宽(kuan)松的预期仍在，但货(huo)币宽(kuan)松的节奏或发生变化(hua)，中(zhong)期维度债市调整也有可能延续。非银机构配置(zhi)需求旺盛，债市“资产荒”趋势预计持续，短期虽然波动增加，但后续关注利(li)率走势，债市可能在一定区间中(zhong)波动，如果出(chu)现幅度较大(da)的调整，将会是比较好(hao)的增配机会。

中(zhong)加基金认为，从最新货(huo)币政策执行(xing)报告来看(kan)，“适(shi)度宽(kuan)松”的货(huo)币政策基调并不代表(biao)一季度货(huo)币必然宽(kuan)松，央行(xing)政策仍受到稳汇率和防(fang)风险的阶段性制约。央行(xing)在报告流动性段落中(zhong)删除(chu)了“保持货(huo)币市场利(li)率平(ping)稳运行(xing)”表(biao)述，或也在侧面暗示其对近期资金价格偏高的态度。在持续深度的负息(xi)差状态下，债市的微观脆弱性略有显现，短债近期调整较多。

可适(shi)当把握调整所带来的入场机会

当下债市持续调整，有投资者当有基金收益，方正富邦基金建议，历史显示，债市牛长熊短，复(fu)盘近5年(nian)中(zhong)长期纯债基金指数走势，会发现其呈现出(chu)“牛长熊短”的特征。尽管在上涨过程(cheng)中(zhong)遭到回调，但长期上涨趋势不变。因此大(da)家(jia)在债券型基金的投资操(cao)作上，不适(shi)宜过于(yu)依(yi)赖择时进行(xing)高抛低吸，从操(cao)作上来看(kan)追(zhui)涨杀(sha)跌在债基上并不可取。而且在A股市场股票(piao)去几次(ci)大(da)的上涨阶段，万(wan)得中(zhong)长期纯债型基金指数仍然保持上涨趋势，股市的上涨并不影响债基的持有体(ti)验(yan)。

方正富邦基金认为在债市已经调整到前期高点的位(wei)置(zhi)时，或可适(shi)当把握调整所带来的入场机会，当前或可以(yi)采取分批投资的方式逐步进场。

南方基金认为，现在判断债市拐点出(chu)现或许还为时过早。此外(wai)，在债券市场波动变大(da)的市场环境(jing)下，配置(zhi)中(zhong)短债基金或许是个不错(cuo)的选择。中(zhong)短债基金主要投资于(yu)中(zhong)短期债券，一般来说，投资的债券剩余期限通常在1.5年(nian)左右(you)(有些可能会稍微长一点，但总体(ti)偏短)。因为投资的债券期限较短，所以(yi)中(zhong)短债基金的流动性相对较好(hao)，且受债券收益率波动的影响也相对较小。过去十几年(nian)，债券市场在某些年(nian)份曾经出(chu)现过较大(da)的波动，但中(zhong)短期债基受到债券收益率波动的影响较小，基金净值(zhi)波动也相对较低。