市场进(jin)入快涨快跌(die)、波(bo)动率放(fang)大局面

全景网：近期(qi)，市场波(bo)动的幅度(du)很大，恒生(sheng)指数在过去一个月里，最大涨幅达(da)到了30%，最近，也从高位回落超(chao)过10%。您(nin)觉(jue)得这种波(bo)动正常吗？您(nin)是怎(zen)样看待港股这样大幅度(du)调(diao)整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期(qi)的波(bo)动都非常大，主要原因是本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去几年(nian)的行情。回顾过去几年(nian)A股的行情，2021年(nian)底上证指数接近3600点，2022年(nian)开始一路回调(diao)，再经过2023年(nian)的高开低走，今年(nian)10月8日冲到了最高3600点以上位置，后又(you)快速(su)回落到当前3200多点的位置。港股市场亦是如此(ci)，恒生(sheng)指数快速(su)冲到22000以上的位置，后又(you)出现回调(diao)。我认为市场波(bo)动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期(qi)之内积压了太多获利(li)盘，升至高位时就会出现资(zi)金分歧(qi)，引(yin)起波(bo)动率的放(fang)大。我们可以进(jin)行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年(nian)的牛市，还是2020年(nian)，中间都会有一个小波(bo)折，即第一阶段上涨到一定程度(du)之后，资(zi)金意见会出现分歧(qi)，而下一阶段能否继(ji)续上涨，就取决于(yu)有没有增量资(zi)金，可能政策的利(li)好或者(zhe)经济的改善(shan)，会带来一些增量资(zi)金进(jin)入市场，承接部分获利(li)资(zi)金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如果获利(li)盘积累太多，肯定一出现波(bo)动就会有资(zi)金选(xuan)择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月24日国务院(yuan)新闻办公室(shi)发布会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴线，但总体还是收阳；9月26日政治局会议后马上就是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资(zi)金不断(duan)跑步进(jin)场、开户(hu)，在9月30日将情绪推(tui)至高点；国庆(qing)期(qi)间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆(qing)期(qi)间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天(tian)出现了大涨，恒生(sheng)指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外围影响，因为港股和A股不太一样，资(zi)金持(chi)有结构中外资(zi)占比更高，更看重估值或更理性，虽然近几年(nian)南(nan)下资(zi)金占比不断(duan)提升，增强了港股市场的交易(yi)属性，但是总体还是受海外影响较大；10月8日，恒生(sheng)指数当天(tian)跌(die)了10个点，这种跌(die)幅历史罕见，当然此(ci)前向上快速(su)进(jin)攻的涨幅同样罕见。

今年(nian)5月份，港股也有过一波(bo)行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前期(qi)的高点22000，反映了非常多政策方面乐(le)观的预期(qi)。但从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再超(chao)预期(qi)的增量政策，或者(zhe)经济数据的确认和利(li)好，且(qie)外资(zi)相(xiang)对谨慎，10月8日的情绪过热(re)，主要是资(zi)金推(tui)动，叠加当天(tian)银(yin)行已经开始责令(ling)查处违规信(xin)贷进(jin)入股市的行为，所以存在担忧(you)。

总的来说，我认为第一阶段获利(li)资(zi)金的回吐很正常，但港股经过回调(diao)之后，在重阳节(jie)的前一天(tian)也迎来了大幅上涨，海外的被动资(zi)金、主动资(zi)金以及南(nan)下资(zi)金都在增持(chi)。港股短期(qi)波(bo)动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政策反转之后，形成了一种快涨快跌(die)、波(bo)动率放(fang)大的局面。

　港股市场关注资(zi)金面和基本面

全景网：您(nin)在量化上较为擅(shan)长，在港股市场如此(ci)变动期(qi)间，有没有一些特别突出的量化指标引(yin)起了您(nin)的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年(nian)配置港股我觉(jue)得分为两个维度(du)：一是资(zi)金面，二是基本面。

首先，我觉(jue)得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资(zi)金面主要和利(li)率、流动性有关，分子基本面主要和盈(ying)利(li)有关。具体而言，分母端的逻辑，因为港股是连续汇率制度(du)，且(qie)外资(zi)有一定的投资(zi)占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储(chu)货币(bi)政策。尤其香(xiang)港市场是全球流动性的边缘(yuan)地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就是香(xiang)港，所以有一个降息环境(jing)下流动性溢出的效应(ying)。分子端看盈(ying)利(li)，在企业盈(ying)利(li)改善(shan)这一框架上，分析中长期(qi)的逻辑。比如今年(nian)5月份港股快速(su)启动的行情，最早(zao)也是国内情况的好转，企业盈(ying)利(li)出现一定改善(shan)，但改善(shan)不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于(yu)：当时美联储(chu)降息预期(qi)出现一定升温，且(qie)五一期(qi)间日元(yuan)大幅贬值，日本股市又(you)出现扰(rao)动，叠加当时A股休市，致使(shi)海外部分资(zi)金开始回流到港股市场，资(zi)金推(tui)动了估值的上升。同时，5月份对分子端有一个房地产新政的预期(qi)，加上港股通红利(li)税、互联互通等各项放(fang)开，就把港股的估值提高了。

简单而言，投资(zi)者(zhe)风险偏好比以前高，带动港股估值提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策的预期(qi)和资(zi)金的推(tui)动。A股在年(nian)初(chu)期(qi)间，尤其一季度(du)，一些成长股杀跌(die)较为严重，主要是红利(li)板块市场关注度(du)上升，那时A股红利(li)的情绪扩散到了港股，导致了一波(bo)上涨，这就是资(zi)金中长期(qi)分析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进(jin)行分析。9月份美联储(chu)降息幅度(du)不小，以及最近美国数据的表现，比如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘(zhan)性，尤其是二手车。

总体而言，未来美国通胀相(xiang)对可控，市场对通胀担忧(you)有一定的缓解。所以，降息预期(qi)起来后，衰退预期(qi)就减弱了，这对港股是利(li)好。9月份降息窗口，叠加国内基本面政策大反转，可以对标2022年(nian)11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期(qi)，包括外资(zi)对中国经济增速(su)的预期(qi)出现了扭转，开始出现回流，A股估值也得到抬升，这是中长期(qi)的比较大级别的扭转。短期(qi)来看，关注几个波(bo)动因素：

一是RSI等指标，即超(chao)买超(chao)卖指标，比如5月底到6月初(chu)这一阶段港股处于(yu)超(chao)买区间，资(zi)金出现分歧(qi)，波(bo)动加大，后因为基本面不及预期(qi)，房地产新政的效果也没有预想的好，就顺势出现回调(diao)了，所以这是一个信(xin)号(hao)；

二是卖空(kong)比例，有段时间卖空(kong)比例降到了一个非常低的水(shui)平(ping)，就是所有人(ren)都一致看好，没有多的资(zi)金做承接，这也不好；

三是全球资(zi)金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一是南(nan)下资(zi)金不断(duan)增持(chi)，二是海外被动资(zi)金因为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权(quan)重配置香(xiang)港市场，三是海外主动权(quan)益资(zi)金因为偏长期(qi)配置，从2021年(nian)以来受互联网监管政策等因素影响一直在减配，在今年(nian)从减配转向标配，也是红利(li)逻辑，即资(zi)金链(lian)推(tui)动的要素。

我们会及时跟踪，判断(duan)是长线资(zi)金的驱动引(yin)导，还是短线资(zi)金引(yin)导，还会关注比如波(bo)动率指标，如果出现了严格的超(chao)买现象，也会警(jing)惕。上周，海外主动资(zi)金连续两周出现了净(jing)流入，被动资(zi)金也加大流入，南(nan)下资(zi)金同样大量流入港股市场，进(jin)行抄底行为，重新转向估值洼地，所以港股也出现一定的修复和放(fang)大。

后续行情需关注是否存在超(chao)预期(qi)因素

全景网：在港股极度(du)活跃的时候，成交额一度(du)突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活跃度(du)的提升，您(nin)觉(jue)得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股的价值洼地的机会？您(nin)如何看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如果整个市场行情真的是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人(ren)关心的无疑是第一阶段出现间歇性调(diao)整，后续是陷入震荡(dang)还是顺势回调(diao)，又(you)或者(zhe)调(diao)整是为了更好地继(ji)续上攻。

近期(qi)这种成交量，首先是因为很多增量资(zi)金涌入市场，包括新开户(hu)的90后、00后等年(nian)轻群(qun)体居多，风险偏好较高，行事也较果断(duan)，导致A股单日成交额屡创纪(ji)录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持(chi)续？我觉(jue)得取决于(yu)几个因素：一是看后续有没有更多增量资(zi)金入场，我认为肯定还有，但是会选(xuan)择一个比较好的契机进(jin)入市场，比如更多超(chao)预期(qi)因素出现。包括日前披露的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少，全国人(ren)大常委会召(zhao)开之后预算会达(da)到多少，12月中央经济工作会议对明年(nian)的定调(diao)，包括两会、财政赤字率和明年(nian)GDP目标，都是前置的指标、政策的支持(chi)。

所以，判断(duan)成交量中长期(qi)能否持(chi)续上一台阶，取决于(yu)经济基本面，有资(zi)金进(jin)入市场，成交体量就会上升；短期(qi)来看，在于(yu)点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当性的热(re)点，频(pin)繁(fan)进(jin)行结构间的切换，我认为有望比之前最低迷时期(qi)上一个台阶，但要进(jin)一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋(qu)同

全景网：港股历来流动性比较差(cha)，同一家公司两地上市总是会出现显著的估值差(cha)异。那么投资(zi)A股和港股有什么不同？港股是否有自己独(du)特的优势？能否会有一轮系统性的估值差(cha)收敛呢(ne)？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相(xiang)对H股长期(qi)溢价，同一家上市公司，比如金融(rong)板块里的银(yin)行，尤其是电信(xin)板块公司，A股上市和港股上市估值差(cha)距会非常大，我认为主要是投资(zi)者(zhe)结构不同。

A股的投资(zi)者(zhe)结构偏散户(hu)为主，理论上交易(yi)情绪影响更大，而港股的流动性比A股差(cha)很多，每天(tian)的成交量也较低，持(chi)有人(ren)结构偏外资(zi)为主。根据数据统计，港股市场中南(nan)下资(zi)金的成交占比已经达(da)到30%左右，但总体持(chi)仓结构还是外资(zi)偏配置型的资(zi)金为主，交易(yi)型资(zi)金不占主导。

另外，银(yin)行在2019年(nian)初(chu)提出服务实体经济后，很多政策性的因素没办法给估值，比如无法预估何时降LPR，何时降息差(cha)，息差(cha)也是一路往下走，就会给估值带来一定的折价，港股银(yin)行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城投地方债务风险都会让银(yin)行兜底，比如2022年(nian)，彼时银(yin)行跟着地产小幅波(bo)动，因为对地产的担忧(you)，影响了整个银(yin)行板块的行情，正是因为政策性压力，以及银(yin)行服务实体经济要兜底的风险，所以外资(zi)的估值会更压制。不过，港股的优势在于(yu)估值低、股息率高，A股红利(li)指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于(yu)AH股溢价指数，年(nian)中5月份走了一波(bo)收敛逻辑，大家认为AH股溢价应(ying)该修复到130，港股应(ying)该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年(nian)一直提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为什么这次就获得了一定的市场认可，我认为是自2021年(nian)以来南(nan)下资(zi)金持(chi)续流入香(xiang)港市场，今年(nian)以来整体流入体量也非常大，同一批投资(zi)者(zhe)交易(yi)，定价就会趋(qu)同。

还有一方面是互联互通机制，以前通过港股通南(nan)下配置港股，享受股息会有20%的红利(li)税，前段时间也在传红利(li)税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总的价值更高。所以，通过互联互通机制，未来港股定价可能会和A股趋(qu)同，也是一个使(shi)得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水(shui)平(ping)。

　红利(li)受资(zi)金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利(li)”策略在很长一段时间表现都很不错，在A股层面上红利(li)指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收获了不小的涨幅，市场对于(yu)红利(li)的追逐讨论的声音很多，您(nin)能否分享一下您(nin)对这种投资(zi)风格的看法，以及成因的分析呢(ne)？

余展昌：实际上，以前也讲(jiang)红利(li)，但没有近几年(nian)这么火爆(bao)，我觉(jue)得主要的原因在于(yu)：2018年(nian)讲(jiang)红利(li)，那时因为企业盈(ying)利(li)出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性属性较强，买红利(li)估值低、相(xiang)对更能抗跌(die)。近几年(nian)则(ze)有所不同，尤其是2022年(nian)以来。前期(qi)指数处于(yu)高点时，银(yin)行或许(xu)已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为近几年(nian)银(yin)行表现是红利(li)板块较为强劲的一个方向，尤其今年(nian)很多指数在前期(qi)出现下跌(die)，而银(yin)行都是抗跌(die)状态(tai)，去年(nian)年(nian)初(chu)还炒了一波(bo)中特估，估值拔升，此(ci)后整个红利(li)板块受到资(zi)金追捧，我认为有几大因素：

一是外部环境(jing)影响，市场对红利(li)风格的重视程度(du)比以前高，无风险利(li)率不断(duan)往下，比如当前10年(nian)期(qi)国债收益率到了2.1%左右的水(shui)平(ping)，已经非常低，且(qie)还要进(jin)一步降低存款利(li)率，理财也没有了刚兑，以前动不动就有非常高收益率的时代已经过去，且(qie)当前权(quan)益风险、波(bo)动率又(you)在加大。如果对标日本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率下行的环境(jing)中，高股息资(zi)产长期(qi)占优。在面临资(zi)产荒的处境(jing)下，高股息、有强现金流的上市公司，理论上应(ying)该享受一定的溢价。

二是和增量资(zi)金有关，保险会计准则(ze)调(diao)整，使(shi)其增配了很多OCI的高股息资(zi)产。同时，很多人(ren)的投资(zi)观念也在转变，尽管去年(nian)红利(li)有过一波(bo)比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资(zi)者(zhe)主要在2022年(nian)9、10月份大跌(die)以及去年(nian)二季度(du)市场情绪出现回落时买宽基、买红利(li)。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家都认为疫情之后会有较大的反弹，所以去年(nian)上半年(nian)都在做主题类的基金，但因为去年(nian)A股高开低走，很多投资(zi)者(zhe)做行业轮动或交易(yi)，发现钱不太好挣。但今年(nian)有一个好现象，以前大家更看重收益弹性空(kong)间，买入弹性更大的20%涨跌(die)幅的资(zi)产，但年(nian)初(chu)大家更看重回撤(che)小的，看重能拿得住的收益。因为年(nian)初(chu)那波(bo)快速(su)下跌(die)行情，包括保险都触(chu)发偿付能力约束被迫止损了，一旦安全预算打(da)完，即使(shi)后续市场出现回暖上涨，也很难跟上仓位，因为已经没有预算了，受到的约束较多。所以，很多人(ren)的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有一定的安全边际，所以今年(nian)大家的投资(zi)思路都转向了红利(li)类资(zi)产配置。

三是投资(zi)风格、投资(zi)习惯也在发生(sheng)变化。前段时间红利(li)出现了回撤(che)，原来5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性价比就较低。如果进(jin)行调(diao)整，其中权(quan)重较高的板块包括煤炭、银(yin)行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易(yi)拥(yong)挤(ji)度(du)上升，把估值提升，同时海外油价波(bo)动，美国通胀及衰退的预期(qi)对油价有一定的担忧(you)，就会顺势回调(diao)。风格层面，成长风格上涨，红利(li)就会顺势回调(diao)，因为红利(li)弹性没那么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大家就可能先止盈(ying)部分红利(li)，切换弹性更高、有超(chao)跌(die)反弹诉求(qiu)的成长性资(zi)产。

所以，长期(qi)投资(zi)风格可以观察利(li)率、环境(jing)、未来宏(hong)观以及投资(zi)者(zhe)习惯的变迁；短期(qi)则(ze)观察风格的迁移(yi)、风险偏好的转变以及交易(yi)的拥(yong)挤(ji)度(du)，此(ci)外还有板块自身(shen)基本面的预期(qi)影响。

　长期(qi)看红利(li)跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红利(li)投资(zi)还是已经买入了的投资(zi)者(zhe)，都会存在一个疑问：红利(li)板块已经有了一定的发酵，目前盘面活跃度(du)大幅提升，那是不是价值投资(zi)就要跑输成长投资(zi)了呢(ne)？对于(yu)偏价值侧的标的，是不是就不那么香(xiang)了？

余展昌：如果单看快速(su)反攻阶段，红利(li)肯定是跑输了，但在整个市场回调(diao)期(qi)间，红利(li)板块表现较为稳定甚至强势，所以红利(li)是否会跑输成长需要阶段性去看。如果从长期(qi)来看，对标日本利(li)率下行的整个大区间，那么红利(li)长期(qi)有稳定现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日本到2000年(nian)左右那一阶段，以及在那波(bo)互联网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升，成长就会略微跑赢红利(li)，但整个大区间还是看宏(hong)观环境(jing)和利(li)率环境(jing)表现。

对于(yu)短期(qi)红利(li)的看法，第一，还是看股息率进(jin)行投资(zi)，我觉(jue)得纯做交易(yi)非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取决于(yu)成长是否能快速(su)反弹，后续则(ze)看是绝对收益还是相(xiang)对收益，绝对收益跟着宏(hong)观态(tai)势，如政策是否超(chao)预期(qi)、经济数据是否确认或好转；相(xiang)对收益对比成长，成长目前也面临一定的考验，如果政策没那么快出来，或财政预算没有超(chao)预期(qi)，那10月底三季报(bao)会面临一定的压力，参考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利(li)低估值、高股息属性

全景网：在红利(li)基础之上，其实还有一个维度(du)就是央企的稳健经营。市场一直对于(yu)高质量资(zi)产非常渴望，那对于(yu)港股的央企质地，您(nin)如何评判？怎(zen)么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利(li)和央企是单独(du)的两个主题，红利(li)偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放(fang)在一起？因为央企长期(qi)以来核心的板块包括金融(rong)、电信(xin)、石油等，都是一些估值低、股息率高的企业，自然在整个红利(li)板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如果不做市值切分，可能百分之四五十都是大金融(rong)板块，所以一直以来估值都较低。我认为银(yin)行的问题不是很大，就看困境(jing)反转。过去几年(nian)息差(cha)不断(duan)往下，近期(qi)住房存贷利(li)率调(diao)整、降LPR等都对息差(cha)产生(sheng)一定影响，好在存款端利(li)率也跟着趋(qu)势下调(diao)进(jin)行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境(jing)反转的逻辑。

比起红利(li)，有些投资(zi)者(zhe)喜欢(huan)投央企，因为央企兼顾了红利(li)低估值、高股息的属性；此(ci)外，港股央企相(xiang)对明显折价，投港股红利(li)比A股红利(li)多一个AH股溢价，因为港股红利(li)的股息率更高，市场期(qi)待AH股溢价的修复带动其估值抬升，幅度(du)会更高。同时，红利(li)板块央企相(xiang)对民(min)企长期(qi)折价，投资(zi)者(zhe)寄希望于(yu)未来整个央企实施管理的诉求(qiu)，以及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来加大对国央企的调(diao)控，做大企业盘子和利(li)润，作为分红比例提升和财政的补充，且(qie)去年(nian)对考核也进(jin)行了调(diao)整，今年(nian)还有市值管理考核。

港股央企以恒生(sheng)中国央企指数为例，包含金融(rong)、电信(xin)、运营商等板块，以及建(jian)筑、消费等周期(qi)性板块，核心还是金融(rong)，能源(yuan)、电信(xin)、运营商等为辅作为次要板块。金融(rong)打(da)底提供稳定性，例如银(yin)行的利(li)润稳定性相(xiang)对较强，且(qie)可以通过调(diao)拨备进(jin)行平(ping)滑，未来也要建(jian)设金融(rong)强国；能源(yuan)板块方面，能源(yuan)安全领域也是一个非常重要的方向，且(qie)还要对标世界一流企业去提升估值；电信(xin)、运营商则(ze)是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相(xiang)关的板块。简单来说，一手抓传统行业，一手抓新兴行业，从概念角度(du)上讲(jiang)，是符合未来国家政策发展所需要的方向。

　明年(nian)年(nian)初(chu)央企目标值得期(qi)待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针(zhen)对资(zi)本市场上的优质标的提供流动性便利(li)，优质股票可以去抵(di)押然后拿钱回购，ETF也可以去抵(di)押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对于(yu)央国企的管理也越来越看重盈(ying)利(li)的质量，考核流动性，考核ROE。对于(yu)金融(rong)和经济上的政策调(diao)整，对于(yu)央国企的投资(zi)会带来哪些长期(qi)影响，能否分享一下您(nin)的观点？

余展昌：近期(qi)红利(li)风格重新向上和创设互换便利(li)工具有关。5000亿的互换便利(li)工具，国家监管层面是要引(yin)导中长期(qi)资(zi)金入市，在配置过程中可能也会偏向于(yu)偏稳定、低估值且(qie)具有长期(qi)稳定盈(ying)利(li)、有现金流的资(zi)产。还有3000亿是增持(chi)回购，这些都是有市值管理诉求(qiu)的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于(yu)考核，去年(nian)增加了ROE考核，以及要推(tui)动央企利(li)润增速(su)高于(yu)GDP增速(su)，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今年(nian)的市值管理考核，越来越看重盈(ying)利(li)。去年(nian)的中特估行情，最早(zao)也是“两利(li)四率”调(diao)“一利(li)五率”，后来是中国特色估值体系，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单纯的提升估值，而是通过对效益有价值洼地和价值发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改革和并购重组(zu)推(tui)动优质资(zi)产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优质资(zi)产剥离出来单独(du)上市，通过一系列的运作改善(shan)公司治理，带动效益提升。如果企业盈(ying)利(li)改善(shan)带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望的引(yin)导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利(li)润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为每年(nian)年(nian)初(chu)，国资(zi)委会定全年(nian)央企目标，去年(nian)年(nian)初(chu)启动一波(bo)中字头行情，今年(nian)也是年(nian)初(chu)市值管理纳入考核，启动了一波(bo)央企红利(li)行情，明年(nian)年(nian)初(chu)会制定什么目标，值得期(qi)待。

此(ci)外，考核定了，我觉(jue)得就要做质检，盈(ying)利(li)的改善(shan)才是估值提升的根本，这也是我们相(xiang)信(xin)国央企未来长期(qi)有估值抬升修复、相(xiang)对民(min)企折价的机会所在的比较大的原因。

恒生(sheng)中国央企指数表现稳健且(qie)股息高

全景网：对于(yu)相(xiang)关的指数，很多投资(zi)者(zhe)其实并没有深入研究指数编制的特点，就像加权(quan)的会受到权(quan)重影响，等权(quan)的会放(fang)大小市值波(bo)动的影响。恒生(sheng)中国央企指数的编制有怎(zen)样的特点，您(nin)能否给投资(zi)者(zhe)朋友解读一下？

余展昌：恒生(sheng)中国央企指数，从名字来看，是由恒生(sheng)指数公司编制的，因为恒生(sheng)在香(xiang)港市场的品牌影响力比较大，恒生(sheng)中国央企指数是恒生(sheng)旗下第一只宽基型的央企指数，选(xuan)取在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以选(xuan)央企；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修复空(kong)间更大，所以选(xuan)港股。

恒生(sheng)中国央企指数在编制上有哪些特点？前面提到，港股市场的央企如果不做权(quan)重优化，可能百分之四五十都是金融(rong)，加上地产、大金融(rong)可能占了百分之五六十，整体太集中，不利(li)于(yu)指数的分散化管理，所以就进(jin)行了二级行业均衡，与目前市场主流的A500指数较为相(xiang)似，即从恒生(sheng)二级行业匹(pi)配市值，各自挑(tiao)选(xuan)市值占比前几的股票，从而使(shi)得一些市值没有达(da)到一级行业龙头的二级行业公司被纳入指数。

比如金融(rong)板块，如果纯按市值挑(tiao)选(xuan)一级行业，可能挑(tiao)出来都是银(yin)行，但如果用二级行业挑(tiao)选(xuan)就可以分散开，比如保险龙头、券商龙头等都可以纳入其中，指数成长空(kong)间会更好。通过行业的均衡，银(yin)行的权(quan)重由原来百分之四五十降到三十，能源(yuan)占比百分之二十多，电信(xin)占比百分之十几，那么金融(rong)强国思路下的压舱石银(yin)行就占了一个相(xiang)对合理的权(quan)重，传统能源(yuan)领域、新兴数字经济领域也都涵盖了一定的权(quan)重，所以恒生(sheng)中国央企指数的表现会比其他指数更稳健，且(qie)股息率较高，去年(nian)底有7%，股价经过今年(nian)接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场大幅波(bo)动，但每次银(yin)行的波(bo)动会更小。能源(yuan)板块前期(qi)回调(diao)时，银(yin)行板块跟它形成对冲，银(yin)行回调(diao)时能源(yuan)又(you)因为其他原因上涨，虽然总体红利(li)趋(qu)同，但每个板块内部可能会有自身(shen)一些基本面或单独(du)的政策催化，所以均衡性的权(quan)重体现了比较重要的地位。

　当前恒生(sheng)中国央企指数估值仍相(xiang)对较低

全景网：从投资(zi)视角来看，现在这个指数的估值水(shui)平(ping)如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的特点和趋(qu)势是怎(zen)样的呢(ne)？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒生(sheng)中国央企指数最新的市盈(ying)率大概是6.6倍，市净(jing)率是0.6，里面很多板块比如金融(rong)，AH股溢价还有30多的空(kong)间，所以估值水(shui)平(ping)还是在相(xiang)对较低的位置，当然从近一年(nian)来看可能会较高，因为近一年(nian)处于(yu)不断(duan)上涨的态(tai)势，估值不断(duan)攀升。但拉长时间来看，比如2021年(nian)以来，指数还是在相(xiang)对较低的位置，大概处于(yu)中位数水(shui)平(ping)，如果拉长至10年(nian)的时间维度(du)，我觉(jue)得还是一个相(xiang)对比较合理的水(shui)平(ping)，大家可以更多去看股息率，会更加合理。

关于(yu)指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利(li)，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权(quan)，权(quan)重上没有市值加权(quan)的代表性那么强，比如宽基指数被视为代表性强就是因为市值加权(quan)，体量大的、集团大的、影响力大的公司权(quan)重自然就高，而股息率加权(quan)，一些股价很低的公司股息率可能会高，权(quan)重会比较大，市场波(bo)动可能也会相(xiang)对较大；第二，一些央企红利(li)指数的权(quan)重不均衡，有些权(quan)重非常集中，百分之四五十都是能源(yuan)板块或是一些周期(qi)性板块，但周期(qi)性板块企业盈(ying)利(li)波(bo)动非常大，比如前段时间煤价、油价大幅波(bo)动，都会造成股价的波(bo)动非常大。所以，恒生(sheng)中国央企指数是一个相(xiang)对更稳健、更符合长期(qi)红利(li)投资(zi)逻辑的指数。

此(ci)外，恒生(sheng)中国央企指数是季度(du)调(diao)整，而大多数红利(li)指数可能都是半年(nian)调(diao)整，季度(du)调(diao)整的好处在于(yu)权(quan)重的再平(ping)衡，尤其是市值加权(quan)的某一只股票权(quan)重较大时，可以通过再平(ping)衡降下来，减小投资(zi)风险，类似于(yu)止盈(ying)和抄底的思路。

聚焦港股低估值、央企低估值和指数

全景网：最后，如果用几个关键词，总结一下恒生(sheng)中国央企指数最核心的投资(zi)价值，您(nin)会选(xuan)择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体是三个聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民(min)企相(xiang)对于(yu)央企的溢价抬升；第三个聚焦指数，更多是权(quan)重优化，在指数编制方案上会更符合红利(li)思维，表现更稳健，更适合长期(qi)配置。

第二个关键词是新趋(qu)势下的投资(zi)，新趋(qu)势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又(you)经过了2019年(nian)的半导体周期(qi)、新能源(yuan)周期(qi)、酒(jiu)周期(qi)等产业周期(qi)时代，未来这种产业周期(qi)快速(su)增长的机会还会有，但原有的赛道可能相(xiang)对拥(yong)挤(ji)，大家可能转向现在的宽基和红利(li)投资(zi)的思维为主，近两年(nian)非常明显，很多人(ren)买宽基，利(li)率快速(su)下行的环境(jing)下对高股息比如现金流资(zi)产的追捧。投资(zi)者(zhe)从过去单纯追求(qiu)弹性，到现在中长期(qi)资(zi)金入市追求(qiu)配置和性价比的思路切换，就是新趋(qu)势下的红利(li)投资(zi)。

全景网：对接下来的港股的投资(zi)机会，您(nin)有何展望？对投资(zi)者(zhe)有何建(jian)议？

余展昌：港股市场后续会有几个扰(rao)动：一是季报(bao)的扰(rao)动，二是11月份美国大选(xuan)的扰(rao)动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内政策是否会超(chao)预期(qi)，分子、分母端都有博弈的价值，但也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面。

投资(zi)者(zhe)可以往红利(li)思路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利(li)好行情，那么红利(li)大概率也能跟上，如果不是，相(xiang)对也更抗跌(die)。